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1、从国际比较看 中国创业板溢价和估值本文见金融实务2011年第2期 出版日期2011年02月14日 共有1条点评 中国创业板公司估值与其成长性的相关性并不显著，说明投资者并不十分看重上市企业的成长性陶长高尽管资产价格泡沫往往只能事后认定，但种种迹象表明，中国创业板上市公司股价很可能在2010年达到了泡沫的顶峰。进入2011年，随着货币政策收紧的预期加强，以及股票供给增加，这一价格泡沫开始出现崩溃迹象。从各国股市的历史来看，创业板推出初期的暴涨与随后的暴跌屡见不鲜。但从纳斯达克市场泡沫破灭之后的表现来看，有没有一批真正具有高成长性的公司脱颖而出，是创业板最终取得成功的关键。毕竟，股市是为实体经济服
2、务的。能否助推中国经济转型和新兴产业发展壮大，才是检验创业板成败的标准。而目前，投资者可能更关心创业板泡沫所达到的程度和可能调整的幅度。为此，本期专题文章的主文从国际比较的视角，对创业板公司的IPO溢价和二级市场估值进行了分析。在两篇配文中，一是从2010年赴美上市中国公司首日表现来看，尽管这些公司IPO定价效率明显高于A股创业板，但其中有1/3在上市当天就跌破了发行价，说明A股创业板的明显高估；二是通过中国PE行业的新变化，表明创业板估值泡沫将带来供给的增加，因而其高估不可持续。编者截至2010年12月10日，中国创业板推出已一年有余，共有144家上市公司，总市值超过5000亿元。从一年来创
3、业板上市公司的实际经营业绩和股价表现的对比来看，投资者对创业板上市公司的关注度和投资热情显然远超过主板上市公司。从历史上看，对新技术及相关公司的未来前景，市场的乐观情绪往往过头，这集中反映在各国（地区）创业板的价格泡沫上。然而，正如杰里米.西格尔在投资者的未来一书中所分析的那样，投资者在二级市场进行股票投资所获得的收益率并不取决于相关上市公司的成长性，而是取决于“上市公司成长性与市场预期的差距”。对于创业板上市公司来说，最常见的现象是在创业板创建初期和公司刚上市时，投资者对这些公司的成长预期过高，导致股价远超过了其实际经营状况所能支撑的水平。随着创业板公司供给的增加、投资者转去冷静和公司真实的
4、业绩被人知，股价出现趋势性逆转。这一规律同样在各国（地区）创业板泡沫的破灭中得到了印证。从各国（地区）创业板运行的历史来看，泡沫在新技术行业兴起阶段是一个必然现象。初期大家对这些公司缺乏分析方法和判断依据，但谁都不想错过其中必然涌现的高成长公司（ten bagger）,加上资本市场的羊群效应，泡沫于是成为必然。在最初阶段的泡沫逐步消退后，随着分析方法和判断依据的逐步成熟，真正价值投资者在这些行业上有了用武之地时，市场将进入相对容易把握的选股阶段。投资者不再从概念上判断。在经历了一轮创业板泡沫兴起与破灭的洗礼之后，少数真正代表新技术、具有高成长性的公司脱颖而出，带给长期投资者丰厚的回报。但在同时
5、，也有不少公司维持平庸、甚至衰落和破产，令投资者亏损严重。21世纪初，美国的网络股泡沫破灭，大多数公司被打回原形。但之后的10年里，随着互联网技术和应用的日趋成熟，这一新兴产业所产生的商业价值逐渐体现。在该行业获得成功的龙头公司以真实的高速增长最终给予投资者高回报。虽然目前纳斯达克指数不足泡沫破灭前最高水平的一半，但不少公司都实现了市值的数倍增长。当然，正如格林斯潘所言，我们很难准确判定自己身处其中的一个价格趋势就是泡沫。不过，通过对创业板估值情况的对比，仍可以对中国创业板的现状有所了解。中国创业板估值是否偏高？究竟是创业板还是创富板？如何实现创业板企业的高成长性等等，这些都应该引起深思。中国
