反弹不是底_蓄芳待来年

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资策略报告 证券研究报告 2011 年 10 月 7 日 A 股市场 研究部 反弹不是底 蓄芳待来年 侯振海侯振海 分析员 SAC 执业证书编号 S0080511010029 houzh 王慧王慧 分析员 SAC 执业证书编号 S0080511010007 wanghui 2011年4季度A股投资策略 要点 要点 4 季度我们继续年初 A 股策略报告中提出的全年 A 股走势 前高后低 的判断 而我们认为 A 股走势长期低 迷的原因不能仅仅用通胀 经济增速和政策取向等一些短期因素来解释 困扰 A 股的核心因素是一些长期

2、的因 素 其一是中国现阶段经济增长仍难以改变以投资拉动为主的模式 其二是在此前提下 欧美银行债务危机使 得政策制定者对于银行金融系统风险的防范和控制意识越来越强 因此未来支撑投资增长的融资任务必将越来 越多的通过直接融资来解决 从而意味着 A 股股票供给增速将长期居高不下 同时 出于对货币超发和通胀的 担心 未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平 货币和股票供给增速的失衡将导致 A 股进入长期且缓慢 的估值下行通道 在长期不利因素难以消除的前提下 市场更合理的应该是去把握反弹的机会而非反转的机会 因此短周期因素 诸如经济增速 政策变化和资金面因素仍是市场关注的重心 但是从 4 季度内看 这些

3、短期因素出现反转的可 能较小 当前通胀仍处高位运行 经济增速下滑缓慢 使得政府转变宏观政策的意愿较低 从资金面角度看 资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响使得货币乘数下行的趋势不会改变 由于人民币贬值预期的出现 4 季度外汇占款增速可能出现超预期的下行 而 4 季度到期央票也处于地量水平 因此 4 季度基础货币增速回落 的概率也将增大 使得整体货币供给继续趋紧 而由于投资需求具有一定刚性 4 季度资金需求将仍较旺盛 因此资金供需不平衡导致的实际利率水平高企仍将是 4 季度资产市场的常态 随着房地产销量继续低迷 政府卖地收入和财政收入下降可能性大幅上升 2012 年经济增速回落将更为显著 从 A

4、 股上市公司盈利情况看 盈利增速的回落才刚刚开始 根据中金策略由上至下模型的测算 基准情形下 2012 年 A 股非金融上市公司的盈利同比增速将回落至 5 4 市场整体盈利增速将可能回落至个位数 当前 A 股整体市盈率水平接近历史低点 但基本受大盘蓝筹股影响所致 中小盘股和一些强势行业估值水平仍远高于 历史低位水平 市场各板块市净率收敛这一市场底部特征并未出现 因此投资者需小心防范市场表面低估值所 构成的陷阱 4 季度 A 股总体策略观点 反弹不是底 蓄芳待来年 4 季度构筑大级别市场底的条件还不成熟 一般而言 首先需要看到经济下滑 通胀下行以后资金需求增速才会下降 政策才会放松而资金供给增速

5、开始回升 总体 上这至少需要 6 8 个月的时间完成这一过程 因此我们预计 4 季度走势将以弱势盘整和超跌反弹为主 技术性 反弹的空间在 5 10 之间 建议投资者不必追高 逢高减仓 在控制仓位的同时 建议配制型投资者可以关注 超跌的低估值板块 比如银行 券商和一部分周期股 建议回避中小盘股和一批前期强势股板块 4 季度 A 股 下跌的空间主要取决于未来新股融资和再融资量以及欧债危机的演化 我们认为 4 季度 A 股底部区域在 2200 2300 点左右 从量化测算上看 当前 A 股的自由流通市值及其与 M2 的比值并未出现显著低估的状况 这与 2005 和 2008 年 的情况截然不同 这意

