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1、经济热点面对面追问美国经济：金融衍生品为何大行其道？黄明：金融衍生品为何大行其道？（小片）解说： 曾经对美国经济运行起到助推作用的金融衍生品，同时，也让很多人蒙受了损失，2008年10月20日，来自一家实业公司的公告，引起了市场人士的注意，中信泰富有限公司发布公告称，该公司与银行签订的金融衍生品合约，因澳元大幅度贬值，而跌破所定汇价。截止公告发布时，一共以155亿港元亏损，据此，中信泰富案有可能成为全球金融危机肆虐以来，由金融衍生品催生的最大一宗实业公司亏损案。而很多人也认为，本次席卷全球的金融风暴，罪魁祸首就是金融衍生品。 那么金融衍生品到底是什么？它为什么会带来这么严重的后果？它带给投资人
2、怎样的诱惑？它又对全球经济产生怎样的影响呢？黄明，长江商学院和美国康奈尔大学金融学教授，主要研究领域包括行为金融学、公司金融学、衍生品市场等，曾任中航油资产重组小组，衍生产品专家顾问，他将通过自己的经历和分析，与您一起探究，金融衍生品为何大行其道。黄明：好，谢谢大家，刚才这个小片谈到了，衍生产品，尤其是金融衍生品得到了全世界的关注，它不仅是在这次全球金融危机中，以及最近一些衍生产品案例中，都起了作用了。那么我们大家感兴趣的是，就是到底什么是金融衍生品，我们在这儿，就想回答这么一个问题，同时也分析为什么衍生产品发展到对世界金融和经济有这么巨大的影响？给大家讲一个非常简单的例子，大家想象一下，比方
3、说有一个中国企业做出口的，销售，做通讯设备产品。卖到日本，那日方给你签一个合同，约好了6个月以后，你送货给他，然后他就要付你15亿日元，当然我们作为中国企业，希望接受人民币，但是买方为主，它既然要说15亿日元就15亿日元。我问大家你签了这个合同之后有风险吗？当然有风险。这15亿日元受汇率的影响，等6个月以后接到手的时候，换成多少人民币，不知道。企业应该承担这个风险吗？我的答案是不应该。你是做制造行业的，你对外汇市场的波动不了解，就应该把这种风险给规避掉。 怎么规避呢？我这儿就有一个简单的例子了，比方说你找到中国银行去签一个外汇远期合约，根据这个合约，6个月以后，你把15亿日元送给中国银行，中国
4、银行给你1亿人民币，今天已经说定了。那么这样做的结果是什么？6个月以后，我从日方付款那儿得到15亿日元，把15亿日元交给中国银行，中国银行给我1亿人民币。那么通过这样一个远期外汇合约的交易，我就把我15亿日元的风险就完全规避了，所以这对企业有很大的作用。 那么我再给一个更严格的定义，什么是衍生产品呢？就是所有的证券，甚至合约，只要它的价值依赖于某另外一个参考价格，那么这就是衍生产品，大家可能理解了吧。除了厂内很多衍生产品之外，包括我们企业签的很多合约，它的价值依赖于铜，依赖于油价等等，这也算得上是衍生产品了。所以衍生产品的涵盖面还是非常广、非常深的。（小片）解说： 黄明教授在前面解释了什么是金
5、融衍生品，它的涵盖面既广又深，那么金融衍生品是怎样发展而来的呢？ 首先我们就通过对金融衍生品的例做一个简短的回顾。从1848年一直到1972年左右，美国的衍生品市场基本上就像我们国内现在的衍生品市场，就是以农产品为主的，商业期货市场，在芝加哥那儿，一直一百多年没怎么变，那么在上世纪70年代，就在美国芝加哥的市场上了，推出了好几种金融衍生品，比方说外汇期货、还有短期国债期货，还有股票期权等等，这样一些产品。 那么上世纪80年代，就做了一个里程碑的转折，1981年大家公认是，IBM和世界银行签了一单场外的外汇互换，它不是在一个交易所之内做这样一个金融衍生品，是在场外做。那么从80年代开始，衍生产品
