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1、对我国券商新的净资本计算规则的实证研究内容提要本文主要包括以下内容：1.前言部分，对目前的问题和现状进行了简要分析；2.头寸风险的净资本计算的基本方法简述，对目前国际上典型的净资本计算方法进行了简要的归纳、叙述和对比；3.实证分析部分，是本文的主要部分，主要利用历史模拟和压力测试的方法，对上海180指数成分股和券商重仓股的风险分布情况（VAR）进行了实证分析，从而检验新的净资本计算规则的充分性，并在此基础上，推出了券商进行净资本管理所应遵循的原则，为券商的净资本管理提供有益的参考；4.本文的结论和有关建议。根据实证检验，本文分别从监管层和券商两个角度，提出了对新的净资本计算规则和券商自身进行净
2、资本管理的看法和建议。主要结论是：新的净资本计算规则仍然是不充分的，其应用的条件是满足一定的置信度和券商需要提高调仓的速度：在95的置信区间下，对于上证180成员股票，券商的最低换仓速度不应超过26天或三周；对于券商超过15的重仓股，券商的最低调仓速度不应超过60天；对于ST类股票，券商的最低调仓速度不应超过24天;对于ST类股票,券商的最低调仓速度不应超过113天。主要建议是：在目前，监管层宜继续提高券商资产的折扣比例，或者在不提高折扣比例情况下，改变券商的投资理念，以减少券商对于市场流动性的过分依赖；而长远来看，监管层宜提高市场的流动性和继续鼓励券商采用成熟、理性的投资理念。目 录1.前言
3、-12.头寸风险的净资本计算的基本方法-23. 实证分析-53.1对上海180指数成分股的历史模拟-63.2对上海180指数成分股的压力测试-133.3对券商重仓股的实证检验-264.结论与建议-30参考文献-311.前言由于券商风险的不断增加，出于谨慎监管的需要，2003年下半年，证监会向券商公布了新的净资本计算规则，并于2004年开始试行（由于新的会计制度也开始执行，二者同时执行给券商带来了很大压力，因此直到目前，该净资本计算规则并没有完全执行。）。与旧的管理条例类似，新的管理条例面临着同样的问题，即其中规定的资产折扣比例是否可以充分覆盖券商的风险（抑或是过于严格），这是其中的难点和关键问
4、题，因此同样需要进行实证检验。对于券商资本充足性的检验，由于券商数据的缺乏，除了IOSCO的相关理论文献和要求外，相关的实证研究一直不多，仅有少数几篇研究成果。在国内，对于旧的净资本管理规定，有一些学者对其进行了检验，得出了其仍然是不充分的结论，如：彭文德（2001） 彭文德，证券公司资本充足性监管研究 博士论文 中山大学， 2001利用压力测试，对基金重仓股进行了分析，证明了旧的折扣比例是不充分的；冯玉明（2004） 冯玉明，基于资本充足性的证券公司风险监管，东方证券股份有限公司，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选，2004年2月利用券商的财务数据，在以一年为监控单位的假设下
5、，对券商进行了压力测试，也证明了旧的折扣比例是不充分的，无法覆盖券商所有的风险。在国外也存在类似的情况，在西方，关于券商净资本充分性要求的实证检验，以Dimson,Elroy, and Marsh,Paul （1995） Dimson, Elroy, and Marsh, Paul ”Capital Requirements For Securities Firms”, Journal of Finance 50(3),821-851,1995的论文为最具说服力，他们在得到相关投资银行允许的情况下，从特殊的渠道取得了他们的交易记录，作为第一手的资料，用来做研究，所以最有说服力，结论是组合模型法
6、的监管效率最高。不同之处在于，同样运用压力测试的方法，他们可以假设券商的换仓是每天、每周进行的，所以资本充足性基本可以实时监控，这也是符合他们实际情况的，而在我国，由于股市流动性及券商操作理念的不同，券商的调仓速度受到很大限制，对于资本充足性不可能做到实时监控，因此目前监管部门对于券商资本充足性的监控是每月进行，而实证检验也只能是在比较长的时间段内考察，如上面提到的冯玉明就是以年为单位进行测试的。本文是对新的净资本计算规则进行检验的一个尝试，希望在这方面能起到抛砖引玉的作用。与之前的研究相比，本文的不同在于，一是研究的对象是新的净资本计算规则，二是对于监控周期，由于券商换仓时间的难以把握性，本
7、文不首先假设券商的调仓速度为多少，而是反向逆推，在假设满足监管部门要求的前题下，券商的调仓周期最低应该为多少，从而从监管部门和证券公司两个角度，为监管部门的有效监控和券商自身的净资本管理提供更为直接的参考。2.头寸风险的净资本计算的基本方法按照国际证监会组织（IOSCO）的监管原则，净资本准备应该覆盖所有券商所面临的风险，包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险、系统风险等。在所有上述风险中，头寸风险（市场风险的一种）是可以有效量化的最重要的风险之一，特别是在国内券商持仓比例很高的情况下，具有更重要的意义。因为它相对更易量化，因此基于风险衡量的净资本的计算也成为可能，这也是本文选