6、味着当前 A 股反弹的空间并不大 而二级市场投资者整体亏损主要是因为新增的自由流 通市值增量大多为新股发行和限售股解禁减持所获得 根据我们的测算 按当前 A 股自由流通市值约 9 万亿计 算 如果每年新股加上限售股解禁减持量超过 1 3 万亿 二级市场投资者就将面临整体亏损 中金公司研究部 中金公司研究部 2011 年年 10 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 探寻困扰探寻困扰 A 股的核心问题股的核心问题 3 一 困扰 A 股的主要是长期因素 而非短期问题 3 短周期因素对于短周期因素对于 A 股走势的影响股走势的影响 6

7、 一 政策何时转向 6 二 经济增速何时下滑 7 三 资金面何时改善 9 上市公司盈利与估值分析上市公司盈利与估值分析 12 一 盈利分析 盈利增速下滑才刚刚开始 12 二 估值分析 警惕局部性低估值的陷阱 17 4 季度投资策略建议季度投资策略建议 19 一 总体建议 反弹不是底 蓄芳待来年 19 二 配置建议 控制仓位 关注超跌防御性 19 三 自由流通市值分析 未来新股发行量和限售股减持量将决定二级市场盈亏 20 图表目录图表目录 图表 1 我国经济 三驾马车 对 GDP 的拉动 3 图表 2 日本收入分配向居民倾斜带动了向消费的转型 4 图表 3 我国当前财政收入增速远高于居民可支配收

8、入增速 4 图表 4 1970 年代日本出口受益于产业升级而持续维持高增长 4 图表 5 我国银行信贷总额与名义 GDP 之比仍处于历史高位 5 图表 6 我国 CPI 同比走势 6 图表 7 固定资产投资资金来源与完成额之比 左 自筹资金占固定资产投资资金来源比重 右 7 图表 8 各城市房地产库存和去化月数显著上升 7 图表 9 基建投资增速下滑 房地产投资增速将要下行 制造业产能投资增速仍处高位 8 图表 10 工业企业库存状况 8 图表 11 中金宏观组对于 2011 和 2012 年经济数据的预测 9 图表 12 今年以来基础货币增速上升而货币乘数持续下降 9 图表 13 外汇占款去

9、年 前低后高 今年 前高后低 10 图表 14 人民币 NDF 远期汇率市场自 2009 年 3 月以来首次出现人民币贬值预期 10 图表 15 4 季度到期央票数量十分稀少 10 图表 16 投资增速和资金募集量增速仍处于较快水平 11 图表 17 当前经济走势 资金面与股市走势的相关性 11 图表 18 全部 A 股历史盈利增速 左 和 2011 年上半年盈利同比增速分解 右 13 图表 19 A 股非金融板块在去库存周期 左 和 A 股非金融类公司现金流有所好转 右 13 图表 20 当前 A 股非金融企业净资产收益率处于高位 13 图表 21 当前市场一致预期调整趋势 左 和调整幅度

10、右 14 图表 22 历史上经济和通胀同时下滑时期 左 和类似时期的市场一致预期调整趋势 右 14 图表 23 全部 A 股分行业盈利分析 15 图表 24 中金宏观组对 2011 年和 2012 年主要经济指标的预测 16 图表 25 自上而下收入 2011 年增长 22 2 2012 年增长 13 7 16 图表 26 通胀与非金融企业毛利率 左 和基于收入和净利率的自上而下盈利预测 右 16 图表 27 2012 年盈利增速预测敏感性分析 17 图表 28 A 股各成分股指数 TTM 加权市盈率走势 17 图表 29 A 股各成分股指数市净率走势 18 图表 30 A 股各行业板块市净率

11、水平还未显著收敛 18 图表 31 国内市场 4 季度融资规模将决定市场下跌空间 19 图表 32 4 季度各板块走势判断 20 图表 33 2012 年将迎来中小板和创业板限售流通股的解禁高峰 20 图表 34 当前 A 股的自由流通市值量以及与 M2 比值并不低估 20 图表 35 过去一年中二级市场股价涨跌因素对自由流通市值为负贡献 21 中金公司研究部 中金公司研究部 2011 年年 10 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 探寻困扰 A 股的核心问题 一 困扰一 困扰 A 股的主要是长期因素 而非短期问题股的主要是长期因素 而

