《《精编》固定收益证券分析——定价、组合与风险管理》由会员分享，可在线阅读，更多相关《《精编》固定收益证券分析——定价、组合与风险管理（66页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、第四讲固定收益证券分析 定价 组合与风险管理 第14 15 16章讲授 北航韩立岩 CH14债券的价格与收益 14 1债券的特点14 1 1中长期国债14 1 2公司债券14 1 3优先股14 1 4其他发行者14 1 5国际债券14 1 6债券市场的创新 14 2违约风险14 2 1垃圾债券14 2 2债券安全性的决定因素14 2 3债券契约14 3债券定价14 4债券的收益性14 4 1到期收益率14 4 2赎回收益率14 4 3到期收益率与违约风险14 4 4已实现的收益复利遇到期收益率14 4 5到期收益率与持有期回报率 14 5债券的时间价格14 5 1零息票债券14 5 2税后收益
2、 14 2违约风险 1 债券风险的种类 违约风险与利率风险2 信用评级 rating 标准普尔 穆迪 14 2 1垃圾债券 高收益 重组题材 14 2 2债券安全性的决定因素1 偿债能力比 收入 固定成本2 杠杆比率 债务 资本总额3 流动比率 流动资产 流动负债速动比率 存货与流动资产 流动负债4 获利能力比率 资本报酬率5 现金流负债比 现金总流量 总债务 保护性契约条款1 偿债基金 债券逐步回购 2 次级条款 原始债务优先3 抵押 质押和信用 14 2 3债券契约 14 3债券定价 利率风险 收益现值法 内部收益率债券价值 息票价值现值 票面价值的现值 r为外部利率以债券价值为 标准价格
3、 表示为 价格 利息 年金因素 利息率 持有期 面值 现值因素结论 债券交易价格与市场利率呈反比是固定收益证券的最主要特征 利率风险 14 4债券的收益率 一 到期收益率 yieldtomaturity YTM 收益现值法确定的内部收益率 债券投资的 复利表示为年度收益率 记为r 到期收益率可以解释为假定在其生命周期内所获得的所有息票收益在利率等于到期收益率的情况下再投资所得到的复利回报 即 如果所有的息票利息都以到期收益率进行再投资 则实际的收益复利等于到期收益率 法则 未来运行中不超过r 的外部利率水平 就赚 现行收益率 currentyield 每年的利息收入除以当期债券价格 息票利率
4、couponyield 利息年收入除以面值 二 赎回收益率赎回风险 在于利率 市场 低于发行时的市场利率时 发行人可以牺牲投资人利益而赎回债券 故有 当利率高时可赎回债券与不可赎回债券无区别 当利率低时 可赎回债券的价格较低 14 5债券的时间价格一 当息票率为市场利率时 按面值发售 当息票率低于市场利率时 贴水发售 当息票率高于市场利率时 溢价发售 二 零息票债券在贴水发行的债券中 最为极端的 零息票债券 无息票利息 价格升值 全部收益 时间推移 价格上升 直到最后 面值 r 市场年利率 发行期 面值则t时价格为 t 0 1 T 零息票债券的剥离 三 税收效应正常收入纳税资本利得纳税 CH1
5、5利率的期限结构 15 1确定的期限结构15 1 1债券定价15 1 2持有期回报15 1 3远期利率15 2期限结构的测度15 3利率的不确定性与远期利率15 4期限结构理论 15 4 1预期假定15 4 2流动偏好15 4 3市场分割与优先置产理论15 5对期限结构的说明 本质 不同期限资产的利率模型 债券的利率结构 15 1确定的期限结构一 短期利率 shortinterestrate 给定期限的利率 短期利率变利率情形 r1 r2 rn n为期限 1美元的现值为 收益率曲线 yieldcurve 到期收益率作为到期年限的函数所形成的曲线 点利率 spotrate 零息票债券的到期收益率
