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1、n预算软约束、过度投资与股权再融资李昊（天津财经大学，300222）内容摘要：本文旨在研究预算软约束环境与我国上市公司股权再融资的关系。首先，根据DM动态模型，构建了企业股权再融资决策模型；进而以2004年我国所有上市公司为样本，在控制相关变量的影响后，研究发现：在预算软约束环境下，上市公司普遍存在过度投资现象，而且国有企业比民营企业过度投资倾向更为强烈；上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关，国有企业比民营企业股权再融资偏好更为强烈。市场化进程与政府干预程度与上市公司股权再融资偏好不显著相关。最后本文提出了相应的政策建议。关键词：预算软约束；过度投资；股权再融资；偏好一、引言与文献综述公司上
2、市后进行股权再融资（Secondary Equity offering, SEO）的方式主要有两种：向现有股东配股和向市场增发新股。对于股权再融资行为的研究，我国学术界主要关注两个方面：一是股权再融资偏好；二是股权再融资的长期业绩之谜（New Issues Puzzle），即公司在股权再融资之后的长期业绩出现了下滑现象。西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论（Myers，1984；Myers 和 Majluf，1984）。而中国上市公司却存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001）。我国很多学者从不同角度给予了解释。有的学者
3、认为股权融资成本低（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001；蒋殿春，2003；吴江和阮彤，2004）；有的学者认为企业资本规模和自由现金流越低, 净资产收益率和控股股东持股比例越高, 则企业越有可能选择股权融资方式（陆正飞和叶康涛，2004）；有的学者认为是大股东控制权隐性收益和“隧道效应(tunneling effect)”的影响（张祥建和徐晋，2005）；有的学者认为是通过股权再融公司可以资侵占公众投资者利益。自从Loughran and Ritter(1995)发现美国公司股权再融资后的长期回报率远低于同期没有股权再融资公司的长期回报率以来，世界各国都对此问题展开研究。在我国同样也发现
4、了类似的现象（原红旗，2002；曾昭武，2004；汪宜霞和夏新平，2004；曾颖和陆正飞，2006）。同样，对于该现象很多学者也从不同角度给予了解释。Loughran and Ritter(1997)从“机会之窗（windows of opportunity）”理论，Jensen(1986)用“自由现金流假说（Free Cash Flow）”理论解释了股权再融资企业长期业绩下滑的现象。除上述原因外，国内学者还认为再融资前的盈余管理现象是导致再融资后企业业绩下滑的主要原因（吕长江等1999；孙铮和王跃堂，2000；陈小悦等，2000；陈信元等，2003；原红旗，2002、2004；雷光勇，200
5、6）；有的学者从上市公司“圈钱”的角度做出了解释（李志文和宋衍蘅，2003；朱云和吴文锋等，2007）；还有的学者从股权结构的角度做出了解释（刘力，2003；吴江和阮彤，2004；张祥建和徐晋，2005）。在以新兴加转轨为主要特征的中国资本市场上，政府行为对于资源配置具有重要影响，然而根据上述文献分析我们发现，学术界对于我国上市公司的股权再融资的研究主要集中行为的表象及其简单原因的分析，很少有文献对股权再融资行为背后的动机及其政府、制度层次的原因进行深入研究。因此，在分析我国上市公司所处的深层特殊环境的基础上，探讨上述环境对股权再融资行为的影响是非常重要的。这有助于深刻解释我国上市股权再融资行
