房地产投资信托(REITs)探讨

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1、JUNZHI 房地产投资信托 REITs 探讨 设立 运作与治理 JEANJEAN JACQUES CHOIJACQUES CHOI 2009 年年 9 月月 内部资料 引引 子子 房地产投资信托 REITs 最早的定义为 有多个受托人作为管理者 并持 有可转换的收益股份所组成的非公司组织 现代意义上的 REITs 是在 美国 1960 年国内税法典 中被正式定义并开始确立的 此后 伴随着税法的衍变 REITs 在美国经历了数次重大的调整 同时 REITs 在各国推广的过程中也存在许 多差异 但都没有改变 REITs 作为房地产投资权益证券化中一种形式的本质 不 过 REITs 与一般的房地产

2、投资支持证券有显著区别 REITs 代表着目前全世界房 地产领域最先进的生产力 是基于房地产行业细分的科学规律 随着房地产六大 环节 资本运作 设计策划 拆迁征地 建设施工 销售租赁 物业服务 的分 工合作 随着政府执政能力逐渐加强 房地产行业的逐渐规范而出现的 目目 录录 一 什么是一 什么是 REITsREITs 一 概念 二 优势 三 特征 四 要素 五 分类 二 二 REITsREITs 在全球的发展及中国实践在全球的发展及中国实践 一 REITs 在全球的发展 二 REITs 产品的国际比较 三 REITs 在中国的实践 四 中国 REITs 的当前进况 三 三 REITsREITs

3、 的设立条件和上市的设立条件和上市 一 REITs 的设立条件 二 REITs 的上市 四 四 REITsREITs 组织模式与治理结构组织模式与治理结构 一 公司型 REITs 二 契约型 REITs 三 有限合伙型 REITs 四 案例分析 五 五 REITsREITs 的运作机制的运作机制 一 美国 REITs 的结构发展与相关问题 二 亚洲的 REITs 结构与美国的差异 三 中国的 REITs 结构与运作探索 六 六 REITsREITs 的产品设计的产品设计 一 债权类 REITs 的产品设计 二 产权式 REITs 的产品设计 三 股权类 REITs 的产品设计 七 七 REIT

4、sREITs 的投资分析的投资分析 八 八 REITsREITs 的收益分配的收益分配 九 九 REITsREITs 的终止和清算的终止和清算 一 什么是一 什么是 REITsREITs 一 概念 房地产投资信托 在很多国家被称为 REITs Real estate investment trusts 只有在英国和我国台湾地区才称之为不动产产投资基金 Property Investment Funds PIFs 综合各方人士对房地产投资信托概念的理解 可将 它界定为通过发行受益凭证从公众和机构投资者处募集资金 交由专业投资管理 机构运作 专门投资于收益型房地产产业或项目 以获取投资收益和资本增

5、值的 一种投资组织形态 实际操作中 它是一种采取公司 信托或其他组织形式集合 多个投资者的资金 收购并持有收益类房地产 公寓 写字楼 购物中心 仓储 等 或为房地产企业和项目融资 并享受税收优惠的投资机构和集合投资计划产 品 Col lective Investment Scheme CIS 作为一种集合证券化产品 REITs 主要以具有稳定现金流 能产生收入的房 地产为投资目标 并保证投资收入的绝大部分用来分红 REITs 主要以发行股票或基金单位进行融资 其中大部分股票或基金单位在 交易所公开交易 它在组织结构 资产组成 收入来源 股利分配等方面必须满 足一定的设立条件才能上市流通 REI

6、Ts 不同于传统的房地产信托 房地产信托是信托机构代办房地产的买 卖 租赁 收租 保险等代管代营业务以及房地产的登记 过户 纳税等事项 有些还以投资者身份参与房地产开发经营的投资及其他代理业务 比较典型的房 地产信托业务有房地产信托存款 贷款及委托贷款等 REITs 是房地产证券化的一种形式 房地产证券化是指将流动性较低的 非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程 从 而使投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为证券拥有的有价证 券形式 房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化 1与房地产投资权益证券化2 其中房地产投资权益证券化又包含两种形式 即房地产投资基金

