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1、金融危机的生成、传导及其对中国经济的影响由美国次贷危机引发的世界金融危机，已经演变成了一场全球性的经济危机。此次危机的波及面之广，破坏力之强，可谓“百年一遇”。随着危机影响的不断加深，对世界经济发展的负面作用日益显现。2009年一季度，全球国际贸易创下80年以来最大跌幅，国际货币基金组织、世界银行相继预期2009年世界经济增长率为负，说明当前世界经济正面临深度衰退的风险。危机还在蔓延，底部在哪里？世界经济形势是否会继续恶化？目前还无法预测。但有一点是可以明确的，就是世界经济无法在短期内走出衰退，而且没有哪个国家可以置身于危机之外，中国也不例外。因此，为了尽量减轻危机对中国经济的损害，研究此次金
2、融危机的生成机理、传导机制，及其对中国经济的影响，对于我们未雨绸缪，制定合理的应对策略，有非常重要的现实意义。 第一部分：金融危机的生成与传导一、次贷危机的生成机理众所周知，此次国际金融危机的直接起因是美国的次贷危机，因此，我们有必要先了解次贷危机是如何爆发的。（一）次级贷款的相关知识1、什么是次贷？在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。美国信用评级公司（FICO）一般将个人信用评级分为五等：750分以上为优等，660749分为良好，620659分为一般，350619为差，350分以下属于不确定。据此，住房贷款被划
3、分为三个类别：优质抵押贷款（660分以上）,次优抵押贷款（620-660分之间）以及次级抵押贷款（620分以下）。所谓次级抵押贷款，是指向那些信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他负债较重的个人的住房按揭贷款。相比于给信用好的人放出的最优利率按揭贷款，次级按揭贷款的利率更高，比一般抵押贷款利率高出2% 3%。因为你违约的风险比较大，那我借钱给你利息就要高一些。 2、次贷各参与主体与交易工具（图1）（1）抵押支持证券（Mortgage Banked Securities，MBS）美国的住房抵押贷款市场分为一级市场和二级市场,房产购买者在一级市场向房贷机构借款,房贷机构为分散贷款风险和扩大
4、资金来源,再将住房抵押贷款作为一种资产卖给具有风险分散功能的诸如房利美、房地美等特殊机构,这类机构再以该资产池的未来现金流作保证,发行抵押贷款支持债券(MBS)。MBS（如图1所示）是基于抵押贷款形成的初级衍生产品,这种债券是将住房抵押贷款打包,以借款人的还款收入产生MBS的收益。也就是说，抵押贷款的发起人继续经营贷款，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。据统计,到2007年一季度末,美国各类住房抵押贷款余额为12. 4万亿美元,次级贷款约2万亿美元。住房抵押贷款中有5. 98万亿美元被证券化,证券化比例为48. 2%。 图2 抵押支持证券为了提高MBS的信用等级,“两房”等特
5、殊机构采取措施为债券增级。按增级特点可以分为外部增级和内部增级:外部增级是债券发行机构为债券购买保险;内部增级来源于债券的结构设计,主要包括过渡担保和债券的优先/次级参与结构。所谓过渡担保是指在发行MBS时,用作支持债券发行的资产池的价值大于该发行债券的面值。优先/次级参与结构是指将债券分为高级债券和低级债券,高级债券对于担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权,低级债券只有在高级债券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。在传统的信贷市场上,贷款机构发放贷款的风险是通过贷前审查、抵押担保等方式控制,不能完全规避的风险则需要以计提的风险准备金和自有资本来承担。利用资产证券化方式,贷款机构可以
