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1、湖南商学院毕业论文上市公司现金股利政策分析一、 引言 （一）研究背景股利政策是公司理财活动的核心之一，是公司投资、融资活动的延续，对公司的发展有着深远的影响。股利分配则直接反应了投资者的投资回报，它可以在一定程度上影响投资者的投资意向，恰当的股利分配政策，不仅对于优化公司的资本结构有着非常重要的作用，同时也有利于公司的长远发展；恰当的股利政策对于树立良好的公司形象以及传达公司良好的经营状况也有着重要的作用。因此，公司为什么进行股利分配，进行多少股利分配，以及采用何种方式进行股利分配，是众多学者一直研究的课题，也是股利政策问题的关键核心。如何制定股利政策，确保其与公司的长远发展相适应，以及保持公
2、司的股票价格的稳定发展，成为了公司管理层的重要考核内容。自从1990年上海证券交易所成立以来，我国的证券市场开始迅速兴起并发展起来，如今经过二十多年的发展，得到了很大的完善，已经初具规模并成为了企业融资的一个重要渠道。随着我国证券市场的不断规范以及发展，股利政策对于市场的作用也显得越来越重要了。但是，由于我国特殊的国情以及融资环境，公司的股利政策也是多样化的，与国外大多是派现的股利分配方式不同的是，不分配、超能力派现、高送转等非理性的股利分配方式都曾经大量出现过。合理的股利政策可以有利于平衡股东的现期期望与公司的长远发展目标，还可以平衡不同股东群体之间的利益。但是纵观我国公司这几十年的发展，不
3、难发现，管理层在公司的股利政策的制定和实行上都有着随意性和盲目性。虽然自从2000年，我国开始明文规定满足一定条件的公司，股利分配要采取不同程度的派现分配方式，上市公司不分红的现象得到了改善，分红公司的比例有所上升。但是，公司实行与其业绩不符的股利政策的也不在少数。选题意义股利政策是公司理财活动的重要内容之一，直接反应了投资者的投资回报，并且在一定程度上影响投资者的投资决策。合理的股利政策不仅有助于优化公司的资本结构，而且有利于公司树立良好的形象。因此，如何制定股利政策就成为了一个重要问题。由于我国的特殊制度背景以及融资环境，在选择股利政策上就不能完全依靠国外的理论基础，要结合当前国情进行研究
4、。虽然我国的资本市场在逐步成熟，制度也在不断完善，但是在股利政策的制定和执行上还是有着一定程度的盲目性和随意性。我国的半强制性分红政策对于提升公司的市场价值到底有没有作用，公司又是否按照政策来实行股利政策，有没有保护好中小投资者的利益？本文选取五粮液公司作为研究对象，不仅因为它是我国白酒行业的龙头老大，同时它还是一家不分红或者派现很少的公司，与他的高利润不一致的公司，它的公司背景也有着其独特的性质。本文希望通过对五粮液公司的股利政策行为的研究分析，分析影响其制定股利政策的原因，同时也找出有利于投资者以及公司的股利政策。 二、我国上市公司现金股利分配政策制度的变迁自从1990年上海证券交易所成立
5、以来，我国的证券市场己经发展了二十多年，到目前已经得到了很大的完善。因为在我国成立之初，实行的是计划经济，即便到了1990年建立了上海证券交易所，我国的上市公司中仍有许多为国家持有，国有股是公司的大股东，也正是因为这个原因导致我国的资本市场与国外市场有很大不同。股权分置是当时的资本市场结构。何为股权分置？即在上市公司中，可以拿到证券市场上进行流通的股份为流通股；而还有一部分股份，如国有股，是不能进行流通的，为非流通股。2001年，我国加入了WTO，将资本市场以及银行系统对外开放，这一行为让我国的资本市场开始得与国际接轨，但也使得我国必须改变这种情况，因此进行股权分置改革势在必行。2004年国务
6、院发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。时至今日，我国的上市公司大部分已经完成了股权分置改革。在没有进行股权分置改革之前，因为上市公司中大股东为非流通股股东的多，在股价上升的时候，不能通过出售股权来获利，因此倾向于进行现金股利的分配方式，甚至是选择超能力派现的股利方式。除了股权分置这一问题，我国的资本市场在股利分配方面也有许多需要改变的，由于我国的特殊国情以及公司的多样化的股利政策，在我国证券市场开始发展的初期，我国的上市公司的主要股利分配方案有8种：纯派现、纯送股、纯公积金转增、派现加送股、派现加转增、派现加送股及转增以及不分配。当时
7、选择不分配的股利分配方案的公司不再少数，其他股利分配方式比较分散，我国上市公司的总体股利支付意愿不强，不分配的现象比较明显，当然这也与我国资本市场成立时间不长，还不够成熟有关。国外发达国家，以及资本市场比较完善的国家，股利分配方式主要是选择现金分红，股利分配方式也比较稳定。我国虽然资本市场的简历时日尚短，但是自从2001年加入世界贸易组织之后，也就要求我国的资本市场必须与国际接轨，这就要求我国上市公司在股权结构以及资本市场的结构能够与国际接近。但是单靠市场的自我调节显然不够，因此，证券市场还是需要靠国家的引导。我国上市公司的股利分配政策主要倾向于低现金的股利分配方式，并不看重对于投资者的回报，
8、这样不利于我国资本市场的发展。自从20世纪90年代以后，我国证券市场发展起来之后，基于公司制定股利政策的自主性，我国上市公司选择股利分配政策并不理性，由此产生了许多非理性的股利政策，派现很少。因而，我国发布了许多关于股利政策的规章制度，规定公司选择现金分红的股利分配政策，由此保护中小投资者的权益。事实证明,监管当局的一系列政策措施还是卓有成效的。表1 中国证监会历次颁布的与半强制分红政策相关的政策文件颁布时间文件名称主要内容2008109关于修改上市公司现金分红若干规定的决定上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十;对于报告期内盈