7、REIFs 和房 1 房地产抵押贷款证券化 指金融机构对房产或地产等抵押贷款进行组合包装 将一些具有共性的抵押贷 款以发行债券的方式出售给投资者 2 房地产投资权益证券化 指受托机构依法向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产信托受益凭证 以获取资金投资于房地产项目 而受益人享有信托收益 地产投资信托 REITs 可见 房地产投资信托的实质是房地产投资权益证券化 是房地产证券化的一种形式 从本质上讲 REITs 产品是一种资产运营型的共同基金 国内有些媒体的报 道将其称为房地产投资基金 严格说来并不妥当 因为这个称呼在美国通常是指 另外一种形式的房地产基金 这种基金一般不直接从事具体房地产项

8、目的开发 而是主要投资于房产类证券 房地产投资信托和房地产开发企业等来实现间接的 房地产投资 而 REITs 主要通过直接运营房地产物业 获得资产运营收益作为基 金回报 二 优势 房地产投资信托和传统的房地产投资方式相比 具有明显的比较优势 主要 分列如下 第一 高流动性的权益投资工具 REIT 是一种房地产的证券化产品 通常 采用股票或者受益凭证的形式 使房地产这种不动产流动起来 具有很强的流动 性 在国外可以上市交易 甚至投资者在持有股份一年之后可以要求投资信托公 司回购其股份 第二 多元化的组合投资工具 REIT 将所募集的资金委托专业人士集中化 管理 进行多元化投资组合 选择不同地区和

9、不同类型的房地产项目及业务进行 投资 根据投资组合的原理 可有效降低投资风险 获得相对理想的投资回报率 从而避免直接投资于单一化房地产资产带来的高风险 第三 大众化的低风险投资工具 传统的房地产投资往往需要投资者投入数 额巨大的资金 同时可能担负着较大的债务风险 因而普通的中小投资者对之只 能望而却步 难以介入 RHIT 的出现改变了这种状况 它将房地产资产拆细证 券化 为中小投资者提供了一个进入房地产投资的较好渠道 使得房地产投资变 得大众化 中小投资者在担负有限责任的同时 有机会间接获得原本可望而不可 及的大规模房地产投资的高收益 作为一种金融工具 REITs 由于其本身的特点而成为一个很

10、好的资金融通渠 道 目前国外通行的 REITs 运行机制如权益股份制 有限责任制 自由进入和退 出机制 专业化管理 投资组合 税收优惠和规范有效的监管制度等保证了 REITs 可以集中大量的社会资金 包括普通中小投资者的闲散资金 从而产生规模经 济效应 获得较高投资回报 降低投资者的投资风险 因而是一种较好的金融投 资工具 由于 REITs 主要投资于房地产 通过房地产采购 开发 管理 维护 销售 以及为个人和机构提供房地产抵押贷款 可获得稳定的房地产出售资本利得 房 地产出租租金收入或房地产抵押债券贷款利息收入 有一笔持续稳定的现金流 而且收益率也比较可观 在美国 投资房地产的基金年平均收益

11、率可达 6 7 远远高于银行存款的收益 而且其风险却要小于一般的股票 第四 先进的房地产企业融资工具 对于房地产企业而言 与债务融资相比 REITs 是以股权形式的投资 不会增加企业的债务负担 如果从银行贷款 房地 产企业要按借款合同约定的还款 财务压力大 而且房地产企业也难以就那些短 期内回报低的项目向银行申请贷款 同时 由于 REITs 的分散投资策略 降低风 险的投资原则 其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例 因而 房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权 三 特征 作为一种信托形式 REITs 当然具有信托的一般特征 即所有权与利益相分 离 信托财产独立 有限责任和