6、将各类贷款出售,从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着风险的转移,贷款机构因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款。在这一模式下,贷款机构的放贷能力明显提高,放贷对象也得到了扩展。而一些劣质的房贷机构则滥用资产证券化工具来扩大市场份额,并采取低息策略与优质金融机构进行竞争,使得整个房贷市场的定价机制严重扭曲。（2）担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation ，CDO)MBS一般是投资银行购买,但投资银行购买MBS后并未到此结束,而是对MBS再次打包设计,把MBS按可能出现的贷款偿付违约率分成不同模块,发行担保债务凭证(CDO)。其中,风险低的是
7、高级CDO,风险中等的是中级CDO,风险最高的是股权级CDO。其发行比例为高级CDO 80%,中级CDO 10%,股权级CDO 10%。根据潜在违约率的高低,由房贷所产生的现金流首先偿付高级CDO,如果有剩余再偿付中级CDO,最后偿付股权级CDO。一旦次贷违约,受损次序首先是股权级CDO,其次是中级CDO,再次是高级CDO。经过再次打包,高级CDO获得了AAA的最高评级。由于与同等评级的其他债券相比,高级CDO能获得更大的收益,所以深受市场青睐。风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、养老基金等是主要购买者。中级CDO和股权级CDO因评级较低,主要买家是风险偏好较高的对冲基金。对
8、冲基金又凭借着老关系，在世界范围内找利率最低的银行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO债券，如：2006年以前，日本央行贷款利率仅为1.5%，普通CDO利率可能达到12%，光靠利息差对冲基金就赚得盆满钵满了。销售不出去的则由投资银行自己持有。（3）信用违约掉期(Credit Default Swap,CDS)在系列CDO产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计,一个方向是以CDO为基础设计出合成CDO,即CDO的平方（与其他50个同类的CDO共同组成）、CDO的立方等,它们的特点在于实现杠杆效应。另一个方向是设计出信用违约掉期(CDS)， CDS是一种新的金融衍生产品，类似于保险合同
9、。例如， A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险(如A破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。如万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。它的作用是寻找对手公司对次贷衍生产品投保,从而将次贷衍生产品的违约风险进一步分散。（4）次级房屋贷款债券价格综合指数（ABX）。ABX指数作为次级房贷市场的“晴雨表”，其指数随次贷证券资产风险升高而下降。银行对冲基金也直接就ABX下赌注，与ABX相关的衍生工具的交易也是在柜面私下交易的。当次贷债券市场发生震荡时，也就是敏锐发现套利机会的对冲基金大赚一票的好
10、机会。无论是CDO还是CDS、ABX,都是在住房贷款基础上进行的二次创设或多次创设。这种创设一方面扩大了此类证券的供给,满足了市场需求。另一方面也为投资银行、信用评级机构等中介商提供了巨大的利润空间。为了满足市场需要,这些中介商不惜降低自身的执业标准,对那些本身具有较高风险的金融衍生产品给出了过高的信用评级,以此向投资者兜售这些结构复杂、风险特征不易识别的证券。由于评级公司对合成CDO产品的高层次级产品也给予了AAA的信用评级,加之CDO和CDS的收益率相对较高,所以吸引了众多投资机构竞相购买。需要指出的是，这些衍生品的价值维系于信贷资产（包括次级房贷）的初始现金流，一旦原始债务人违约，在此基
