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1、图表目录1.核心观点结论 近几年的数据表明，白酒收入和利润增速受宏观经济的影响较大，而且利润增速的弹性较收入大，主要驱动因素和白酒收入变动的方向较为一致。 估值水平基本反映了行业基本面的变化，而且与成长能力成正比。 历史上有三个阶段白酒的估值水平显著高于A股总体水平，但成长性只能解释部分原因。 白酒相对于上证综指的月度累计超额收益分为三个阶段，原因可能与利润增速有关。 从实体经济的角度来看，白酒属于抗通胀的行业，资本市场上则表现出较弱的抗通胀性。接下来会怎样？下半年我国经济增速可能继续放缓，CPI也有可能冲高回落，白酒收入和利润增速也因此有可能放缓上半年我国GDP同比增速呈现出逐季递减的趋势，
2、主要原因可能还是受基数效应的影响。目前来看，下半年的经济形势仍不乐观，再加上高基数效应，下半年GDP增速有可能继续放缓。另外CPI也可能冲高回落，所以我们判断，下半年白酒收入和利润增速也可能因此而放缓。收入和利润增速放缓预期将可能导致白酒估值水平的下移根据我们分析的结果，白酒的估值水平一般是与其收入和利润的增速（或者增速预期）成正比的，所以如果下半年白酒行业的收入和利润增速放缓的话，其估值水平可能有所下移。另外，目前白酒行业的历史市盈率水平在42倍左右，TTM市盈率在36倍左右，均高于历史均值，所以这一因素也可能促使其估值下移。2.实体方面：白酒收入和利润受宏观经济的影响有多大？近几年的数据显
3、示，白酒收入和利润增速受宏观经济的影响较大白酒行业由于消费对象的特定性，因此直觉上来说受宏观经济的影响较大。从近几年的数据来看，白酒主营收入同比增速同GDP的同比增速变动方向基本一致，利润总额的增速变化也同GDP增速变化的方向较为一致，不过直观来看一致性不如收入增速好。利用回归分析可知，所谓一致性不同的另一种说法就是利润增速的弹性更大一些。白酒收入的弹性系数为6.34，而利润增速的弹性系数为11.89，显然要比收入弹性大。造成这种现象的原因可能是，GDP是收入概念，收入之间的回归效果可能要比收入和利润之间好一些，毕竟行业的利润还要受其成本费用的影响。图 1 白酒主营收入增速与GDP变化方向基本
4、一致图 2白酒利润增速与GDP变化的一致性稍差数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。三种驱动因素和白酒收入的变动方向基本一致白酒的消费对象主要分为政务、商务和居民个人消费三类，因此其收入的驱动因素可分别对应为当期的财政收入、工业企业收入（利润）和居民可支配收入水平，并且还可能受到预期因素的影响。在不考虑预期因素的情况下，三种因素的影响情况如下图所示。直观上看，三种驱动因素和白酒收入的变动方向基本一致（除工业企业的利润总额增速波动较大，所以看起来不很明显），说明它们确实存在理论上的因果关系。回归分析显示，驱动因素的变动方向和白酒收入方向基本一致（遗憾的是，可能由
5、于数据原因，检验并不显著）。回归结果如下：白酒收入增速= 0.08*财政收入增速 + 0.21*城镇居民可支配收入增速+ 0.05*工业企业利润增速+ AR(1)=1.10图 3 白酒主营收入驱动因素分解数据来源：wind，大同证券研究部。3.两个估值模型：估值总体上反映了白酒行业基本面的变化市盈率反映的是市场对公司或行业未来赚取的利润现在所愿意付出的价格，市销率反映的是市场对公司或行业预期的销售收入现在所愿意支付的价格。一般来说，预期增长的能力越强，市场愿意付出的价格就越高，于是估值水平也就越高。近几年白酒利润总额的同比增速与市盈率的变化方向基本一致1999年至2002年，白酒利润增速从5.
