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1、2020投资人在涨跌停日之吸铁交卓越投資人在漲跌停日之吸鐵交為與後續報酬林岳喬國立中正大學會計與資訊科技研究所副教授黃怡青國立中正大學會計與資訊科技研究所碩士生摘要本研究針對台灣證券交易市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之200411月1日至200510月31日委託單明細資進分析，以檢視投資人在漲跌停日非理性之交易行為，及其與後續股價反轉程度之關聯。本研究定義吸鐵流量作為衡量投資人發生非理性交易行為之指標；實證結果在整體樣本及漲停樣本上與預期相符，顯示後續股價之反轉程度與吸鐵流量的大小呈現正向關聯，惟本研究委託流量係以投資人現股交易衡量，故跌停樣本之吸鐵流量可能無法完全反映出投資人的非理性
2、交易行為，以致並未獲得非理性交易行為與後續股價反轉程度兩者間具關聯性之顯著證據。本研究結果顯示股價接近漲跌停板之資訊確實可能吸引投資人的注意，若進而引發非理性之交易行為（本研究發現整體樣本中約有12%並不含任何一類吸鐵流量，顯示並非所有漲跌停日均存在投資人之非理性交易行為），將導致後續股價反轉而使投資人蒙受損失。本研究亦分析吸鐵流量之投資人屬性及股票特性，實證結果顯示：多數吸鐵流量來自財富水準中等、交易頻率高、投資經驗中等、中年、男性之投資人，且吸鐵流量大小會隨著公司規模、股票價格、流動性、值與產業別等股票特性之不同，而有顯著差異。關鍵字：漲跌幅限制、吸鐵流量、交易行為The Intra-da
3、y Magnetic Trading Behaviors on Price Limit Days and Subsequent Stock ReturnsLin, Y.C. GeorgeAssociate Professor, Department of Accounting and Information Technology, National Chung Cheng UniversityHuang, Yi-ChingGraduate Student, Department of Accounting and Information Technology, National Chung C
4、heng UniversityAbstractBased on investors order data from 2004/11/1 to 2005/10/31 provided by a brokerage firm in Taiwan, this study analyzes the relationship between the irrational order flows on price-limit-hit days and the magnitude of posterior price reversal. This study measures the irrational
5、order flow according to the magnetic order flow before an imminent limit hit. The empirical results show that, on upper-limit-hit days, larger irrational order flows will result in larger posterior price reversal. However, due to the short-sell constraints which blur the measurement of irrational or
6、der flows on the lower-limit-hit days, we do not find significant impact of irrational order flows on the posterior price reversal. In the sample used in this study, there are 12% of price-limit-hit days which do not have any irrational order flows.This study also analyzes whether the irrational ord
7、er flows are related to investors and firm characteristics. Our results show that irrational order flows mostly come from male investors in the middle wealth, experience, and age level and with high trading frequency. The magnitude of irrational order flows are also related to firm size, stock price
8、 level, liquidity, beta and industry factors.Key words: Price Limits, Magnetic Order Flow, Trading Behaviors緒論1. 研究背景1987年10月19日的黑色星期一，道瓊工業指數暴跌508點，使美國股市僅帳面損失即高達5,600億美元，約等於淨賠一個法國；此種跌勢也迅速在世界各主要股市蔓延開來，因而引發全球股市崩盤，造成投資人莫大的損失與影響。許多學者與機構於是紛紛提出重新檢討市場機制的聲音，而斷路機制（Circuit Breakers）的提出即是在避免市場因過度反應或價格在短期內過度波動，
9、而導致市場崩跌的情形再度發生。斷路機制包括了各種暫停交易（Trading Halts）措施以及漲跌幅限制（Price Limits）。暫停交易是指當股價變動符合一定條件時，交將會被中斷一段時間，等過這一段時間之後才可繼續交，如美國紐約證券交易所（NYSE）於1988年起即採用此類措施；漲跌幅限制則規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍（通常為前日收盤價的一定百分比）內波動，因此會有超過此範圍限制的交發生，可降低股價之波動性，俾交易者不致發生重大財務問題（如融資斷頭等），且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，避免因恐慌而產生非性的投資為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包