11、础上产生的所有衍生产品都全无意义，而抵押品的价值远远不足以弥补投资者的损失。3、次贷传递过程中的杠杆作用前面已经提到，次级贷款总量约为2万亿美元，按照48. 2%的证券化比例，抵押支持证券的总量也就是1万亿美元左右。即使100%的违约，全部损失也就1万亿美元，对于年GDP达到13万亿美元的美国来说，冲击应该没有这么大的，各国中央银行向金融体系注入的救市资金也是足以应付这个损失的。而次贷危机的影响这么大，这么广，根源在于在次贷打包传递过程中存在的杠杆作用。第一个杠杆来自于以CDO为标的的抵押授信交易。在次贷到MBS、CDO等的过程中，无论怎样分割和打包，风险的总量不会发生变化，即限于次贷本身，因
12、为其中没有杠杆放大机制。作为低质量的CDO的持有人的对冲基金并不打算将这些次债资产持有到期，获得长周期的稳定现金流，他们最擅长的做法是将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度。那些对冲基金手中价值1万亿美元的次债，可能从银行借出了10万亿美元。一旦这1万亿美元次债价值跌至5000亿，银行的损失就可能就是5万亿。第二个杠杆来自于建立在CDO基础上的期权交易工具，如前文提到的CDS和ABX等。衍生产品的交易通常只要交5%-10%的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20倍（也就是说，假如你只有10亿美元资金，却可以做200亿美元的投资），后又
13、经多次炒作，这些原本为投资者提供避险的对冲工具，变成了市场上人们豪赌的投机工具，杠杆率以几何级的速度增加。截至2007年，全美CDS的市场总值达到62万亿美元，几乎相当于当年的全球GDP水平，或美国GDP的4倍还多，只要有10%的违约，规模就达6万亿。（二）次贷危机的爆发2000-2001年美国网络经济泡沫破灭和“911”事件，使美国进入战后第10次经济衰退。为了刺激经济增长，从2001年1月到2003年6月，美联储13次降息,联邦基金利率由6. 5%降到1%，并持续一年之久（如图3所示），旨在用低利率刺激房地产市场以刺激经济增长。布什政府则提出了“居者有其屋”的动人口号,商业银行和房贷机构实
14、行了极为宽松的放贷政策，使大批信用等级不高的次级和次优级借款者也能够获得贷款。低利率、简便的房贷申请程序，以及低首付，甚至“零首付”，刺激得广大中低收入阶层，纷纷成为购房者。原来只能买一套住房的人，贷款买多套住房投资；原来根本买不起房子的人，也购买了自己的住房。购房需求的上升既拉动了经济也推高了房价,不断上升的房价反过来进一步刺激了消费性购房者和投机性购房者的市场预期,从而催生了2003-2006年持续的房市繁荣和房贷猛增（如图4所示）。图3 美国联邦基金利率走势 图4 美国房屋价格指数增长率放出这些贷款的机构呢，为了资金尽早回笼，于是就把这些贷款打包，发行债券。次贷的债券利率比优贷的债券利率
15、更高，因此这些债券就得到了很多投资机构，包括投资银行，对冲基金，还有其他基金的青睐。但是这个回报高有一个很大的前提，就是美国房价不断上涨。房价不断上涨，楼市大热，虽然这些次级按揭贷款违约率是比较高的，但放贷的机构即使收不回贷款，它也可以把抵押的房子收回来，再卖出去也赚了，因为楼市大热，房价不断上涨。但如果房市低迷，利率上升，就可能出现一些客户违约而不再支付贷款，造成坏账。2004年底开始,美联储走上了加息历程,到2006年6月,联邦基金利率升至5. 25%,并维持14个月之久（如图3所示）。随着利率的上升, 购房者的还贷负担日益加重,美国房地产市场从2006年中期开始降温，房价下跌（如图4所示
16、）。由于加息而无法负担次级房贷的购房者（因为那些人信用状况本来就差，收入证明也没有，其他负债也重，还不起房贷也是容易发生的事情），在房价下跌以后，又无法将房屋出售或通过抵押获得融资，因此，只能选择放弃偿还贷款，房贷违约率不断上升。对于房贷机构来说，房价下跌了，即使把抵押的房子收了，再卖出去（难说卖不卖得出去，因为房地产市场萎缩，有价也没市）也弥补不了贷款遭受的损失，导致许多房贷机构纷纷陷入严重的财务危机，仅在2007年二季度,就有超过20家房贷机构宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。同样，以次级贷款为基础发行的债券和衍生产品，也就不值钱了，因为和它关联着的贷款收不回来。之前买了这些债券及其衍生产品的机构，也就跟着亏损严重。很快,全球一大批顶级投资银行和商业银行陆续卷入次贷危机,