6、的创新和发展就开始加速了。我们知道，美国的房地产抵押贷款，证券化市场就在80年代开始的，先是由房利美开始做的一单，之后华尔街学会怎么做了，所罗门兄弟开始带头，由投行来把这个房地产按揭的现金流都买来，然后打包、切割、销售，同时在在上面增加复杂度，创新。那么这就引起了房地产的资产抵押、证券化的一系列的创新。 那么90年代开始，就是金融衍生品进入了黄金期间，所谓黄金就是说，它创新非常加快了，而且增长特别迅速，爆炸性的增长。比方说，有两大类的产品引起了很多的交易，一个就是结构性产品，还有一类就是这一次导致次贷危机的，这些产品里面，很重要的一部分就是信用衍生产品。比方说，信用互换这一类的信用衍生产品就创
7、新了。 而这一旦开始创新了，增长是爆炸型的增长，我给大家一组数据，让大家理解一下。1991年开始做了第一次的信用衍生品场外交易的市场，到1996年的时候，全世界整个这市场的规模也就是500亿美元。但是10年之后，2006年底就到了25万亿美元，也就是说10年之内，就这么一类的衍生品，就增长了500多倍。大家就知道，这个增长的速度是非常惊人的。不光速度惊人，而且复杂度也非常惊人，刚开始，大家就把一些房地产的抵押债券等等之类的做来打包、切割等等之类的，把一些公司债做打包、切割、销售。后来发现，世界上一共就这么多的公司债，一共就这么多的房地产的抵押贷款，那干吗不把这些虚的这些信用互换，不是实体的债券
8、，信用互换打一个包，然后再把它切割，然后再来销售。那么这些就变得越来越复杂了。黄明： 那么怎么样来看衍生产品呢，而不需要把这一类一类的都给大家介绍呢。那么我总结出来了，衍生产品有四大特点，所有的衍生产品基本上都是零和游戏，什么叫零和游戏呢？就是有人赚了就有人赔了。马上让人想起赌博了，觉得衍生产品是一个坏事，但衍生产品跟赌博有本质的区别。赌博是大家没有风险，赌博就创造风险了。可是衍生产品，就像这个例子所说的，它可以帮助一个本来有风险，有15亿日元风险的企业，把这风险给消灭掉。绝大多数的衍生产品都有高杠杆，什么叫杠杆呢？大家知道你投了一万元到股市上，最多就冒几千块钱的风险，可是衍生产品，比方说这一
9、个合约，远期合约，你签这个合约的时候，也许中国银行只需要要你几百万的保证金。但你承担的是整个日元，15亿日元上下波动的风险，这个风险往往是几千亿人民币的风险。我喜欢打一个比喻，衍生产品有点像我们厨房用来切肉的菜刀，菜刀要想要用，要想切肉，必须非常锋利，但正因为它锋利，它错误使用就会伤人。衍生产品也一样，它要想有用，企业需要用衍生产品规避（风险），必须是高杠杆。否则假如有一个企业需要规避几千万的风险，还得拿出一亿现金在桌上，那这企业就不愿意用这衍生产品了。所以为了有用，衍生产品往往必须是高杠杆的，但是假如一个企业，错误使用衍生产品，就容易伤着企业。 衍生产品的复杂性，特别重要。有的听众听了这一点
10、就说，这衍生产品不复杂，你看刚才说的例子多简单，期货很多人都知道，很简单。我想给大家说的，衍生产品是一个非常广阔的空间，它有非常简单的像期货互换这样的，也有比较复杂像期权的，也有非常复杂的。那按什么来判断一个衍生产品是不是复杂呢，我就这样来定义，按照给它定价，给他计算风险的数学复杂程度来判断。那么按照这个数学复杂程度来判断，我通俗一点，给我们的衍生产品论资排辈，最简单的，我称为儿子辈的就是期货互换等等合约，这些合约，你找一个初中数学水平的人，我给他讲半个小时，保准能把他给讲懂，他知道怎么给期货定价，怎么给互换定价，怎么计算它的风险。 但是，期权就复杂多了，我把它称为爸爸辈的，为什么呢，因为期权
11、定价理论，大家恐怕听说过，应用了非常复杂的数学模型、数学公式、包括偏微分方程等等，高深的数学的一些工具。而推倒这个理论的几个金融学家得了诺贝尔奖。大家想想，儿子辈的是初中数学水平，半个小时。爸爸辈的期权需要得诺贝尔奖的理论来计算，但是远远不止这一些。 更复杂的，有爷爷辈的，比期权要复杂多了，需要花上万行的计算机程序，复杂的模型才能把它计算出来。打一个比方，中航油新加坡，在新加坡那边做了复杂衍生产品亏损，中航油，他们做的就是我说的，所谓的爷爷辈的极其复杂的衍生产品。我们最近的几个案例中看到的企业衍生产品亏损，也都是比爸爸辈的要高，都是非常复杂的。衍生产品，越是简单的流通性越好，越是复杂的衍生产品
