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1、第3章企业并购财务管理 1 3 3 1企业并购概述 3 2企业并购的动因 3 3企业并购的分类与出资方式 3 4企业并购过程 下一页 返回 3 5企业并购对股东利益和控制权的影响 学习目标 了解企业的并购含义 理解企业并购战略 熟悉企业并购的动因与公司并购的一般程序 掌握目标公司的价值估计 并购融资及并购整合 能够评价企业并购对各方利益关系的影响 返回 3 1企业并购概述 3 1 1企业并购的含义 企业并购 Merger Acquisition 简写成M A 或takeoversandmergers 简写成T M 指得是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权 从而实现对该企业产权控制的一种投资
2、行为 其中取得控股权的企业称为并购企业或控股企业 被控制的企业称为目标企业 并购包括兼并与收购两种 这两者既有联系又有区别 虽然常连在一起使用 但有必要分别加以界定和阐述 下一页 返回 5 21 2020 3 1企业并购概述 1 兼并兼并 mergers 兼并通常是指一家企业以现金 证券或其他形式购买取得其他企业的产权 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体 并取得对这些企业决策控制权的经济行为 在西方公司法中 兼并 又可分为两类 即吸收兼并和创立兼并 3 1企业并购概述 2 收购收购 acquisition 是指一家企业用现金 债券或股票购买其他企业适当比例的股权而对这些企业实施经营业务上的控
3、制或影响的行为 在收购过程中 被收购企业的法人地位并不改变 收购又分为资产收购和股票收购两类 资产收购是指并购企业购买目标企业的资产 边括资产和营业部门 以实现对目标企业的控制 股票收购是指并购企业直接或间接购买目标企业的部分或全部股票 以实现对目标企业的控制 收购作为企业资本经营的一种形式 既具有经济意义 又具有法律意义 上一页 下一页 返回 5 21 2020 3 1企业并购概述 收购的经济意义是指一家企业的经营控制权易手 原来的投资者丧失丁对该企业的经营控制权 所以 收购的实质是取得控制权 收购在法律意义上是指购买被收购企业的股权和资产 收购的对象一般有股权和资产两种 收购股权和收购资产
4、的主要差别在于 收购股权是购买一家企业的股份 收购企业将成为目标企业的股东 因此要承担该企业的债权和债务 而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为 由于在收购目标企业资产时并未收购其股份 所以 收购企业无须承担目标企业的债务 5 21 2020 3 1企业并购概述 3 兼并与收购的异同 1 兼并与收购的相同点 兼并与收购在以下地方有相同之处 第一 兼并与收购都是产权流通来实现公司之间的重新组合 第二 兼并与收购都可以省去解散清算程序 而实现公司产权关系和股东关系的转移 第三 兼并与收购都是通过公司控制权的转移和集中实现公司对外扩张和对市场的占用 3 1企业并购概述 2 兼并与收购的不同点 兼并与收
5、购有以下几点不同 第一 法律行为主体不同 第二 适应的法律范围不同 第三 法律效果不同 上一页 下一页 返回 5 21 2020 3 1企业并购概述 3 1 2企业并购的战略 1 导入型并购战略 当一个企业准备进入一个新的产业 开发一个新的产品时 常常采取导入型并购战略 这种并购以获取目标企业的技术 人才经验等为目的 是对于企业发展的一种探索 看重的是未来的发展前景 同时 导入型并购战略也可以为并购企业进入新的领域节省时间 这种情况下 选择的目标企业一般规模不大 但已经在一个新的产业 开发一个新的产品等方面运作了一段时间 有一定的技术优势和经验积累 3 1企业并购概述 2 强化型并购战略 1
6、横向并购战略 横向并购又称为水平并购 是指同属于一个产业或行业 生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为 实质上是市场上同类竞争对手间的合并 横向并购有两个明显的效果 即实现规模经济和提高行业集中度 横向并购可以扩大同类产品的生产规模 扩大市场份额 降低产品生产成本 产生规模效益 提高专业化协作水平 从而增强企业的市场控制能力 横向并购对社会的影响则是双方面的 一方面有利于社会效率的提高和社会资源配置的优化 另一方面 由于横向并购在一定程度上减少了市场竞争 助长了市场垄断的形成 其结果是市场竞争被削弱 经济运行效率降低 市场被极少企业所垄断 因此 许多国家对横向并购都非常关注 并严格限制此
