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1、信息有效市场不可能性陈湘慧2016/6/10如果竞争均衡被定义为一个情况，即价格是这样的，所有的套利利润被淘汰，这可能 使有竞争力的经济始终处于平衡？ 显然不是，因为那时那些套利的人无法（私人）回报 他们（私人）昂贵的活动。 因此，假设所有市场，包括信息，总是处于平衡状态 和总是完美套利且当套利是昂贵的。 在这里，我们提出一个模型，其中有关于不平衡的平衡度：价格反映信息个体（套利）的信息，但仅部分，使那些花费资源来收集信息确实收到赔偿。价格体系有多通晓信息信息个体的数量，谁被告知是本身的内源，变量在模型中。 该模型是其中最简单的一种价格作为精心制定的作用将信息从知情人传递到不知情人。 当被告知
2、收到信息，资产的回报会很高，他们的出价价格将上涨， 反之，当他们发现信息表现该资产回报很低价格就会回落。 从而价格体系为公众提供有效信息。 在一般情况下，它这样完美; 这也许是幸运，因为它被完美地做到这一点，均衡就不会存在。 在介绍中，我们将讨论 一般方法和目前一些有关的某些均衡属性。 其余部分解析 纸张都致力于在分析细节我们一般重要的例子模型。模型收益回报R，以及风险资产，回归到U，变化随机在不同期间。 该变量u 由两部分组成， 其中，是在所需的费用C观察到，和 是 不可观察的。 双方，是随机的 变量。 有两种类型的个体，那些谁守（知情交易者） 和那些谁只看到价格（可卸载 形成贸易商）。 在
3、我们的简单模型中，所有个体都是事前，相同的; 是否 他们被告知或不知情的只是取决于他们是否已经花了C去获取信息。 知情交易者的需求都会取决于的价格和风险资产P.不知情交易者的需求将仅依赖于P，但我们承担他们有理性预期; 他们认识到分布之间的关系回归和价格化，并在使用这个而产生的对高风险资产的需求。 如果 x表示风险资产的供应，平衡时一个给定的百分比，X的 贸易商处获悉，因此是一个价格函数 P（O，x），使得当要求是用户资格 内积累的方式描述的，需求等于供应。我们假设不知情交易商不遵守的X. 不知情交易员从学习防止通过 P（O，X）的观察，因为他们不能区分价格，由于变化改变知情交易者的信息从价格
4、，由于变化的变化重刑在总供给。 显然，P（O，X）揭示一些知情交易者的信息以不知情交易者。我们可以计算知情的预期效用和不知情的期望效用。如果前者比大于后者（考虑到公司的成本息），有些人被切换不知情于被通知（和反对）。 整体平衡的需要两个都具有相同的预期效用。随着更多的的人成为明智的，知情的存在意外效用下降相对以不知情的原因有两个： （一）价格体系变得更加知情，因为变动对总需求有很大影响从而在价格影响更大时候观察贸易商。因此， 更多的知情的信息提供给不知情的。 此外，不知情的从贸易告知中获得更多的信息。据悉，平均买入证券时他们被“低估”，当他们卖出他们是“高估”（相对于什么 他们本来如果信息均衡
5、）。价格体系变得更信息化，在他们信息的差异，该信息能够获得相对于不知情的降低。 （二）尽管上述效果没发生，在信息获得比的增加对不知情的来说意味着相对关系获得了信息，按人均计算，与不知情的交易将变少。 我们总结以上表征，经济在平衡下面的两个猜想： 猜想一：更多个人被告知，更信息化是价格体系。 猜想二：更多的个人被告知，预期较低的比率 的效用告知不知情。 （猜想一显然需要一个“多信息”化; 这是在给定的在下一节） 知情平衡数量和不知情的人在经济上会取决于若干关键的参数： 信息的成本，价格体系有多知悉信息（多少信息干扰传递到价格体系），以及多信息化通过知情-获得的信息。猜想三：越高的信息成本，信息个
6、体的平衡百分比就越小。 个人之间的交易发生任何无论因为口味（风险厌恶）不同，天赋不同，或信仰不同。 这张纸重点是最后这三个。 一个十分有趣的特征是，信仰可以是其中一个或两种情况中精确地相同：当所有的人都被通知或当所有个体都没被通知。 这样就产生了： 猜想七：即在其他条件平等，市场将根据这些条件，每个人信息个体的百分比是接近零或接近一致。 例如，市场将会很小当该系统有很小的信息干扰时（因此为接近零），或者当信息成本是非常低的（所以是近统一）。 在过去的几个段落中，我们有提供一些猜测描述价格传递信息时均衡的性质。不幸的是，我们不能够获得证据证明这些命题。我们能做到是详细的分析有趣的例子，导致不断风
7、险厌恶效用函数通常分布的随机变量。 在本例中，均衡价格分布实际上可以计算出，并且对所有的上面提供的猜测进行校验。 接下来在这个特殊的例子中专门解决均衡问题。绝对恒定的风险厌恶模型证券部分 假设第i个交易者被赋予两种类型的证券股票：，无风险资产，和，风险资产。设P 是有风险的资产组的当前价格，无风险资产的价格等于1。 第i个交易者的预算约束 无风险资产的每个单位支付R元在周期结束时，而风险资产的每个单位支付u元。 如果在该期间结束时，第i个买卖商持有一个投资组合（Mi，Xi），他的财富会 个人的效用最大化 每个人都有一个效用函数 Vi（W1i）。 为简单起见，我们假设所有个体具有相同的效用函数和