12、非短期问题 自 2009 年 7 月份以来 A 股陷入了估值不断下行 跌跌不休的状况之中难以自拔 4 季度我们继续维持年初策略报 告中提出的全年 A 股走势 前高后低 的判断 而产生这种情况的原因 我们认为不能仅仅简单归因于一些短期原 因 诸如宏观政策的紧缩 货币供给增速的回落或者是对于经济增速下滑的担忧 更重要的 这其中反映的是一些 长期因素对于 A 股产生的困扰 我们认为 困扰 A 股的长期因素主要是两个问题 一是经济发展模式转型的难度较大 即在未来较长一段时期内 我国经济仍将难以摆脱以投资为主要拉动的增长模式 二是在以投资为主的同时 控制银行金融系统的信贷风险将 成为长期任务 1 我国经

13、济在未来较长一段时期内仍将难以摆脱以投资为主要拉动的增长模式我国经济在未来较长一段时期内仍将难以摆脱以投资为主要拉动的增长模式 实际上 我们早在 2010 年 4 季度的策略报告中就已经提出了这样的观点 所不同的是 经过了一年的时间 越来越 多的市场投资者开始认识并赞同我们的这一观点 从当前的 GDP 增长拉动的分解情况看 图表 1 投资仍旧当仁不 让是最为核心的拉动经济成长的动力 而我们认为经济增长方式转型将是一个长期而艰难的过程 这其中的主要原 因是 A 当前立即打破旧有的利益分配模式难度较大 从古今中外经济转型的例子中看 经济转型所面对的最大障碍就是打破旧有利益分配的模式 因为旧有的占据

14、分配 优势的集体不会主动和心甘情愿的出让自己的利益 所以一般转型较为成功的案例往往伴随着重大的社会变革和大 级别的产业升级或技术革命 从而催生新兴产业阶层 也就是说 新兴阶层一般都脱胎于新的产业模式和社会生产 组织模式 而不可能通过老的利益阶层的利益出让来做大 从目前看 我们并不具备这种条件 图表1 我国经济 三驾马车 对GDP的拉动 资料来源 Wind 中金公司研究部 B 其他国家经验表明 向以消费为主和产业升级为主的发展方式转型的前提是政府和国企在资源分配和制度安排中 的作用和主导地位要下降 这一点要立刻在我国实现的难度也较大 因为现阶段我国仍处于以国有企业为主体的多 种经营主体并存的生产

15、组织模式下 案例分析 为了更好的说明这一问题 我们可以将上世纪 60 到 70 年代日本的经济转型所处的环境和条件与我国现在的情况做 出一定的对比 我们看到 日本在 60 年代末 70 年代初多次实行减税政策 使收入分配向居民倾斜 从而促进了消费规模的扩大和 升级 于是 在 1963 1973 年间 日本民众 衣 食 住 行 康 乐 的消费开支取得了惊人的增加 图表 2 但是 当前我国的情况却是政府财政收入增速持续大幅高于居民可支配收入增速和 GDP 增速 图表 3 从存款额的 增速中看同样也是居民存款增速远低于M2增速 而政府收入相关的财政存款和社会团体存款增速却远高于M2增速 我国经济三架

16、马车对GDP的拉动 2 11 91 8 4 24 4 6 4 5 6 3 9 4 95 1 4 1 2 6 2 7 3 8 6 96 6 6 2 5 6 4 3 5 1 4 4 5 8 5 4 4 1 4 3 5 3 9 4 4 5 5 3 4 1 4 3 3 8 4 4 6 6 2 3 9 3 7 3 9 5 94 61 3 1 2 0 7 0 10 6 2 5 2 2 2 6 0 8 0 2 2 9 3 6 3 9 1 2 0 6 0 7 0 8 0 5 0 1 0 1 0 1 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 投资消费净出口 中金公司研究部 中金公司研究部 2011 年年 10 月月 7 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2 日本收入分配向居民倾斜带动了向消费的转型 资