7、类并购业务的发生 上一页 下一页 返回 3 1企业并购概述 2 纵向并购战略 纵向并购又称垂直并购 是在生产过程或经营环节相互衔接 相互关联的企业之间发生的并购 或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购 纵向并购的目的是实现纵向生产一体化或供产销一体化 纵向并购主要笑市在加工制造业和与其相联系的原材料 运输 流通等行业 纵向并购有利于减少生产经营的中间环节 节约运输和仓储费用 降低交易成本 缩短生产经营周期 加速资金周转 如加工企业通过并购原材料的生产企业 可实现原材料的自给 一方面节约了外购材料的中间成本如采购费用等 另一方面保证了原材料的供应 降低了原材料供应中断的风险 并在一定程度
8、上减少原材料库存而节约仓储成本 有的企业还可以通过对原材料的控制实现产业垄断 从而获得高额的垄断利润 而且较少受到各国反垄断法的限制 上一页 下一页 返回 3 1企业并购概述 3 拓展型并购战略 拓展型并购战略也可以称为多元化并购战略 多元化并购战略的基本动机是通过企业经营活动的跨行业 部门经营 避免资金过于集中某行业 达到分散企业投资风险的目的 多元化并购战略可以分为中心式多元化并购战略和复合式多元化并购战略两种类型 1 中心式多元化并购战略 所谓中心式多元化并购战略 是以企业原有事业为中心 并购与自身企业生产有关产品的企业 也可以称为产品扩张型竞争战略 由于并购企业具有相关的背景和经验 并
9、购容易取得成功和收到良好的效果 上一页 下一页 返回 3 1企业并购概述 2 复合式多元化并购战略 所谓复合式多元化并购战略是跨行业 部门地并购企业 其基本动机是避免资金过于集中在某行业 达到分散企业投资风险的目的 由于复合式多元化并购的收购风险高 因此在并购时应注意下列问题 首先 跨行业进入的应是成长快 前景看好的产业 其次 避免对当地税法 会计原则不熟悉的国家或地区投资 最后 应投资自己熟悉的或与原业务相似的产业 4 退出战略 退出战略是指当行业处于衰退期或出于产品结构调整的需要 主动出让还有一点利润前景的企业 以筹集资金转入更有发展前景的行业 上一页 返回 3 2企业并购的动因 3 2
10、1企业并购的原始动因 1 追求利润的动机 2 规避风险的动机 3 竞争压力的动机 下一页 返回 5 21 2020 3 2企业并购的动因 3 2 2企业并购的动因分析 1 控制权增效假说 公司并购的基本动因 在于获取公司控制权增效 所谓控制权增效 是指通过取得对公司的控制权 而使公司效率提高 以获得价值增大的效果 2 效率理论 效率理论认为 公司并购和资产配置的其他形式 对整个社会来说是有潜在收益的 这主要体现在公司管理层改进效率或形成协同效应上 下面我们对管理协同效应理论 经营协同效应理论 多元化经营理论加以简单介绍 3 2企业并购的动因 1 管理协同效应理论 一般并购企业都拥有一支高水平
11、向效率的管理队伍 其管理能力超出了管理该企业的需要 其管理能力未充分发挥 或者另一方面 就一个企业的管理水平是有限的 但如果并购后若干企业的管理水平相加 则管理的效益会更高 那么并购管理水平低下的企业 就可以发挥出管理协同效应 提高被并购企业的管理水平 甚至是两个企业的管理水平相互促进 组合后共同提高 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 2 经营协同效应理论 经营协同效应 是指由于经济上的互补性 规模经济或范围经济 而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司 从而造成收入增大或成本减少的情形 按照交易成本理论通常的分析 通过纵向一体化 可以形成经营协同效应 例如 将统一产业处于不同生产阶