6、 二 远期利率当前推算的未来的短期利率 即为远期利率 记为fn 设yn yn 1为响应得到期收益率 推算理念 在无套利均衡的条件下 其中 yn是n年时的n期零息票券得到期收益率 或者fn满足 yn可由债券价格与期限求得 在利率变动确定的条件下 远期利率等于未来短期利率 15 2期限结构的测度1 收益率曲线是单一性的零息票债券的曲线 2 对于有息票债券 因为派发利息的不同 即使期限相同 其收益率也可以不同 故不适用于有息票债券 例如 2年期 一年付息一次 面值1000元 债A 息票利率3 债B 息票利率12 若第一年市场利率为8 第二年为10 则A的售价为 30 1 08 1030 1 08 1
7、 10 894 78 元 B的售价为 120 1 08 1120 1 08 1 10 1053 87 元 但是 到期收益率分别为8 98 和8 94 将息票债券化为独立的 微小 的零息票债券 设有n种债券 m期 第i种价格为Pi 第t期的息票收益与本金收回的现金流为CFit 那么有多元回归模型 基本测量思路 回归得d1 dm 微小债券价格 而d1 1 1 r1 d2 1 1 r1 1 r2 d3 1 1 r1 1 r2 1 r3 15 3利率的不确定性与远期利率 远期利率不确定条件下的期限结构1 远期利率f2的确定 例如 二年期零息票债 价格P2到期收益率 内部报酬率y2 PV法 一年期零息票
8、债 价格P1到期收益率 内部报酬率y1 PV法 投资人对第2年的市场利率有一个预期E r2 当且仅当f2 E r2 时 投资人才会选择二年期的债券 2 例子 零息票债券 一年期和二年期 面值1000元 一年债 r1 8 则P1 1000 1 08 925 93二年债 r1 8 E r2 10 则 P20 1000 1 10 1 08 909 09 1 08 841 75于是 一年后二年债券的 均衡 价格应为P21 909 09 但是 若f2 E r2 10 则P21将低于909 09 因此 投资者要求针对利率风险的 风险益价 也就是要求 实际价格P2 P20 若P2 819 841 75 则二
9、年期债券在第一年时的预期收益率为1 11 事实上 1000 1 11 1 10 909 09 1 11 819风险溢价为11 8 3 二年债的到期收益率为 因而 f2 13 E r2 10 3 定义 l2 f2 E r2 为流动溢价 一般地 ln fn E rn 15 4期限结构理论 1 预期假定 远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期 l2 0 f2 E r2 均衡结构 2 流动偏好理论 liquiditypreferencetheory 认为市场由短期投资者控制 则f2 E r2 是长期债券有效的必要条件 充分吗 3 市场分割说与优先置产说 1 市场分割说 marketsegmentat
10、iontheory 长 短债市场各自独立运行 则利率期限结构具有独立性 如何检验 2 优先置产说 preferredhabitattheory 长 短债市场的资本相互流动 投资者选择溢价最多的债券 后者流行 4 期限结构理论要点 1 确定时 2 不确定时 2 若收益率曲线 yn 上升 则fn 1 yn 3 远期利率与未来预期利率的关系 fn E rn ln ln流动溢价 偏好 但是 E rn 测得准吗 4 E rn 的波动 决定于预期的通胀率 补充 利率敏感性分析 债券定价的影响因素 收益率发生变化时不同票面利率债券的价格变动 通过上表的数据 我们可以看出 1 收益率的增长 8 10 和收益率
11、的降低 8 6 引起的价格变化相比 前者的变化幅度要小 这种现象的原因是价格和收益间存在着凸性关系 2 20年期的债券比10年期的债券的价格波动大 对利率变化更敏感 3 息票率越低 价格对利率的变化越敏感 其原因在于 息票率越低 投资者的总收益更多地反映在到期时的本金偿付上 而不是反映在期限较近的利息上 即 息票率高的债券总收入现金流 利息和本金偿付 的实现期比息票率低的债券更近 在收益率既定的条件下 收入现金流的实现期越近 现值效应就越大 因此 从某种意义上说 低息票债券代表了长期债券 利率敏感性 债券 定价关系 马尔凯尔 BurtonG Malkiel 就债券价格对市场利率变化的敏感性问题
