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1、期货 期权与衍生证券 远期与期货 Forwards Futures 远期与期货的概念一样 都是合约双方约定在未来某一日期按约定的价格买卖约定的数量的相关资产 远期通常来说是在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签署的 远期合约的交易一般不在规范的交易所内进行 期货交易实质上是一种标准化的远期交易 一般在规范的交易所内进行 利率期货 指以利率为标的物的期货合约主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以二个月短期存款利率为标的物的短期利率期货 世界上最先推出的利率期货是于1975年由美国芝加哥商业交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货 货币期货 指以汇率为标的物的期货合约 是适应各国从事对外
2、贸易和金融业务的需要而产生的 目的是借此规避汇率风险 1972年美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功 股指期货 指以股票指数为标的物的期货合约 股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易 股票指数期货不涉及股票本身的交割 其价格根据股票指数计算 合约以现金清算形式进行交割 S P500NIKKEI225Hangseng 期货交易的性质 首先是回避价格风险 其次才是现货交割 因此 它类似于证券交易 是一种大众投资工具交易的是一种与商品所有权有关的价格风险 而不是实货商品的本身形成了公正的权威性价格 成为现货商品的基准价格合理利用各种闲置资金促进经济国际
3、化 期货交易制度 一 保证金制度1 基础保证金基础保证金由交易所向会员一次性收取的 其性质作为信誉担保 2 交易保证金交易保证金分初始保证金和追加保证金 是一种押金 平仓制度1 合约的对冲2 实物交割 期货交易制度 二 结算体系和制度交易所实行逐日盯市制度 在每个交易日对所有持仓合约进行结算 计算其账面盈亏 对亏损者追加保证金 在结算中 交易所充当了所有合约双方的对手 其实质是一种零和博弈 涨跌幅度限制大户报告制度最大限仓制度 我国期货交易所保证金制度和涨跌停板制度 套期保值 Hedging 套期保值是将现货市场价格波动的风险转移到期货市场 套期保值在期货市场构建一个与现货市场交易方向相反的组
4、合 也就是说 套期保值就是用期货合约代替了将来的现货交易 套期保值的经济逻辑性 同一品种的商品 其期货价格与现货价格受同样经济因素的制约和影响 因而其价格变动趋势和方向有一致性 价格 时间 期货f 现货s 买进 卖出 买进 卖出 期价与现价的关系 静态期价 现价 正常市场期价 现价 逆转市场期价 现价动态平行移动收敛基差套期保值的本质是用期货的价差弥补现货的价差 即用基差风险取代现货价格的波动风险 Hedging 正确套期保值有三个原则 投资者必须持有方向相反的现货和期货头寸最终的现货和最初的期货合约必须相同如果现货价格的风险是价格下跌产生的话 可以通过卖空期货合约来实现卖方套期保值 如果风险
5、是价格上涨产生的 则可以进行买方套期保值 套期保值的类型 卖方套期保值 sellhedge 它通常用来防止现货价格下跌带来的价值损失 买方套期保值 buyhedge 它通常用来防止由现货价格上涨带来的价格损失 卖出套期保值SellingHedge 构建一个与现货数量相等 方向相反的期货市场头寸 为什么我们要用卖方套期保值 当某种商品能够在现货市场销售之前 其价格比校有利的情况下 可以用卖方套期保值来减少价格下跌带来的风险 卖方套期保值是如何运作的 期货和现货价格总的来看 方向是一致的当进行套期保值时 如果期货和现货的价格都下跌 那么期货市场的获利也得够弥补现货市场的损失当进行套期保值时 如果期
6、货和现货的价格都上涨 那么现货市场的获利也得够弥补期货市场的损失 例子 玉米的卖方套期保值 比尔是玉米种植园主 他将在十月份收获玉米 他十年来的平均玉米产量是24 000bu 在过去五年当中 最低的产量是15 000bu 在三月份播种玉米时 比尔的预计盈亏平衡点是2 35 bu他在期货市场上利用套期保值来锁定利润 玉米卖方套期保值 三月份时 在三月份CBOT12月份玉米的期货合约价格是 2 65 bu历史上收割月份时的玉米期货合约的基差是 0 05 bu比尔希望收割月份的玉米现货价格是 2 60 bu 期货价格低于期望的基差 他决定用三张期货合约15 000bu 每张5 000bu 进行套期保
7、值 玉米卖方套期保值 十月份 收割时现货市场价格是 2 40 bu十二月份的CBOT玉米合约价格为 2 45 bu实际的基差是 0 05 bu 与预期相同 卖方套期保值的总结 什么是基差 basis 简单的说 就是现货价格减期货价格因为期货价格是一个全国性的价格 而现货价格是地区性的价格 两者之间的差值是由于地区供求因素引起的基差是一个重要的概念 因为当你的判断失误时 它真正决定套期保值的效果 例子 黄金价格基差 12 16 92Basis现货 441 00DEC441 50 50MAR 96449 20 7 70JUN459 40 17 90SEP469 90 28 40DEC480 70
8、39 20MAR 97491 80 50 30 TheBasis continued 基差Basis 基差是套期保值的关键基差 期货价格 现货价格 金融期货 基差 现货价格 期货价格 农产品期货 基差 运输的净成本 F S 1 r S rS S 运输成本F S 运输成本对于股指期货F S 1 r FV divs 如果定义期货合约的股利收益为d F S rS dS S 1 r d F S S r d 运输的净成本 收敛 Convergence 在交割日 ST FT也就是说 到期日基差应该为0 问题 如果ST不等于FT 会怎么样 期货与现货价格的收敛 Time Time a b FuturesPr
9、ice FuturesPrice SpotPrice SpotPrice 基差的改善 3月份玉米合约 3 25 1月1日 2月1日 玉米现货 2 85 3 00 3 25 基差的恶化 3月份的合约 3 25 1月1日 2月1日 玉米现货 2 85 3 25 2 50 基差变动的原因 供求关系SupplyandDemand收成状况Conditionsofcrop运输条件Transportation库存状况StorageAvailability 其它特定因素 例如 蛋白质的供给 WHEAT 基差变动与套期保值 基差 Basis 现货价格 期货价格基差变小 基差转弱基差变大 基差转強 它是怎样和为什
