百宸律所调研解读PE、VC条款市场趋势

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1、 引言 百宸律师事务所是一家专注于为各类投资机构和企业提供全方位优质法律服务的精品律师事务所 总部位于北京 百宸 提供的法律服务涵盖多个领域 包括私募股权与风险投资 基金设立 收购兼并 外商直接投资 境外投资 争议解决 公司事务等 服务领域涉及TMT与互联网 教育 医疗健康与医药 生物技术 电信 传媒 娱乐 高科技 能源与资 源 科技金融 旅游 通讯 物流与物产等多种行业 百宸陪伴了中国风险投资和私募股权基金以及基金管理机构的发展壮大 百宸的客户还包括众多的创业创新企业 协助 他们进行从天使轮开始的多轮融资工作 陪伴其从初创企业发展壮大直至上市 截至2019年底 百宸代表客户完成的境 外投融资

2、项目涉及的金额约为38亿美元 境内投融资项目涉及的金额约为232亿人民币 在此基础上 以陈亦工 何欣 李甘三位律师为主的研究团队从2015年至2019年的投融资全部项目中就每个条款随机抽选100个项目作为数据库进行了统 计并分析 希望能对投融资行业的人士有所裨益 目录 01 回购权 02 优先分红权03 反稀释 04 领售权05 优先清算权 06 创始人股权限制 07 保护性条款 08 信息权与检查权09 投资人转股限制 10 最惠国待遇11 优先购买权与共同出售权 违约和赔偿责任 12 总体来说 从2015年至今 无论是境内交易还是境外交易 绝大多数的交易文件都包括了优先清算权条款 平均占比

3、达到 了70 左右 可以说投资人的优先清算权已经成为了交易市场的惯例安排 非常值得注意的是 2016年前约有30 左右的项目把 VIE协议的终止 也加入到了 视同清算事件 的定义中 2016年这个比 例降至了10 随着近年来VIE架构的普及 自2017年来的项目中已基本不再包括此事项 说明PE VC市场已逐渐接受VIE 架构的系统性风险并趋于一致 0 00 20 00 40 00 60 00 80 00 100 00 20152016201720182019 有无优先清算条款有无优先清算条款 境内境外 30 0 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 2

4、5 0 30 0 35 0 20152016201720182019 VIE协议的协议的终止终止作为 视同清算作为 视同清算事件事件 优先清算权 投资人顺位 2016年前约有40 60 的项目把不同轮 次投资人放在同一顺位进行优先清算分 配 而近3年来后轮次投资人优先分配的 比例提高 可以说后进先退已成为市场 普遍认可的做法 2018年来也出现了一些特别的约定 例 如仅某些特定轮次的投资人享有优先清 算权 且该比例呈上升趋势 从2018年 的7 69 上升到了2019年的14 29 说明 市场越来越多元化 38 46 62 50 92 31 61 54 64 29 61 54 37 50 7

5、69 30 77 21 43 0 00 7 69 14 29 2015 2016 20172018 2019 投资人顺位投资人顺位 后进先退 投资人统一顺位 其他 如只有某轮投 资人有优先清算权 优先清算权 对投资人的分配 继续参与剩余分配 投资人的优先分配完成后 投资人是否 有权继续参与公司剩余财产的分配影响 着投资人最终的回报率 早年间约有 10 的项目还没有注意到这个问题 但 2018年之后全部的项目均会对此事项进 行明确约定 总体而言 越来越多的投资人要求继续 参与公司剩余财产的分配 获得投资的 额外回报 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015201

6、6201720182019 投资人能否继续参与投资人能否继续参与剩余剩余财财产产的分配的分配 能不能未明确 优先清算权 对投资人的分配 优先清算金额 优先清算的金额一般为 1 投资款的原 值 或 2 投资款的倍数 以百分比计算 或以单 复利计算 或 3 两个金额的孰 高值 如按投资款倍数及剩余资产分配和 按持股比例分配的孰高 一般而言 会有80 90 的项目约定以投 资款的某个倍数为优先清算金额 但2017 2018年间 仅约定投资款原值的项目比例 增加至40 50 左右 侧面反映了这两年 间投资市场的热度 2019年以来 越来越多的项目开始以孰高 值为准计算 0 10 20 30 40 50

7、 60 70 80 90 100 20152016201720182019 优先清算金额优先清算金额 投资款原值 注 包括进行中的项目 由于尚未交割故未计入本统计 回购权条款作为投资人重要的退出机 制之一 从2015年有70 的PE VC交 易文件设置了回购权条款 随后比例 逐年提高 到2019年达到85 相应 不设置回购权条款的交易项目逐年减 少 总体而言 回购权条款的设置比例从 未低于70 且随着时间推移其设置 比例也越来越高 成为PE VC合同中 常见的优先权条款之一 体现了投资 人对于资本金风险回避的强势要求 70 75 75 80 85 30 25 25 20 15 0 10 20

8、30 40 50 60 70 80 90 20152016201720182019 回购权条款设置回购权条款设置 有回购权条款无回购权条款 回购权 29 33 53 63 59 71 67 47 38 41 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20152016201720182019 回购权优先劣后安排回购权优先劣后安排 回购权优先劣后安排 有优先劣后安排 回购权优先劣后安排 无优先劣后安排 总体而言 自2015年至2019年 在回购权条款中 设置优先劣后安排的项目正在逐渐增多 并于 2017年后逐渐稳定在40 左右 整体来看 后轮 优先于前轮的情况较多 仅少数项目中存在前轮