12、段或不同发展阶段的企业合并起来 可以降低或避免讨价还价 通信联络等方面的交易成本 克服机会主义倾向 提高企业的经营效率 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 3 多元化经营理论 所谓多元化经营 是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形 多元化经营可以分散风险 稳定收入来源 同时对组织资本和声誉资本进行保护 在财务和税收方面获得好处 多元化经营可以通过内部发展和并购活动来完成 然而在特定情况下 兼并方法要优于内部发展的途径 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 3 信息理论 在以信息理论来解释并购动机的学者中 有3种不同的看法 第一种看法认为 即使并购活动并未取得成功 目标
13、企业的股票在并购过程中也会被重新提高估价 这一点在有关文献中已得到验证 第二种看法认为 在一项不成功的兼并收购活动中 目标企业股票估价提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他企业并购 后者将会拥有某些目标企业的专门资源 第三种看法是与公司资本结构的选择相关的 认为作为内部人的经理 拥有比外部人 局外人 更多的关于公司状况的信息 此情形也就是所谓的信息不对称性 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 4 代理成本理论 1 并购作为制约代理问题的手段 詹森和梅克林 1976 在其经典性论文中 系统地阐述了代理问题的含义 代理问题产生的基本原因在于管理者 决策或管理代理人 和所有者 风险承担者
14、间的合约不可能无代价地签订和执行 由此产生的代理成本包括 缔结一系列合约的成本 委托人对代理人进行监督和控制的成本 剩余损失 即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 2 并购的管理主义动机 与并购可以控制代理问题的观点相反 一些学者认为 并购是代理问题的表现而不是解决办法 穆勒 Mueller 用管理主义来解释混合并购问题 穆勒认为 管理者具有很强烈的增大公司规模的欲望 他假定 经理的报酬是公司规模的函数 这样 经理将会接受资本预期回收率很低的项目 并热衷于扩大规模 并购是企业获得管理价值最大化的行为 企业家希
15、望通过并购扩张企业 不断促使企业迅速发展 以实现其在事业上的雄心壮志 在企业并购中 最普遍的并购来自企业家的事业心 成就感 而企业内部的积累很难达到迅速扩张企业的目的 因此 并购成为企业家乐于接受的一种扩张方式 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 5 自由现金流量假说 自由现金流量理论源于代理成本问题 詹森认为自出现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突 他将自出现金流量定义为公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量 如果公司要使价值最大 自由现金流量应被支付出去 完全交给股东 以此降低经理人的权力 避免代理问题的产生 同时再度进行投资所需的资金 将在资本市
16、场上筹集而受到监控 由此降低代理成本 詹森还建议用债券来代替股票或通过其他方式提高债务比率 认为这将为该类公司的管理者在未来付出额外的现金流量提供契约方面的约束 从而有效地减少代理问题的产生 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 6 市场力量论 市场力量论的核心观点就是增大公司规模 增大公司实力 企业通过增大市场份额 实现并购同行业企业 以达到减少竞争者 扩大本企业规模的目的 从而使企业对市场产生一定的控制力 关于市场实力问题 存在着两种看法 第一种意见认为 增大公司的市场份额会导致合谋和垄断 并购的收益正是由此产生的 所以 在发达的市场经济国家里 政府通常会制定一系列的法规 反对垄断 保护竞争 第二种意见则认为 产业集中度的增大 正是活跃的激烈竞争的结果 上一页 下一页 返回 3 2企业并购的动因 7 自大理论自大理论假设市场有很高的效率 从一个方面看 估价反映了所有 公开和非公开 的信息 生产性资源的重新配置无法带来收益 且无法通过公司的重组与合并活动来改善经营管理 从另一个方面来看 接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的 自大理论也许可以起到零基准的作用