8、降标i。 此外，我们假设效用函数是指数，也就是说， 其中a是绝对风险厌恶系数。每个交易者希望期望效用最大化，使用的任何信息都有用于他，在影响到自己的期望效用的基础上决定采集哪些信息。 假定在等式（1）和 是多元正态分布， 因为和 是不相关的。 所以本文中，我们将提出一个*符号上面强调这是一个随机变量。 因为W1i为的线性函数，对于一个给定组合配置，以及一个线性函数随机变量是正态分布，接下 W1i是与成正比。然后，使用 （2）及（3）在理性交易者的预期效用随着信息变化可写为其中XI，是一个理性的人风险保障的需求。最大化（7）相对于XI，产生一个对风险资产需求函数： （8）的右边显示了和具有恒定绝
9、对风险平均值相似的结果，一个交易者的需求并不依赖于财富; 因此下标i不在的（8）左手侧。 现在，我们推导出不理性的需求函数。让我们假定唯一 “噪音”的来源是风险保障的人均供应量X。 令（，X）在P*（.）会有一特殊功能价格。然后，不知情个人 因此不知情的需求将是价格函数P *和实际价格P. 均衡价格分布 如果是贸易商某些特定的分数，谁决定要成为明智的，然后再定义一个均衡价格系统的功能 （，x）， P（，x），使得对所有（，x）的人均风险资产需求等于供给：功能 P（， x）在下面的意义是一个统计平衡。如果经过一段时间不知情交易者观察到许多认识（u *，P*），然后他们学习（U *，P *） 的联
10、合分布。学习完之后，所有的交易者将进行分配和建立预期，使得这个联合分配显示持续一段时间。 在此之前， 从（8），（8），和（9）其中，以市场价格作为结算价是其中考虑到形成贸易商了解到它包含信息的事实。 现在，我们将证明存在均衡价格分布，使得P *和u *是正态分布。此外，我们应能总结表现价格分布。我们定义 W仅仅是随机变量加上误差。误差的大小和理性交易商的比例成反比，但是和方差成正比。我们将证明 均衡价格是只是一个关于W的线性函数。 因此，如果 0，价格体系传达关于的信息，但它确实如此不完美。 均衡的存在性和一个刻画定理 定理1：如果（ *，*，X *）不完全联合正态分布， *， *，和x *
11、是相互独立的，则存在一个（9）的解，其能形成 ，其中a1和a2有可能依赖于的实数， 这样a2 0（若= 0，价格没有包含关于的信息）。具体形式 P（，x）是由式（A 10）给出的。定理1的重要性在于简单描述平衡价格体系： P* 理性的相当于w*。 从（10）w*是的“保留扩展”; 也就是说，i,e,E w* = 和 对于经济的每个复制，是不知情交易者都想知道的信息。但误差x*阻碍从w*中透出。不知情交易者可以成为多知情通过观察 P * （等效w*） 是通过的测量。当为零， w* 和完全相关。因此，当不知情的企业遵守w*，这相当于观测。另一方面，当是非常大的，也有许多实现的w* 是与给定的相关联
12、.信息市场的平衡 我们迄今设定对于给定的平衡价格的分布，现在，我们定义了一个总的平衡是一对（，P *），如果0 1; X = 0如果预期理性效用小于不知情的P0*; = 1，如果预期理性效用必须大于在不知情P*。 让 其中c是对*观察成本。方程式（12a）给出期末交易商财富，如果他决定要成为理性的，而（12b）给出了他的财富，如果他决定不知情。 需要注意的是结束时间财富是随机的，由于 W0i，u，和x的随机性。 在评估的预期效用， 我们不认为交易者知道哪些*的实现，他必须遵守，如果他支付c元。A交易商支付c元然后必须遵守的一些*的实现。平均整体预期效用在所有可能的*， *， x*，和W0i。该
13、可变W0i是随机的原因有两个。首先从（2）这取决于P（，x）是随机的因为（，x）是随机的。 其次，在接下来我们将假定是随机的。 我们将在下列展示是独立于i的，但是关于，a，C，和的一个函数。 定理2：根据的假设定理1，并且如果独立于（u*，*，x*），那么整体平衡的存在 定理2是有用的，无论是在证明整体平衡性和唯一性分析比较静态。 总体平衡，它会被召回，要求0 1，= 1。 但形成（13） 因此，总体平衡只要求0 1， 更精确地说，我们现在已经证明了。 平衡的定义 让我们定义 注意，m与价格体系的信息量为反比由于P* 和*之间的平方相关系数，由下式给出 类似地，n是直接与知情交易者的信息的质量
14、相关的。因为n /（1+ n）是*和u*之的的平方相关系数。 方程（14）和（15）表明，信息成本C的，决定了知情和不知情交易者之间信息质量（Var（u* I）/ Var（u* Iw）。这可以写为 将（18）代入（14），并利用（15），我们得到，对于 0 0和价格是有弹性的则平衡是不存在的。 1）随着信息的成本趋近于零，价格体系变得更加有弹性，但在C为正值，叫做，所有交易员都是理性的。 从（14）和（15），满足 . 在较无利投机市场 一般情况下，贸易发生是因为贸易商禀赋不同，比如喜好，或信仰。 格罗斯曼（1975年，1977年，1978年）认为，贸易以偏好差异解释不是在投机市场中的主要因素。因此在第二节的模型给所有交易商同样的风险偏好（注意： 第二节的结果没有通过让交易者有不同的系数绝对风险规避受到影响 ）。在本节中，我们假设贸易要求取消差异禀赋或信仰和以风险偏好的差异作为的解释。 很明显在一些固定的成本竞争激烈的市场。如果商家必须承担这笔费用，那么交易市场必须是有益的。假设交易者