6、为背后的动因与政府行为。本文认为，预算软约束理论可以较好的解释我国上市公司股权再融资行为。预算软约束理论最早是由Kornai(1980)提出的，用来描述存在政府干预时，由于企业经营者存在政府救援的理性预期，企业的资金运用超过了它当期收益范围的现象。Kornai(1980)将预算软约束的起因归结为社会主义政府的“父爱主义”(Paternalism)，李稻葵(1992)认为，公有制可能是社会主义比资本主义更容易受预算软约束影响的原因。Sheleifer和Vishny(1996)认为国家追求就业目标或领导人获取政治上的支持是产生预算软约束的主要原因。林毅夫等（2004）认为政策性负担导致了预算软约束
7、现象。Dewatripond和Maskin(1995)将预算软约束视为内生的现象，起因于时间非一致性问题（time inconsistent problem），DM理论分析框架在当前的文献中得到广泛的运用。辛清泉，林斌（2006）认为软约束环境是导致国有企业投资扭曲的主要原因。企业的过度投资必然伴随着对资金的过度需求，由于我国国有企业本身负债率偏高（田利辉，2004）和金融市场化程度不断提高，金融机构预算软约束逐渐硬化，股权融资便成了企业解决资金需求的主要方式迄今为止，在我国尚无研究直接提供软约束环境、过度投资与股权再融资行为理论探讨与经验证据。鉴于此，本文尝试研究软约束环境下，过度投资与股权
8、再融资行为的关系。本文以下部分的安排如下：第二部分为基准模型，第三部分假说提出，第四部分研究设计，第五部分为实证结果，第六部分为研究结论与启示。二、基准模型（一）基准模型的提出对于股权再融资行为表象的研究主要集中在股权融资偏好和股权再融资企业的长期业绩下滑两个方面，对于表象的研究很多（如前文所述），在此不再赘述。虽然我国一些学者对于股权再融资行为动因进行了较为系统的研究，例如李志文等（2003）认为该动机是“圈钱”，张祥建等（2005）认为该动机是大股东控制下的“隧道效应”，但本文认为软约束环境下，通过DM理论框架下企业股权再融资行为模型的分析，可以为我国上市公司偏好股权再融资偏好提供合理的解
9、释；同时，政府与企业博弈的结果必然导致企业过度投资行为，这对于解释股权再融资企业的长期业绩下滑现象也具有较强的理论解释力。上述思路可由下图表示：（二）基于DM理论分析框架的上市公司股权再融资行为模型Dewatripond和Maskin(1995)提出的动态分析思想，即把预算软约束行为归因于时间非一致性问题。在DM的理论分析框架下，分析了我国上市公司股权再融资行为。假设在该模型,有两个参与者，分别是政府与企业家，其中政府是资金的提供者（具体表现为批准上市公司股权再融资），拥有项目的上市公司经营者是资金的需求者；上市公司已经不能从银行等机构贷款（财务风险等原因），但可以选择进行股权融资和不进行股权
10、融资。具体模型如下图所示：由上图所知，如果不进行股权再融资，政府和上市公司经营者的收益分别是；如果进行股权再融资，且投资的项目是好项目（能带来正的净现值，概率为P），则政府和上市公司经营者的收益分别是；如果进行股权再融资，且投资的项目是坏项目（能带来负的净现值，概率为1P），则政府和上市公司经营者的收益分别是。同时，还有两个关键假设。一是，假设投资好项目时企业经理的收益小于投资坏项目时企业经理的收益，即小于，因为坏项目时间长，不确定因素多，导致经理具有更多的控制权收益；二是，假设投资好项目时政府的收益大于投资坏项目时政府的收益，即大于，因为政府有更多的税收。具体分析如下1当，时，即进行股权再融
11、资状态下企业经营者的期望收益和政府的期望收益都大于不进行股权再融资状态下的收益。在这种情况下，企业有股权再融资倾向，政府也会批准企业股权再融资。2当，时，即在进行股权再融资状态下企业经营者的收益大于不进行股权再融资状态下的收益，同时，在进行股权再融资状态下政府的收益小于不进行股权再融资状态下的收益。在这种情况下，企业有股权再融资倾向，政府不会批准企业股权再融资。3当，时，即在进行股权再融资状态下企业经营者的收益小于不进行股权再融资状态下的收益，同时，在进行股权再融资状态下的政府收益小于不进行股权再融资状态下的收益。在这种情况下，企业没有股权再融资倾向，政府会鼓励企业进行股权再融资。4当，时，即