12、信托管理的连续性 以下为 REITs 的独特法律特 征 第一 其净收益的绝大部分必须以股息等分红形式支付给 REITs 持有人 通 常这一比例不低于 90 第二 其收益的绝大部分必须来自于房地产出租租金收入 房地产抵押利息 收入或房地产出售资本利得 一般这一比例至少为 75 第三 其总资产的投资组合中必须以房地产 抵押债券 其他 REITs 现金 或政府证券为主体部分 一般这一比例不低于 75 第四 为鼓励投资者和投资经理人进行价值投资 法律通常严格限制 REITs 的资产出售 法律或规定持有房地产的最低年限 或规定持有短期年限房地产的 最多比例 第五 为降低 REITs 的运营风险 法律会有

13、明确的最高负债率规定 REITs 一般可以通过银行借入 发行债券和商业票据等进行债务融资 但法律会有一定 的比例限制 30 60 第六 其产品品种既可以是股票 也可以是信托收益凭证 与房地产公司的 股票以公司资产为支撑不同 REITs 的股票或凭证是以房地产资产实物为支撑 的 第七 为获得可观的收益率 其通常都有特定的投资理念和范围 REITs 主 要投向于高中档住宅 具有稳定现金流的工业用房和高端写字楼 出现财务危机 的 烂尾物业 等商业地产 第八 最为重要的特征 REITs 具有税收优惠的驱动因素 REITs 在大部分 国家 如美国 澳洲 日本 韩国和新加坡 REITs 分派利息不会在 R

14、EITs 层面 被征税 只会在个人层面被征税 在中国香港 因为税率较低 尽管 REITs 层面 也被征税 但实际上也有优惠因素 第九 法律关于信息披露的规定使其具有较高的透明度 作为一种公众投資 工具 REITs 有义务定期向外公布其财务报表 接受公众监督 故具有较高的透 明度 四 要素 REITs 主要包括持有人 管理者 受托人 托管人三个最基本的要素 投资 分红 利息 贷款 资产管理 资产托管 管理费 托管费 权益持有人 委托人 资产管理人 REITs 受托人 资产托管人 贷款人 银行 等金融机构 图 1 REITs 的基本结构 各组成要素之间的法律关系 略 REITs 更为复杂的结构如下

15、图示 顾问服务 顾问费 投资 分红 资产管理 资产托管 管理费 持有房地产 收益 托管费 物业管理 物业管理费 图 2 REITs 的一般结构 中国香港证监会 房地产投资信托基金守则 以下简称 HK REITs 守 则 建议的 REITs 结构 图 3 HK REITs 守则 建议的 REITs 结构 五 分类 至今为止 美国的 REITs 市场几乎是全球市场的全部 由于其他国家的 REITs 产品和市场大都是在 2000 年以后发展起来的 因此我们主要考察美国 REITs 托管人 REITs 管理公司 顾问公司 房地产资产 组合 房地产物业管理人 REITs 持有人 股东 物业经理 REIT

16、s 资 产管理人 REITs REITs 受托人 物业估值师 单位持有人 主要投资人 发行经理 上市 保荐人 房地产资 产 组合 REITs 的种类 第一 权益型 抵押型和混合型 根据 REITs 的投资类型 可以将它们分为三大类 1 权益型 Equity 在美国是指 REITs 投资组合中对具有收益性的房地 产的直接投资超过 75 这类 REITs 投资并拥有 运营房地产 主要收入来源于 房地产的租金和增值收益 以收购现存房地产或即将开发的房地产作为投资 通 常是购物中心 高档公寓 办公楼 仓库等收益型房地产 权益型 REITs 的风险主要来自于所拥有或者参股的房地产资产运营风险 根 据美国房地产市场的一份统计报告 投资于零售业物业的比例越大 该 REITs 的系统风险也就越大 而投资于工业用房产的风险要小的多 两者之间 B 系数的 差额最大可以达到 50 2 抵押型 Mortgage 在美国是指 REITs 投资组合中对房地产开发公司 的放款 房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计超过 75 而非直接投资 于房地产本身 这类 REITs 主要从事房地产开发过桥贷款 投资房地产抵押