10、么运作的 How 因为期货和现货供应价格都下跌 则期货价格的获利可以弥补现货供应市场的损失Why 比尔准确地预期了基差的大小 基差的变动能够增加或减少销售价格 套期保值带来了什么 将生产效率 生产成本 市场前景和市场策略等方面完美地结合在一起 不拥有全部就不能拥有任何一个 期权 Options 是一种选择权 期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后 就获得这种权利 即拥有在一定时间内以一定的价格 执行价格 出售或购买一定数量的标的物 实物商品 证券或期货合约 的权利 期权的买方行使权利时 卖方必须按期权合约规定的内容履行义务 相反 买方可以放弃行使权利 此时买方只是损失权利金 同时卖方则赚取权利
11、金 总之 期权的买方拥有执行期权的权利 无执行的义务 而期权的卖方只有履行期权的义务 期权构成因素 执行价格 又称履约价格 权利金 期权费 履约保证金看涨期权和看跌期权 看涨期权 是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利 看跌期权 是指卖出标的物的权利 期权种类 按执行时间的不同 期权主要可分为两种 欧式期权和美式期权 欧式期权 是指只有在合约到期日才被允许执行的期权 它在大部分场外交易中被采用 美式期权 是指可以在成交后有效期内任何一天被执行的期权 多为场内交易所采用 实 平 虚值期权 实值期权 买方立即执行权利就可获利的期权或看涨期权 看跌期权 的执行价格低于 高于 标的物
12、价格的情况平值期权 买方立即执行权利不盈不亏的期权或看涨期权 看跌期权 的执行价格等于或近似于标的物价格的情况虚值期权 买方立即执行权利会亏损的期权或看涨期权 看跌期权 的执行价格高于 低于 标的物价格的情况 a 购买看涨期权b 出售看涨期权 期权交易基本策略 一 c 购买看跌期权d 出售看跌期权 EST 期权交易基本策略 二 互换 掉期 Swaps 是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换认为具有等价价值的现金流 CashFlow 交易 较为常见的是货币互换交易和利率互换交易 货币互换是指两种货币之间的交换交易 在一般情况下 是指两种货币资金的本金交换 利率互换交易 是相同种货币资金的不同种
13、类利率之间的交换交易 一般不伴随本金的交换 CurrencySwaps 1981年 IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易 世界银行在欧洲美元市场上能以较为有利的条件筹集到美元 但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克 持有瑞士法郎和德国马克的IBM公司 正好希望换成美元 以回避利率风险所罗门兄弟公司中介下 世界银行将以低息筹集到的美元提供给IBM IBM将持有的瑞士法郎和德国马克提供给世界银行 InterestSwaps 1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易 德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款 当时 德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金
14、同时判断利率将会上升 以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利 德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金 通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率 再支付企业长期浮动利率贷款 认股权证 认股权证 warrants 由股份有限公司发行的 能够按照特定的价格 在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证 和期权类似不同之处 1 由公司发行而非券商等第三者2 通常附属于股票或债券的发行3 稀释效果 Dilution 4 到期期限较长 如5年 bondwithwarrants convertible Warrants可以单独出售Convertible在执行后bond消失Warr
15、ants执行后 总资产增加V E B PricingofWarrants 54 warrantprice stockprice actualmarketvalue Warrants的杠杆效果 可转换公司债 convertible 可转债的持有者有权将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本 可转债券性质 equity likedebt 首先是债股票期权性质同时参与股价升值 appreciationparticipation 信用 利率 股价ConvertibleFairPrice StraightBondValue OptionValue 1 发行者的好处a lowcouponb 以较高价格出售股
16、票 转换价格高15 20 c 不影响现有股价2 发行者的不利因素a 转换的稀释效果b 转换后利息支出减少 tax增加 可转债筹资 可转债基本要素 票面利率面值发行规模期限转股价格和调整赎回条款 Callable 回售条款 Putable 标的股票偿还以及利率支付方式强制性转股条款担保以及资信评级还款保障以及违约责任 最小价值原理 转换价格 转换比率 转换价值转换价值 股票市价 转换比率转换价值溢价 Premium 直接价值 StraightBondValue 最小价值原理max 纯债券价值 转换价值 转债价格与转债价值 实例 宝安转券 基本情况 发行5亿元债券 转换价格25元 股 三年期 债券利率3 年 当时银行储蓄年利率9 左右 最终转股率2 7 实际运作 1995年底至1996年1月初 董事局完成宝安转券的还本付息工作 共付本息50108 73万元 宝安转券于1996年1月1日在深圳证券交易所除牌 失败的原因 发行时机欠佳 转股价格的调整规定设计不合理 转券期限过短 深宝安转股失败后 由于在短期内一下子难以拿出近5亿元的现金 利润急速下降