8、取这一部分来进行检验的原因。但在具体的计算上，目前国际上存在着不同的模型，分类方法也不尽相同。目前应用的主要有“削发法”、“分块法”和“内部模型法” 其它方法还有历史风险评估方法等，由于并不常用，本文不做过多阐述。（英国以前应用的“简单组合法”可以归为一种简化的内部模型法）三种。所谓“削发法”就是分别针对不同的资产种类，规定相应的折扣比例的方法。目前美国和我国采用的就是“削发法”，在美国，由于存在着多头和空头，因此也称为综合法（Comprehensive Approach），具体模型如下：假设：L、S分别是多头和空头的价值占总头寸价值的比例，则总头寸风险为：PPR=max(L,S)+Max(m
9、in(L,S)-Max(L,S),0) 公式(1)、是由监管部门确定的监管比例，该比例的不同反映了不同国家监管理念上的差异，如果为0，则称为“纯粹综合法”。“分块法”又称“积木法”（building block），就是分别计算出股票、债券头寸及其衍生产品头寸的特定风险（specific risk）和一般市场风险(general risk)的资本要求。该方法由于是对不同头寸根据其风险大小赋予不同的风险权重，因此本质上与削发法相同，区别只在于确定折扣比例的方法和大小不同。该方法主要在欧盟采用。前两者又统称为“标准法”。“内部模型法”是指以金融机构内部的风险计量模型，即VAR模型计量的结果作为计量市
10、场风险资本要求的标准。“内部模型法”一般在发达国家是与“标准法”结合使用，如欧盟在1998年对资本计算规则的修改中，就允许银行与证券公司利用自己内部的风险管理模型来计算头寸风险、外汇风险等的资本要求。国际上应用较多的是VAR和RM 法，但考虑VAR和RM等内部模型法目前在我国应用的条件还不够成熟，应用受到一定的限制，因此我国目前采用的是简单相对又有效的“削发法”，也就是对不同的资产规定相应的折扣比例的方法。新旧计算方法的对比如下表：表1，券商净资本的新旧计算规则对比原规则新规则自营证券自营证券按90%比例折扣计入净资本。自营证券中属于上海180指数和深圳100指数成分股的，折扣比例为90%对于
11、集中度过高的自营股票，超过一个股份公司已发行股份5%的，折扣为60%；单只股票按当日收盘价计算的总市值超过上市公司已流通股15%的，折扣为60%；ST股票、ST股票、已退市且在代办股份转让系统挂牌的股票、已退市且未在代办股份转让系统挂牌的股票风险较大，折扣比例分别为60%、50%、30%、20%。对于集中度过高的自营股票，即超过一个股份公司已发行股份5%的，按当日收盘价计算的总市值超过该上市公司已流通股总市值15%的，折扣比例调整为50%。应收款项分为一年以内，一年至两年，两年至三年及三年以上，折扣比例分别为90%、70%、50%和0。增加了应收关联公司款项(不含三年以上的)的折扣比例为50%
12、。长期投资长期股权投资的折扣比例为70%，长期国债投资的折扣比例为90%，中央企业债券地方企业债券和其他长期债券的折扣比例分别为80%、50%、50%。长期股权投资中，股票投资的折扣比例为50%；基金投资的折扣比例为95%；上市公司法人股投资，对证券公司、基金管理公司股权投资的折扣比例为70%；其他股权投资(包括风险投资)的折扣比例为20%。无形资产无形资产的折扣比例为40%。土地使用权折扣比例50%，其他无形资产的折扣比例为0%。固定资产清理、长期待摊费用、其他长期资产、递延税款借项等项目基本没有变现价值，折扣比例为0%。3.实证分析该规则对于券商持股的折扣比例，基本可以分为鼓励和惩罚两类，
13、鼓励类也就是对于上证180、深证100的成员股票，折扣比例为90，也就是说只有10的风险折扣，而对于重仓和ST等股票，则折扣比例为60、50不等，经过比较，并考虑数据的可获得性，我们选取了以下三类最具代表性的比例进行检验：（1）上证180成员股票（风险比例为10），样本区间为从1995年2月到2004年10月。（2）券商持有一家公司是股票股超过该上市公司已流通股的15的股票（风险比例为40），样本区间为2002年到2004年。3券商持有的ST股票、ST股票，折扣比例分别为60%、50%。采用的方法主要是历史模拟法和压力测试法，所谓历史模拟法，就是假设把现在的组合放到过去，检验在过去的历史情形下
14、，该组合头寸可能的损失及分布；而压力测试法是采用情景分析的方法，在假设其它变量不变，而某一个或几个变量（如利率等）发生较大幅度变化的情况下，该组合头寸可能发生的损失及分布。由于历史模拟法可以看作是“假设历史会重演”情形下的一种特殊的压力测试，因此本文在对第二、三种风险比例（40、40、50）进行检验时，由于数据的局限，仅采用了历史模拟法，而在对第一种风险比例（10）进行检验时，由于采用压力测试可以获得更长的样本数据，因此综合采用了历史模拟法和压力测试法分别进行了检验。3.1对上海180指数成分股的历史模拟在所有券商的头寸中，上海180指数成分股是最容易获得的数据，因此本文首先对该比例进行了检验。由于我们一般都假设券商是采用组合投资的，而对于上海180指数成分股，最简单和最具代表性的组合莫过于该指数本身（忽略成份股成员的调整），因此本文就以上证180（SSE180）指数作为考察的具体对象。在我国，由于市场深度不够，券商操作理念与西方的不同，另外我国实行的是T+1制度，所以券商的压力测试不可能是实时的，而在这个问题上也比较复杂，很难确定我国券商的监控周期到底是多长，所以不同的学者采用的是不同的周期假设（如冯玉明（2004）采用的是一年，有的采用一季度）。考虑到此问题的复杂性，在本文中，我们采
