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1、目录一、投资标的对比和探讨二、不同资产管理产品之间的相互投资三、合格投资者及穿透问题四、份额转让市场五、监管比例约束面对各类资管产品，在分业监管环境下，政出多门，监管规则显得格外纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机（往往是为了规避特定监管法规条款而设计）。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。请持续关注“金融监管”公众号平台。一、投资标的对比和探讨各项资管的 投资范围大比拼，其实最主要就是在比监管政策。如果说监管机构是爹妈，资管的投资范围就可谓是一个拼爹妈的时代。（一）基金子公司首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基
2、金子公司诞生于2012 年 11 月，基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法规定其投资范围包括：（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。上述简单 2 项其实囊括了几乎所有投资领域：第（1 ）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有任何排除项目（比如低评级债券和 ST 类股票）；第（2 ）项采用了排除法，包括了除第（1 ）项外的其他债权、股权或财产权。正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险
3、资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找项目，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。（二）基金专户基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规层面上和子公司一样依照基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法证监会 83号令规定的投资范围，但只能按照第一款即下面的范围进行投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金
4、、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。（三）券商资管券商集合投资范围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项 资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。实际上除直接债券和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各项投资品种。债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商
5、业银行委托贷款或信托计划，但 2014 年 12 月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资（定向资管和基金子公司可以投资未上市股权，所以任何权益类都可以投资，新三板挂牌企业更没有问题）？因为基金和券商资管法规是在 2012 年出台，2013 年 6 月稍作修订，并没有针对性定义 “股票”的范畴。不过从非上市公众公司监督管理办法（中国证券监督管理委员会令第 96 号）措辞看都是将其定义为“股票”（非“股权”），应该符合基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法和
6、证券公司客户资产管理业务管理办法对券商集合资管和基金专户投资范围的规定。券商定向资管投资范围：由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但 2014 年初的 中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券 公司资产管理业务监管的通知封堵了这一个模式。此外协会专门发布规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知中证协发2013124 号，规范银行走定向资管通道，要求委托行 300 亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自
7、身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。（四）银行理财银行理财目前的投资范围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权“的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资范围局限于债权，普通客户理财，股权以及不在投资范围之列的其他财产类产品。不过后面讨论的部分嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。但高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛，包括上市及为上市股权投资。在 2014 年 12 月
8、的征求意见稿中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进行改造。2014 年 7 月银监会发文强制银行进行理财事业部改革，最新的事件是光大银行决定设立理财子公司。银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资 QDII 基金则
9、相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在 BBB 以下的债券等。此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。2014 年 1 月，央行金融市场司发布 关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知，在法规中明文规定开户硬性条件为：（1）熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、结算代理等相关投资经验；（2）具有专门的理财投资管理部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全分离。但实际操作中，因为发文对象只列举了 16 家上市银行，因而在法规发布的初始 1 年中，只允许这 16 家银行申
10、请开立独立的理财债券专户（属于乙类户）。（五）保险资管计划限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。（六）私募基金在 2014 年 8 月正式发布的私募投资基金监督管理暂行办法 中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。基于新颁布的基金法，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。办法第二条明确规定：私募基金财产的投资包括
11、买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行 1995 年发布的 贷款通则仍然有效（该法规目前由银监会执行）。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。同时 2014 年 3 月中证登发布私募投资基金开户和结算有关问题的通知，私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但基金法尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是
12、难以约束。基本上资管整个行业的监管还是体现谁家的孩子谁抱走原则，按照资管发行机构进行分业监管的思路，将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去年 6 月证券公司客户资产管理业务管理办法和证券公司集合资产管理业务实施细则修改原则，也跟基金法保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。（七）信托计划商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到 2012 年中证登发布信托产品开户与结算有关
13、问题的通知，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从 2013 年 6 月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了部分开户，但准入门槛比 2013 年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅仅向 16 家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知）。此外信托公司参与股指期货，银监会在 2011 年就颁布关于印发
14、信托公司参与股指期货交易业务指引的通知明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比例）。二、不同资产管理产品之间的相互投资设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者规避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。下面针对各类不同的资管产品
15、相互投资进行梳理总结：（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资证券公司定向资产管理业务实施细则规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。但根据证券公司集合资产管理业务实施细则第 14 条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其
16、在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。需要注意 26 号文中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知并没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，只是禁止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围。26 号文（即中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知）第五条第 1 款第（一）项（即：集合资产管理计划的投资范围应当符合证券公司集合资产管理业务实施细则（证监会公告201229 号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围）。此外，26 号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管