6、26%下降为-13.45%，同期历史市盈率也从30.97倍下降为24.53倍；2003年至2007年，白酒利润增速从31.44%提高至60.27%，同期历史市盈率也从31.94倍提高至144.16倍；2008至2009年间，白酒利润增速又从07年的高点下降至25.73%，同期历史市盈率也从高点跌落至52.92倍。近几年白酒主营收入的同比增速与市销率的变化方向也基本一致1999年至2001年，白酒主营收入增速从3.85%下降为0.43%，同期历史市销率也从24.1倍下降为5.5倍；2002年至2007年，白酒主营收入增速从3.78%提高至34.30%，同期历史市销率也从3.51倍提高至28.42
7、倍；2008至2009年间，白酒主营收入增速又从07年的高点放缓至30.46%，同期历史市销率也从高点跌落至14.95倍。不考虑证券市场的景气度因素，上述估值模型可能说明了两个问题：一是白酒市盈率、市销率等估值水平的变化总体上反映了行业基本面的变化；二是白酒市盈率、市销率的变化水平一般是与行业的成长能力（利润、收入等的同比增速）成正比的。图 4 白酒的利润总额增速与历史P/E变化方向基本一致 图 5白酒的主营收入增速与历史P/S变化方向也基本一致数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。4.估值比较：白酒估值是否一直高于A股整体水平？历史上有三个阶段白酒的估值水平
8、显著高于A股总体水平目前来看，白酒的市盈率水平高于A股的总体水平，但观察历史可以发现，这种估值溢价并不是一直就有。历史上有三个阶段白酒的估值水平显著高于A股总体水平，这三个阶段分别是：1995年8月至12月；1997年1月至1998年1月；2004年9月至今，如图3、4所示。从溢价倍数来看，第三个阶段最大，平均溢价倍数为1.80倍，其中2006年4月至2007年1月、2007年11月至2008年12月溢价倍数都在2倍以上。第一个阶段平均溢价倍数为1.37倍，第二个阶段的平均溢价倍数为1.06倍。图 6 白酒与A股的历史市盈率（月度）变化对比图 7 白酒与A股的TTM市盈率（月度）变化对比数据来
9、源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。成长性只能部分解释估值差异，其他因素可能起到较大作用 从利润增速来看，1999年至2009年期间，白酒有两个阶段增速显著高于A股。一是2004年9月至2006年9月，白酒的平均增速为28.85%，A股的平均增速仅为13.25%；二是2007年11月至2009年11月，白酒的平均增速为34.28%，A股的平均增速仅为3.41%。可以看出，利润增速不能完全解释两者估值的差异。从收入增速来看，2005年9月以后，白酒的增速开始高于A股，但变动方向基本一致。可以看出，收入增速也不能完全解释两者估值的差异。理论上来讲，造成市盈率差异的主要
10、原因有成长性、资本结构以及其他因素，从上面的分析可知，成长性并不能完全解释估值差异，其他因素可能也起到较大的作用。图 8 白酒利润增速有两个阶段增速显著高于A股图 9 2005年9月以后，白酒的收入增速开始高于A股数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。5.超额收益比较：阶段性特征明显两个角度：一是月度累计超额收益，二是当月超额收益。2000年1月至2010年8月，白酒相对于上证综指的累计超额收益分为三个阶段第一阶段：2000年1月至2004年11月，白酒的超额收益为负值；第二阶段：2004年12月至2006年4月，白酒的超额收益逐渐开始显现，但没有达到100%
11、的水平；第三阶段：2006年5月至2010年8月，白酒的超额收益维持在100%以上，最高达到708.46%。累计超额收益水平与上面估值比较的结果是较为对应的细分来看，在第一阶段，市场经历了先上升后下降而后整理震荡的过程，表现在收益率上就是，上证综指和白酒的月度累计收益率在2000年1月至2001年1月始终为正，其后两者的收益率总体上为负值，结合估值比较的结果可以看出，该阶段超额收益为负的主要原因是白酒的利润增速小于A股的整体水平（参见图11）。第二、三阶段，白酒的超额收益开始显现，并逐渐增大，原因基本上也可以归结为该阶段白酒利润增速高于A股整体水平。图8显示，利润增速快于A股的两个阶段中，第一
12、阶段的平均增速之差为15.60%，第二个阶段的平均增速之差为30.87%，这也基本说明了第二、三阶段超额收益逐渐增大的原因。图 10 白酒月度累计超额收益总体情况图 11 2000年1月至2004年11月，白酒的超额收益为负值数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。图 12 白酒的超额收益逐渐开始显现，但没有达到100%的水平图 13 白酒的超额收益维持在100%以上，最高达到708.46%数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。2006年至2008年的当月超额收益次数最多，幅度最大从当月超额收益来看，也表现出一定的特征。如果我们
13、以连续三个月收益率超越上证综指为标准来划分，则会发现白酒当月的超额收益分布于图15所示的圆圈中，一共有11次（时间期间为2000年1月至2010年8月）。图 14 白酒和上证综指的当月收益率总体情况图 15 白酒当月超额收益分布图数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。2000年1月至2005年12月， 6年期间白酒只超越大盘4次（表1），4次超越都在当年度实现，季度分布上无明显特征。巧合的是，前两次超越相隔5个月，后两次超越也是相隔5个月。2006年至2008年，3年期间白酒一共超越上证综指5次，而且该期间的平均超额收益也最高。时间分布上有两次都发生在当年10
14、月至次年1月份，这个期间正是白酒的消费旺季。2009年10月至2010年1月，白酒也超越了大盘，获得超额收益，时间跨度上也与前两次一样。2010年5月至今，白酒又掀起一波超越大盘的行情。截止到8月底，白酒平均超额收益率已经达到7.76%，表 1 白酒的11次超额收益时间分布（以连续3个月超越上证综指为标准）序号区间长度上证综指平均超额收益12000.10-2000.123个月上涨3.34%22001.06-2001.083个月下跌2.52%32003.05-2003.073个月下跌1.09%42004.01-2004.044个月上涨4.31%52006.02-2006.065个月上涨12.08
15、%62006.10-2007.014个月上涨5.82%72007.04-2007.063个月下跌5.75%82007.10-2008.014个月下跌8.45%92008.06-2008.083个月下跌4.76%102009.10-2010.014个月上涨5.83%112010.05- ？数据来源：大同证券研究部。6.与CPI比较：白酒真的抗通胀吗？由于中高档白酒的毛利率较高，而且企业一般能够根据通胀水平调整产品的出厂价，所以白酒通常被认为是抗通胀的行业之一。从收入增速角度来看（图16），白酒体现出明显的抗通胀性，并存在棘轮效应。白酒收入增速一般随CPI的上升而上升，但一般不随CPI的下降而下降。从利润增速的角度来看（图17），白酒则体现出跟随CPI同向波动的特征，表现出一定的周期性，当CPI逐渐上
