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1、经典LBO案例分析KKR杠杆购并RJRNABISCO KKR杠杆收购RJRNabisco KKR和RJRNabisco概况 KKR 美国最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠杆收购1965 1988 13年 完成30例杠杆收购 LBO 购买价格总计超出US 300亿KKR自有资金仅US 22亿复合年回报率达60 RJRNabisco RJR 雷诺烟草公司Nabisco 中文名 1985 RJR实行多元化经营 购买Nabisco US 49亿 后 成立RJRNabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988 成为LBO MBO的目标 KKR杠杆收购RJRNabisc
2、o RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约 时间 1988年10月20日竞标者之一 RJRNabisco的经营管理团队 MBO团队 RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany总裁 EdwardA Horrigan投资银行 ShearsonLehmanHutton收购价格 每股US 75总购买价 US 170亿比其股票市场价格US 55 875高出34 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR于4天后宣布其LBO收购要约 时间 1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二 Kohlberg Kravis Roberts Co KK
3、R 著名LBO基金收购价格 US 90总购买价 US 207亿比其股票市场价格US 55 875高出61 比管理团队出价高出20 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约 RJRNabisco特别委员会 CharlesE Hugel RJRNabisco董事长JohnD Macomber RJRNabisco副董事长MartinS Davis 外部董事WilliamS Anderson 外部董事AlbertL Butler Jr 外部董事RJR特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon Read Co LazardFreres Inc 律师事务所Ska
4、dden Arps Slate MeagherandFlomYoung Conaway StargattandTaylor KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司业务概况 成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并 扩展其业务范围进入食品业 后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟 Winston Salem Camel Vantage食品 软饮料 布丁 Davis面粉 VermontMaid糖浆 饼干 麦片 黄油 牛排酱 狗食等RJRNabisco涉及的其他业务Sea Land 集装箱运输公司 1969年购买 1984年卖出Heublein 酒饮料
5、和肯得鸡 1982年购买 1986年卖出肯得鸡业务 1987年卖出酒饮料业务AmericanIndependentOilCompany 美国独立石油公司 1970年购买 1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务 1976年购买 1984年卖出 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司1982 1987经营业绩概况 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco公司1986 1987资产负债分析 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco原计划 收购要约前 的10年现金流预测 1988 1998 百万US KKR杠杆收购RJRNabi
6、sco RJRNabisco成为收购目标的原因 业务的资本配置战略调整的潜在回报1987年10月19日 股票市场价格 US 55 875 市值US 138亿竞标人都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题 不能使得股东利益最大化 导致公司价值在股票市场上被大大低估 资本结构调整的潜在回报RJRNabisco的现金流很强且稳定 可以利用更为有利的资本结构 高负债 来节省税收 提高企业价值 KKR杠杆收购RJRNabisco MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略 MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响 其食品业务价值也被股票
7、市场低估了MBO团队提出的RJRNabisco新战略卖出其食品业务RJRNabisco的CEOF RossJohnson有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入 US 125亿 US 155亿保留其烟草业务 从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估 并产生高回报 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略 保留所有的烟草业务 保留食品业务的绝大部分 从上市公司转化为非上市公司 KKR杠杆收购RJRNabisco
8、FirstBoston团队提出的收购后公司业务及资本市场战略 FirstBoston团队收购要约 仅购买RJRNabisco的烟草业务US 157 5亿现金新公司的股票权证 估价在每股RJRNabisco股票US 2 US 3全部股票权证可购买20 的普通股股票同时出售RJRNabisco的食品业务预计出售收入 US 130亿RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会1988年11月30日继续进行评估 续 1988年11月30日下午 1988年11月30日下午 KKR修改其收购要约现金 80PIK优先股 18可转换债券 1
9、0 108 1 特别委员会与MBO团队谈判 但在收购条件上没取得进展 2 特别委员会要求MBO团队和KKR递交 最好的和最后的 标的 MBO团队维持其收购要约现金 84PIK优先股 24可转换优先股 4 112 1988年11月30日下午 KKR最后修改其收购要约现金 81PIK优先股 18可转换债券 10 109 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估 财务顾问评估MBO团队的标的MBO团队财务顾问现金 84 84PIK优先股2422可转换优先股42 112 108 财务顾问评估KKR的标的KKR财务顾问现金 81 81PIK优先股1817可转换债券1010
10、 109 108 1988年11月30日晚上 特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约RJRNabisco与KKR签订收购协议书 KKR杠杆收购RJRNabisco 特别委员会推荐KKR标的的原因 继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR25 MBO团队15 KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务 而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US 3 00 股KKR将为离开的RJR雇员提供福利 而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购方如何在
11、竞标中决定合适的收购价格及融资方式 收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估 1 收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率 2 进行未来5 10年运营现金流预测 根据预测现金流 设计出稳健的收购融资方案 采用贴现现金流方法来进行企业价值评估 KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的10年现金流预测 1989 98 百万US KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排 1989 98 百万US KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在KKR收
12、购战略计划下的10年现金流预测 1989 98 百万US KKR杠杆收购RJRNabisco RJRNabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排 1989 98 百万US KKR杠杆收购RJRNabisco 三种战略计划下的运营结果比较 KKR杠杆收购RJRNabisco 三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 评估方法一 现金流已包含利息带来的税收节省 KKR杠杆收购RJRNabisco 三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 评估方法二 利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中 KKR杠杆收购RJRNabisco 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同 RJRNabisco
13、无论在KKR或MBO方案下的价值评估都比原方案要高得多主要二方面原因增加财务杠杆 调整资本结构带来的价值提升高负债增加了利息支出 从而导致税收节省 增加了企业价值 代表了全部价值提升的一小部分KKR方案下 代表全部价值提升的20 MBO方案下 代表全部价值提升的12 资本的业务配置战略调整带来的价值提升减少资本投资 通过出售资产从而减少资产的同时 力争尽可能减少其对运营现金流的影响 反映了企业运营效率的提高企业价值提升的主要原因KKR方案下 代表全部价值提升的80 MBO方案下 代表全部价值提升的88 KKR杠杆收购RJRNabisco KKR赢得收购后的重大决策 1989年3月宣布任命郭士纳
14、为RJRNabisco新总裁LouisGerstner 47 presidentofAmericanExpress1993年起担任IBM总裁 CEO 2003年起担任CarlyleGroup的董事长 aprivateequitywith36 returnannually 1989年4月28日KKR正式完成RJR收购成交金额US 240亿 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购后的新股权结构和公司架构 RJRNabisco Inc RJR资本管理公司 RJR集团公司 RJR控股公司 美林证券 KKR 管理层 1 7 95 7 2 6 100 0 100 0 100 0 KKR杠杆收购RJRNabisco 收购后的复杂的资本结构 RJRNabisco重新上市 1991年3月KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股宣布普通股重新上市意图1991年4月KKR新增发行了US 13亿的普通股 股价US 11 25 并在纽约交易所上市资本升值投资回报率80 LBO基金的US 3 2亿 1 5 1 7 投资的市值为US 2 6亿LBO基金收取20 的管理费约US 5 2亿