12、，市场一跌，市场一冻结的时候，你就卖不出去了。所以这一点也特别重要。尤其是一个企业，蒙受了巨额亏损之后，它的复杂衍生产品需要斩仓，需要卖出去的时候，它又会在市场价格上吃很多亏，这也是一个衍生产品的特点。解说： 黄明教授在前面谈到了金融衍生品的特点，那么，企业为什么这么需要它，它对企业起到什么作用呢？黄明： 我们刚才说过了，（金融衍生品）是帮助企业规避风险，套期保值，企业、投资者需要用它来杠杆投机，这个风险非常大，我们不鼓励做这种事。投行往往设计极其复杂的衍生产品，谋取利润来诱惑很多无知的投资者或者企业。 我这儿有必要讲一讲，衍生产品还有第四大作用，大家说得比较少。它的第四大作用就是帮助企业，或
13、者投资者绕过政府政策法规监管。我举一个例子，作为美国公民，你们不能到中国去投A股，那时候没有QFII（合格的境外机构投资者），作为中国公民，他们也不能来投美国股票，这显然是法律法规监管的结果，壁垒。但是你可以通过衍生产品绕过这个壁垒，怎么做呢？比如说美国某公民在美国市场上投一批美国股票，中国某公民投一些等值的股票在中国市场上投。完了以后，双方在香港或者其他某一个完全受法律保护的环境下，签一个互换条约，就把他们各自的投资的红利，以及资本利得互换。这样不就绕过了法制法规的监管吗。 另外举一个例子，世界上有很多保险公司退休基金等等，因为法律法规或者内部规则的限制，不允许投股票外汇等高风险的市场，只能
14、投债券市场。于是投行就设计出了各种各样复杂结构性的产品，还给他打了投资级别，两个A、三个A，就可以兜售给这些机构了，因为这些产品看上去像债券了。但是这些产品的本金和利息往往都跟股票或者外汇市场挂钩了，所以变相地绕过了这些机构不能投股市、投外汇市场这么一个壁垒或者法规要求。 历史上大家都认为IBM和世界银行，在1981年签的那么一单外汇互换，是场外金融衍生品的第一单。其实大家都知道，那不是第一单，第一单在70年代很多企业之间都已经签了，但是那些企业签那些衍生产品，不是为了套期保值，那些企业都是为了绕过全球其他政府的监管，所以衍生产品界，认为这些例子不光彩，第一，参与者不像IBM和世界银行那么光彩
15、。第二，它的作用让很多世界各国的政府不喜欢。因此大家一致同意，以IBM和世界银行这一单作为历史上第一单，IBM世界银行受人尊重，他们目的是套期保值，更受政府欢迎，这也是解释衍生产品第四大作用的一个例子。（小片）解说： 金融危机爆发以来，在全球范围内掉入金融衍生品陷井的企业，不仅仅是中信泰富一家，2008年年初，法国兴业银行宣布，因为金融衍生品亏损70亿美元，10月，法国大型储蓄银行承认，亏损6亿欧元。除此之外，在近代金融史上还有多起金融衍生品巨额亏损案。 英国巴林银行亏14亿美元，德国大型油业集团MG集团亏13亿美元。美国加州橘子县亏17亿美元。联合爱尔兰银行亏7.5亿美元。日本大和银行亏10
16、亿美元。宝洁亏1.6亿美元等等。那么既然金融衍生品有可能带来这么严重的后果，为什么全球这么多企业都像飞蛾扑火一样，去购买它呢？是什么在诱惑着他们，金融衍生品为什么能大行其道呢？黄明： 我觉得答案得先从投行开始说，简单说来投行是希望赚钱的，衍生产品越复杂，投行赚得钱越多，这个道理我们老百姓都能懂。假如衍生产品简单，所有的投行银行都能兜售，大家就得竞争，竞争就把利润给压下去了。另外假如衍生产品简单的话，很多一般的企业都会算是都懂，这样你也就蒙不了他们，你的利润也跟着下去了，但是投行要做特别复杂的衍生产品呢，你与一般的企业，投行与一般企业的知识不对称性就巨幅增大了，同时因为复杂，没有太多的都行银行互相竞争，他们的利润也变大了。所以从投行的角度来说，他们肯定是更乐意做复杂衍生产品的。