6、创业板概况自2009年10月30日特锐德（300001）等28家公司集体亮相创业板，距今已一年有余。创业板成立之初，中国监管部门就提出了“两高六新”的监管理念。所谓“两高六新”，是指选择成长性高、科技含量高以及新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业上市。在监管部门“两高六新”理念的指引下，中国很多创业板上市公司在其上市前，均呈现高毛利率、高净资产收益率、高营业收入等特点，也充分体现了高成长性。这也许可从未能成功通过发审委审核的企业的特征上得到印证，即未通过公司普遍因为成长性不足、主业不突出、近几年营业收入和净利润增幅较低、持续经营能力受质疑等原因未能通过审核。尽管监管部门尽量
7、选择优质、高成长性的创业企业上市，但创业板公司上市后的盈利水平却不尽如人意，高成长性也受到质疑。创业板上市的100多家公司，都以“高超募、高市盈率、高股价”向社会公众发行，却未能提供与之匹配的经营业绩，盈利水平和能力甚至比中小板及主板要差。截至2010年11月底，创业板市盈率已达到86倍左右，而同时期中小板、A股综合、沪深300的市盈率分别为48倍、20倍、16倍，创业板估值分别是上述板块的1.8倍、4.3倍和5.4倍。而且从2010年中报及三季报数据来看，创业板未来的成长性也很难支撑如此高的市盈率，个别创业板上市公司甚至一上市业绩就变脸。同时，尽管中国创业板的“高市盈率、高股价”发行，但与境
8、外一些成熟的创业板市场相比，其二级市场溢价情况仍然非常严重，这将成为影响中国创业板市场健康、持续发展的重要影响因素。而导致出现如此严重的溢价现象，有多方面的因素，其中包括投资者投资理念不成熟、信息透明度不高等方面，尤其与中国IPO定价机制不成熟密切相关。溢价和估值（主要指市盈率）是考量创业板市场的重要因素，溢价和估值是否合理，不但充分体现了创业板市场价格机制是否有效，同时也能反映创业板企业经营情况及财务状况。而对于中国创业板出现的新“三高”现象，更应从溢价及估值角度对其进行分析。海外创业板IPO溢价情况上市公司在确定IPO发行价格时，因为部分投资者有一定锁定期，因此往往都会有一个价格折让，即通
9、常所说的IPO折扣。而所谓溢价现象，即新股发行价低于上市首日收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬的现象。一般情况下，都会存在一定的溢价现象，只是程度不同或者说影响因素不同。在新兴市场国家，其证券市场因为定价机制不甚完善，IPO溢价现象比较严重，溢价与发行价关系密切，但在成熟市场国家，溢价幅度比较小；创业板市场IPO溢价现象相对严重，而主板市场溢价较小。然而，股票市场IPO定价溢价程度是决定其市场效率及定价机制有效性的重要因素，市场效率又是决定股票市场可持续发展的核心。因此，为衡量海外创业板市场的市场效率，有必要对其溢价情况进行分析。国内外学者对IPO溢价问题均有研究。Ibbotson(197
10、5)研究发现IPO溢价现象普遍存在于美国资本市场的各个时期；Loughran（1994）、Ljungqvist(1997)和Firth(1997)等人通过研究发现，IPO溢价现象不仅仅存在于美国市场，还广泛地存在于全球各国；国内学者对中国各个时期A股IPO溢价程度进行研究，通过对比可以发现，IPO溢价现象不仅普遍存在于中国，而且中国的IPO溢价现象更为严重。纳斯达克IPO溢价情况在纳斯达克市场上市，发行公司通常要进行三次定价：第一次定价是在发行上市公司选择牵头投资银行时，发行公司通常要求几家竞争承销发行业务的投资银行给出他们各自预期的股票发行价格的估计数。在其他条件相同的情况下，发行公司倾向于