9、利但未提出现金利润分配预案的公司,应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途;应披露现金分红政策在报告期的执行情况;应以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。200656上市公司证券发行管理办法上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。2004127关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司董事会未做出现金利润分配预案的,应当在定期报告中披露原因,独立董事应当对此发表独立意见;上市公司最近三年未进行现金利润分配的,不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2003资
10、产负债表日后事项要求年度利润分配预案中现金分红要在报表中单独列示，并要求追溯调整2002关于进一步规范上市公司司增发新股的通知要求增发新股必须近三年有派现，配股、发行可转债券也必须近三年有分红，尤其是最近一年 2002关于进一步规范上市公司司增发新股的通知要求必须达到近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%2001中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见要求审核新股发行的申请，必须关注近三年的派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例 2001328上市公司新股发行管理办法对于公司最近三年未有分红派息,董事会对于不分配的理
11、由未作出合理解释的,担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明1997关于1996年上市公司配股工作的通知将上市公司的配股条件限制为近三年净资产税后利润率每年都在10%以上然而,中国证监会将再融资资格与股利分配水平相挂钩的规定作为一种半强制分红政策也引起了诸多争议。一方面,半强制分红政策为推动上市公司分红提供了重要的制度支撑,对于保护股东的股利分配权、培育投资者的长期投资理念以及增强资本市场的吸引力和活力具有重要意义。但另一方面,半强制分红政策却干预了企业决策,使得企业在有想要进行再融资的时候，不免就需要考虑这一点，有“越俎代庖”之嫌,而且也可能使那些确有再融资需求或潜在的再
12、融资需求的上市公司陷入困境。此外，要求上市公司提高股利分配是否能够真正保护投资者利益也尚难断言。因为在我国，掌握公司控制权的股东一般都是非流通股票，是不进行流通的，他们通常不愿意分派现金股利，而是倾向于将利润留在公司，他们通常可以影响公司的股利政策，虽然股利政策受政策的影响很大，但若公司不需要增发，不需要再筹集资金，那么受政策的影响就微乎其微，公司在选择股利政策上，受到影响最大的，就是股权结构方面以及自身财务状况方面的考虑。但是总体而言，这种半强制分红的政策对于小股东而言还是有帮助，同时也让上市公司中进行现金分红的数量有所增加，更加合理了我国的资本市场结构。表2 2008年-2011年我国上市
13、公司进行现金分红的比例2008年2009年2010年2011年派现公司总数856100613211645A股上市公司总数1642174120902372派现公司所占比例52.13%57.78%63.21%69.35%分配现金金额占公司总的净利润比例41.69%35.85%30.09%31.35% 数据来源：作者整理从表1中我们可以看出，2008年是个分界点，因为证监会明文规定如果要进行在融资，现金分红就成了一个硬性规定，因此本文选取数据大部分皆从2008年开始。从上表可以看出，最近4年，我国上市公司中进行现金分红的公司比例所有上升,这说明我国颁布的关于鼓励上市公司进行现金分红的政策还是有所作用
14、，只是用来进行股利分配的现金总额占上市公司年度净利润总额的比例却是有所减少，在这方面还是需要有所增强。 三、影响股利政策因素分析企业在制定股利政策时，要充分考虑到各利益相关者的利益，以及制约企业进行股利分配的内外部因素。总的来说，影响企业股利政策的因素可以从法律、企业内部、股东和债权人四个方面来考虑：（一）法律因素为保护有关各方利益不受侵害，各国都从法律层面对企业股利分配作出了一定的限制，主要限制因素包括：1.资本约束限制企业股利分配要建立在资产保全基础之上。我国公司法规定，企业不能用股本和溢价来发放股利，以保持企业资本的完整性，其目的在于保障债权人的合法利益，维持正常的市场秩序。2.利益分配
15、程序的限制若企业当期无净利润，原则上不得发放股利，即使企业当期实现了净利润，也要按照法律有关制度规定，遵循一定的利润分配程序实施利润分配。企业必须按规定弥补亏损、提取法定盈余公积金和任意盈余公积金之后，方能进行股利的分配。由于股东的股利收入和资本利得适用于不同的所得税税率，企业为帮助股东避税，可能不发放或少发放股利。因此，有些国家法律对企业的累积未分配利润作出了明确的限制和处罚措施。3.偿付债务的约束有些国家法律规定，企业无力清偿到期债务时，不得向股东分配股利。偿付债务约束一般是针对企业虽能获取利润，但由于资产流动性较差，陷入财务危机而不能偿债的情况而言，在企业现金流量严重短缺的情况下，企业不得向股东发放现金股利，而置债权人的合法权益于不顾。（二）企业内部因素从企业管理者角度看，制约股利政策的因素较多，主要包括资产的流动性、投资机会、筹资能力、收益的稳定性等因素。1.资产的流动性资产流动性是制约现金股利发放的重要因素之一，股利发放的规模取决于可供分配的利润，同时又受到企业当期可供支配的现金的约束。若企业资产变现力较强，现金周转顺畅，则其股利支付能力较强；反之，若企业资产流动性较差，强行支付股利不仅有违法律法规，更会引起企业经营资金的周转失灵，偿债能力下降，从而影响企业正常生产经