12、提出了五个著名的债券 定价关系 1 债券价格与收益有一反向关系 当收益增加时 债券价格下降 当收益下降时 债券价格上升 2 债券到期收益率的增长会导致价格下降的幅度低于与收益的等规模减少相联系的价格上升的幅度 即收益增加比收益减少引起的成比例的价格变化较少 3 长期债券价格比短期债券价格倾向于对价格更敏感 即长期债券价格倾向于有更大的利率风险 4 债券价格对收益增加变化的敏感性低于相应的债券期限的增加 5 利率风险对债券的息票率有一个反向反应 高息票率的债券价格与低息票率的债券相比 前者的敏感性要低 霍默 HOMER 和利伯维茨 LIEBOWITZ 证明 6 当债券以一个较低的初始到期收益率出
13、售时 债券价格对收益变化更敏感 CH16固定收益资产组合的管理 16 1利率风险16 1 1利率敏感性16 1 2久期16 1 3什么决定久期16 2消极的债券管理16 2 1债券指数基金16 2 2免疫 16 2 3净值免疫16 2 4目标日期的免疫16 2 5现金流的匹配与贡献16 2 6关于常规传统免疫的其他问题16 3凸性16 4积极的债券管理16 4 1潜在利润的来源16 4 2水平分析16 4 3或有免疫16 5利率掉期16 6金融工程与衍生利率 CH16固定收入资产组合的管理利率风险的免疫化策略测量利率敏感性 久期 16 1利率风险一 利率敏感性 二 久期 duration 1
14、测量多次支付的债券 息票 的持有期限 这里考虑最终为T期且支付时间为t t 1 T 的息票债券 其中 其中 P为价格 y为到期收益率 对于零息票债券 D T 2 内涵与意义 1 动态投资收回期 2 实质上 将一个T期债券分解为T个零息票 单一期 债券的组合 再计算加权平均化的持有期 3 利率敏感性 4 免疫策略 用于消极策略 3 修正久期D 记r 1 y 即D是P关于r的弹性绝对值 这样 我们可以说当r变化一个百分点时 价格变动率 投资回报率 变动几个百分点 符合实际工作中的习惯 修正久期相等的资产对于利率波动的敏感性一样 三 久期的计算 2年期票息率为4 的到期收益率为10 的债券久期的计算
15、 四 久期的性质 1 零息票债券的久期为到期时间 2 当T 支付次数或期限 不变时 息票利率减少则D增加 3 当息票利率不变时 T增加则D增加 4 当其他因素不变时 r减少则D增加 5 设T表示支付次数 那么稳定年金的久期为 6 令T 则D 1 y y r r 1 Y为到期收益率 c为息票率 T表示支付次数 注意将久期最终以年为单位表示 此时 c y 16 2消极的债务管理 将市场价格当作公平价格 从而消除利率风险 两种策略 1 指数策略 让组合收益去追指数收益 2 免疫策略 零风险的资产组合一 债券指数基金二 免疫策略消除利率风险 零1 净值免疫例如可调利率的抵押贷款 原则 让资产与负债的久
16、期时时相等 2 目标日期免疫如养老基金 发售投资担保合约 一次性支付 利率为8 5年期 得这笔债务 保费收入 后 再投资于利率为8 的息票债券 5年期 无论利率如何变动 这些已经捆死 当利率变动时 将出现利率风险与再投资风险 若利率上升 利息收入再投资抵消了利率风险 若利率下降 则出售债务可以抗衡再投资风险 当利率变动时 息票债券 资产 和一次性债务的价格曲线在一定范围内十分贴近 P401 再平衡 不断调整固定收入资产的组合 三 免疫策略的应用之一 单个债券的利率风险免疫 是将组合视同为一个特定的现金流并希望尽可能地贴近该现金流 即 假设为了在一定时期后获得一笔一次性的付款 如果存在一个一定期限的零息票债券 我们就应该购买它 因为该头寸的未来价值是确定的 它完全地免除了风险 对利率的变动不敏感 期满时将按投资初期预定收益率 通常是现时的市场利率 获得理想的现金流 弗雷得里克 M 里丁顿 期限定价原理评价 例 假设债券管理者希望在5年后获得14693 28美元的稳定现金流 投资方案为 1 投资一个售价为10000美元 到期受益率为8 的5年期零息票债券 则 到期时他将获得 10000 1