9、优于后轮或所有轮次属于同一顺位的情况 另需要明确的是 在全部53 无优先 劣后安排 的项目中 除各轮次处于同一顺位之外 还包括 无比较对象的情形 1 非多轮融资 首次融 资 2 多轮融资中 仅一轮约定有优先回 购权 其他轮次未约定该等权利 3 协议未 明确融资轮次 回购权 优先劣后安排 总体来说 多数项目选择将回购主体设置为公司回购或 者公司与创始人承担连带回购责任 仅约定创始人负责 回购的项目数量较少 自2017年开始 约定仅公司回购的项目数量开始逐年减 少 由最高峰时期的67 回落至47 相反 约定公司和 创始人连带回购的项目比例由最低时的33 回升至47 这一趋势可能是受到了我国2017

10、年左右的 与目标公司回 购无效 这一主流司法判例趋势影响 上述影响在境内项目中体现得更为明显 投资方更倾向 于通过 创始人回购 或 公司与创始人连带回购 等条款 的设置使自己的权利得到更为全面的保护 而在境外项 目中 公司始终是承担回购义务主体的主要选项 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 承担回购义务主体承担回购义务主体 仅公司回购仅创始人回购公司和创始人连带回购 29 71 仅由公司承担回购义务的境内外项目数量比较仅由公司承担回购义务的境内外项目数量比较 境内 境外 回购主体 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

11、0 20152016201720182019 创始人参与回购是否以股权价值为限创始人参与回购是否以股权价值为限 以股权价值为限不以股权价值为限 在所有创始人承担回购责任的项目中 无论是仅由创始人回购还是与公司 连带 除2015年的数据可能因样本 抽取问题出现一定的随机性 总体而 言 自2015年至2019年 约定 创始 人承担回购责任以其持有的公司股权 价值为限 的项目正在逐年增多 2019年已达到了约40 可见 设置创始人责任上限可能正在 成为PE VC市场的一种趋势 这也反 映了近年来投资市场对创始人责任的 理性回归 回购主体 续 总体而言 大部分项目都约定了3个以上的回购触发事件 这也符

12、合回购权保护投资人利益的设计初衷 其中 交割后未能在一定期限内实现合格上市或整体出售 是出现频率最高的回购触发事件 占到了所有触发事件的27 其次 陈述保证不真实等严重违反交易文件 23 管理层出现重大诚信问题 违法犯罪或无法履行职责 11 等 情形的出现频率也排在前列 其他情形中 因监管环境等原因造成控制协议失效 未能获得从事主营业务所需资质 未 达到业绩承诺 与投资人竞争对手发生股权 业务等方面的交易 等情形也较为常见 可见 回购触发事件多与公司的资本运作周期及核心重大交易风险相关 一般都是投资人根据尽职调查中发现的目标公司重 大问题进行设置 27 23 8 11 8 23 未能实现合格上

13、市或整体出售 严重违反交易文件情形 创始人或核心管理层离职或变更 管理层有重大诚信问题 违法犯罪或无法履职 其他股东提出回购主张 其他情形 回购触发事件 从2015至2019年的项目趋势来看 回购 金额的设置并没有随年份变化而显现出 明显的波动 总体而言 约定 投资额的一定倍数 利 息 一直是回购金额设置最常采取的方 案 比例稳定在70 左右 而约定 投资 额的一定倍数 或 投资额 利息与投资人 的股权比例 公司净资产 孰高 这两 种约定方式则相对较少 稳定在10 左 右 21 13 7 19 0 64 73 73 56 82 14 13 20 25 18 0 10 20 30 40 50 6

14、0 70 80 90 20152016201720182019 回购金额设置回购金额设置 投资额的一定倍数 投资额 利息 投资额 利息或公司净资产 股权比例 孰高 回购金额设置 89 9 2 回购金额为投资款的特定倍数区间回购金额为投资款的特定倍数区间 投资款的100 130 投资款的140 160 投资款的160 以上 从全部抽样项目来看 当约定的回购金额涉及投资 款的特定倍数时 此倍数区间为100 至130 的比 例高达89 远高于其他倍数区间 其次 150 的 投资款也是投资人较多的选择 倍数高于160 的项 目数量极少 仅在个别项目中出现了200 或230 等约定 总体而言 100 1

15、30 的投资款更为主流 也体现 了目前PE VC市场总体发展趋势下的理性与公平 回购金额设置 续 总体而言 当约定回购金额的计算涉及利息问题时 单利或是复利的安排随年份变化的波动不大 各自稳定在50 左 右 左图 而利率区间设置为10 至12 的项目最多 达到了51 其次是7 9 和13 15 的利率区间 利率为16 以上的项目数 量较少 仅在个别项目中出现了25 或30 的利率约定 但往往会设置条件 如仅限出现重大违约的情况下 右图 45 42 36 46 65 55 58 64 54 35 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 利息设置利息

16、设置 单利复利 26 51 15 8 利率区间利率区间 7 9 10 12 13 15 16 以上 回购金额设置 续 总体而言 优先分红权条款在PE VC合同中的出现频次非常之高 历年出现频次均超过60 且有逐年递增之趋势 左图 在已设置优先分红权的项目中 整体来看 1 约42 的项目约定的优先回报率为8 为主流选择 2 其次 约有1 3的项目 具体比例为34 未约定优先回报比率 或金额 仅约定投资人享有优先顺位 3 此外 也有部分项目存在优先回报率小于或大于8 的情况 占 比分别为14 和10 右图 优先分红权 0 10 20 20152016201720182019 是否设置 优先分红权 条款是否设置 优先分红权 条款 有该条款无该条款 注 左图中 无该等条款 的统计数据包括两类情况 一类是PE VC合同本身没有优先分红权或利润分配约定 另一类是合同中仅约定投资人作为股东享有分红 权 但未明确约定该等投资人的优先顺位 优先回报金额 比率等 或约定与其他普通股股东处于同一顺位分配 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015201620172018201