11、选择估值较高的投资银行作为其承销商。第二次定价是在完成尽职调查及编制招股说明书时，在递交给证监会（SEC）的初步招股说明书上，牵头投资银行要列上发行价格区间。第三次定价是在证监会（SEC）批准受此公开招股的申请之后。在正式公开发售的前一天，牵头投资银行将最后确定第二天的发行价格。应该说，上述三次不同时期的定价，是让投资银行、证监会和投资者充分了解发行公司经营情况及财务状况的过程。在第三次定价，投资银行和投资者通过对拟上市公司进行了充分尽职调查，对发行公司投资价值已有比较成熟的认识，从而确保IPO定价比较合理。截至2010年11月底，美国纳斯达克共有3886家上市公司。笔者选取截至2009年底中
12、国在纳斯达克上市的企业为研究对象，共选取40个样本，采用上市公司首次发行股票上市当日的初始收益率衡量IPO的发行溢价程度，并设置如下变量：IR：溢价率，为上市首日收盘价与发行价之间的比值P：发行价格P/E：市盈率NAS：每股净资产ES：发行股数CP：公司类型，高科技企业为1，其他类型企业为0CT：公司成立时间MT：大盘走势TR：换手率C：常数项建立IR为被解释变量，P、NAS、ES、CP、CT、MT、TR七个因素为解释变量。通过不断回归和模拟后发现，每股净资产（NAS）、成立时间（CT）、大盘走势（MT）和发行股数（ES）四大因素与溢价率（IR）关系显著，并得出回归方程。从回归结果可看到，新股
13、发行价格及发行市盈率对纳斯达克IPO溢价并无显著影响，这说明了纳斯达克创业板市场的定价机制比较有效，而且发行价格已对上市公司投资价值有了充分反应，即发行价格与市场公认的投资价值偏差不大。香港创业板IPO溢价情况香港创业板于1999年成立。截至2009年底，国内共有50家企业在香港创业板上市，因而选取这些企业作为分析样本。与分析纳斯达克市场一样，设置变量同上文：通过不断回归模拟，选择最优回归方程，发现每股净资产、市盈率、成立时间、大盘走势和发行股数与溢价程度显著，得出回归方程。从回归结果可看到，新股发行价格对香港创业板IPO溢价并无显著影响。海外创业板估值分析截至目前，世界各国和地区共有40家创
14、业板市场，其中纳斯达克市场为创业板成功的典型。另外，为能进行更好的比较，笔者选取香港创业板、台湾OTC和韩国KOSDAQ等与中国同处亚洲的创业板市场进行分析。从美国、香港、台湾及韩国的创业板市盈率情况来看，整体估值差异较大，行业估值差异也比较明显。海外创业板市场整体市盈率分析1997-2007年纳斯达克综合指数成份股加权市盈率、香港标普创业板指数成份股加权市盈率、韩国KOSDAQ成份股加权市盈率、台湾OTC综合指数成份股加权市盈率的数据如表2所示。通过对上述四个创业板市场进行分析，可发现其整体市盈率状况的特征是：一是创业板市场的市盈率水平普遍较高。不管是在美国，还是在亚洲的韩国、台湾和香港等国
15、家和地区，1997-2007年市盈率均值超过20倍，这高于主板市场的市盈率均值（一般主板市场上市企业市盈率平均水平均不会超过20倍，如纽约和香港在1996-2008年间市盈率平均水平为18.57倍和15.13倍）。二是成熟创业板的市盈率均值要高于新兴创业板市场。如NASDAQ的市盈率均值，均高于同时期的台湾OTC、韩国KOSDAQ市场及香港创业板的水平；纳斯达克在1998、1999年历史高位时期，市盈率几乎是台湾OTC、KOSDAQ市盈率的两倍。之所以成熟创业板市场市盈率比新兴创业板市场要高，其中主要原因应该是新兴市场投资者对创业板企业成长性的担忧，更多的投资者只是将创业板上市企业当成未达到主板市场上市条件的企业，而非真正的创业企业，因而往往将其作为业绩相对较差的企业看待。如香港创业板市场推出至今已经有10余年了，但截至目前创业板上市企业仍不到200家，交易活动与主板市场相比也并不活跃。海外创业板市场市盈率波动分析由于香港创业板于1999年才成立，上市公司数量较少。因此，在探讨市盈率波动情况时仅对纳斯达克、台湾OTC和KOSDAQ进行分析。第一，波动范围。海外创业板市场的市盈率波动范围较大，如1997-2007年间，NASDAQ市场的市盈率波动范围在10-61倍之间，多数年份在20倍以上；KOSDAQ在7-43倍的区间波动。第二，波动系数。海