12、进行股权再融资状态下企业经营者的期望收益和政府的期望收益都小于不进行股权再融资状态下的收益。在这种情况下，企业没有进行股权再融资倾向，政府也不会批准企业股权再融资。由于存在企业的经营者实施经营管理权的收益，这些收益包括物质方面的（如权钱交易的便利、办公条件的优越等），也包括精神方面的(控制欲的满足和下属人员普遍的敬畏心理)。因此，我们可以推导出，即企业经营者在投资坏项目的收益大于投资好项目的收益，同时上述收益都大于没有进行再融资时企业经营者的收益。从而，我们可知企业都会有股权再融资偏好，但能否再融资成功，还取决于政府的态度。对于政府而言，当时会支持企业股权再融资，反之，则会反对。解上述不等式可
13、得当时，政府会支持，反之，政府会反对。由于我国政策性负担和社会性负担所导致的预算软约束环境（林毅夫，2004），在极端情况下可能会出现即使企业投资坏项目时政府的收益大于不投资时的收益（政府的收益不仅仅是税收，还包括由于企业的这项投资带来的政策性负担和社会性负担的减轻）。因此，政府支持支持的方式有财政补贴（陈晓、李静,2001）、资产重组（陈信元、叶鹏飞和陈冬华,2003）、关联交易（Jian and Wong,2004）等。企业股权再融资的概率大大提高了。综上所述，上市公司经营层本身就具有股权再融资的倾向，加之政府支持的可能性又比较大，所以造就了我国上市公司股权再融资的偏好。同时，由于不管投资
14、好项目还是坏项目，企业和政府都能获益，过度投资便不可避免。科尔奈把这种现象称为“投资饥渴症”。三、假说提出1 本文根据终极控制权把上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司。易纲、林明(2003)的分析表明,国有企业经理一直存在着“费用”最大化、进而导致投资最大化的倾向。由于国有上市公司和政府之间存在着某种政治关系，投资失败并不会遭受到政府严厉措施的处罚，相反，政府还可能通过各种优惠措施(如税收减免、帮助企业获得银行贷款减免或展期等)来支持企业。反过来，企业对这种来自政府的预算软约束的预期又会进一步刺激国有企业经理做出过度投资的决策。 Hart、Shleifer和Vishny(1997)认为，也
15、不能排除民营企业通过贿赂等手段保持与政府的特殊关系，但一般意义上讲，国有企业比民营企业更容易获得预算软约束。Richardson(2006)将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正值的新投资后的投资支出。鉴于上述分析，本文提出如下研究假设：假设H1 ：在预算软约束环境下，国有企业和民营企业过度投资倾向更为强烈。2 由于信息不对称和代理成本的存在，企业的投资决策和融资决策之间存在交互影响 (Stein，2002)。经理的帝国主义(empire-building)容易导致企业过度投资，因为经理可以从控制更多的资源中获取个人私利（Jensen，1986)。企业的过度投资必然伴随着对资金的过度需求
16、，而有关研究表明,企业面临一定的负债能力约束(debt capacity)，Tirole (2001) 进一步证明了,在存在道德风险情况下,借款人的负债能力主要取决于其自有资本规模，若其自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。同时，随着我国金融市场化程度不断提高，金融机构预算软约束逐渐硬化，上市公司股权再融资便成了企业解决资金需求的重要方式。鉴于上述分析，本课题提出如下研究假设：假设H2 ：上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关，国有企业比民营企业股权再融资偏好更为强烈。3在预算软约束环境下，企业预期能够从政府得到相应的帮助，因此，企业经理为了扩大自己的控制权收益有强烈的增长冲动。这样，过度投资主要在动机、行为以及后果方面与正常投资存在显著不同。主要表现在上市公司股权再融资后随意改变募集资金的投向、投向风险比较大的项目等。但是，公司所处地区的市场化进程越快、政府干预越