10、括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等市場均已採行，而其漲跌幅限制之規定與施行方法亦各有不同，如表 1所示。表 1各股票市場漲跌幅限制規定股票市場漲跌幅限制與方向股票市場漲跌幅限制與方向奥地 15%中國 10%比時 5-10%日本 10-60%埃及 5%韓國 15%芬 15%馬西亞- 30%法國 15%台灣 7%森堡 5%泰國 30%葡萄牙 15%土耳其 10%資料來源：Osler and Tooma（2004）儘管各國股市以漲跌幅限制作為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場與投資人的影響仍持續引起學界的廣泛探討，然實證研究結果至今仍未能獲得一致的結論。支持者認為漲跌幅限制主要有下列優點：（1）
11、可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾交易者不致發生重大財務問題，有利信用機制的運作（Greenwald and Stein，1991）。（2）在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人（Cooling-off Effects），使其有機會重新評估市場資訊與投資策，以避免投資人因過反應（Overreaction）而產生非性的投資為（Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004）。（3）在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸均衡價格（Brady，1988；Greenwald and Stein，1991）。反對者則主張漲跌幅限
12、制對於股價有一定程上的扭曲，因而產生以下的問題：（1）漲跌幅限制使未反映的資訊遞延到下一期，這反而會使下一期的股價波動性增加而非低，形成波動性外溢（Volatility Spillover）（Fama，1989；Kuhn et al.，1991；Kim，2001）。（2）若股票均衡價格在漲跌幅限制的範圍外，那麼均衡價格要遞延至漲跌停日後才能在市場上反映，導致價格發現延遲（Delayed Price Discovery），影響市場的效率性（Fama，1989；Lehmann，1989；Lee et al.，1994）。（3）漲跌幅限制使投資人無法在停板以外的價格進行交易，必須要等到下一個交日才能
13、重新交，因而降低了市場的流動性，使交活動在漲跌停日後爆增，此即交干擾（Trading Interference）（Fama，1989；Lehmann，1989；Telser，1989；Lee et al.，1994）。除了對股價造成扭曲，Fama（1989）亦主張漲跌幅限制會改變投資人的交易行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於（低於）其最適交易策略（Optimal Trading Strategy）的價格甚至漲（跌）停板價格下單買進（賣出），形成非理性之交易決策。當市場存在此種非理性之交易行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存
14、在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使原本可能不會觸及的漲跌停板因而發生，此即所謂的吸鐵效果（Magnet Effects）（Fama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994）；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的交易行為，因而促使了漲跌幅限制的自我實現（Self-fulfilling）。2. 研究動機在上述有關漲跌幅限制所產生的問題中，過去國內外之實證研究絕大多數著重於波動性外溢、價格發現延遲及交干擾這三項的檢定，且結論莫衷一是；而漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研究則於近期始逐漸受到學界的重視。Subrah
15、manyam（1994）首先以模型探討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價波動性、市場流動性、交易量與股價達漲跌停板的機率都隨之增加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而形成所謂的吸鐵效果。其後陸續有實證研究結果出爐，其中支持吸鐵效果存在的有Chen（1997）、Cho et al.（2003）、Nath（2003）、Osler and Tooma（2004）、Chan et al.（2005）、Du et al.（2006）、Wong et al.（2006）、逖（2006）及Hsieh et al.（2007），而不支持吸鐵效果存在的則有Kim and Yang（2004）、郭玉佩（2004）與Abad and Pascual（2007），顯示實證上對於漲跌幅限制是否會引發吸鐵效果，至今仍未有定論。然而，上述有關吸鐵效果之實證研究，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時是否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率是否隨之增加（本研究定義此類情形為價格的吸鐵效果），而對於價格的吸鐵效果之形成原因則較少進行深入的分析。儘管過去學者認為價格的吸鐵效果乃股價接近漲跌幅限制時，可能會吸引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而以高於
