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1、煤与生物质的共气化及共燃协同效应研究1、相关定义1.1、协同效应的概念 协同效应概念的首次提出是1965年,战略管理之父安索夫在其著作企业战略中首次提 到了并购协同效应。 安索夫主要从经济学角度阐述了协同效应概念,即并购的最终目的是两个 企业通过合并所产生的效益大于两个企业未合并前产生的效益总和,通常被表述为 2+2=5。安 索夫的观点认为,协同效应的经济效益来源于有形和无形两部分好处,其中有形好处指合并后 规模经济所带来的各种成本降低和效率提高。 伊丹广之在安索夫理论基础上对协同效应作了进一步分析。他将协同效应分为互补效应和 协同效应。互补效应主要来源于并购后销售量增加和成本减少,而协同效应
2、主要来源于对无形 资产的使用,即对企业文化、技术发明或产品品牌使用。这两种协同效应往往同时并存于并购 企业间。伊丹广之强调无形资产协同效应的独特性和持久性,认为无形资产所产生的经济效应 无法被竞争对手所复制,是企业的核心竞争力。安索夫和伊丹广之的理论虽然考虑到并购双方 自身的增长因素,但忽略了并购过程中的动态因素,所以并购双方独立的自然经济增长也被计 入在协同效应所产生的经济效益中去了。 基于安索夫和伊丹广之的理论缺陷,奥赛罗从动态同角对并购协同效应进行了分析。他将 协同效应界定为企业合并后所产生的现金流量超过两企业未合并时预计产生的现金流量总和的 部分。企业合并后所产生的现金流量的净现值等于
3、协同效应减去溢价,溢价即企业并购时高于 目标企业现值支付的部分。若并购方支付的溢价高于目标企业现值支付的部分,即为价高于协 同效应,则企业很难从并购中获利。我国学者范如国和宋耘针对奥赛罗的观点进行了进一步阐 述。 综上所述,基于协同效应的理论发展,本文在进行分析时,并购协同效应的定义采用了奥 赛罗的观点,即协同效应指两个企业合并后产生的效应大于两个企业未合并前预计产生的效应 之和的部分。 1.2、协同效应的定义 在经济和管理学领域,1965 年美国战略学家依戈尔 安索夫(Igor Ansoff)最早将 协同概念引入企业管理学界。在其著作公司战略中,安索夫将竞争优势、增长向 量、协同和产品市场范
4、围列做了战略管理和战略规划的四大要素。他首次将”协同” 赋予了经济学色彩,认为”协同是公司与被收购公司之间匹配关系的理想状态,即一 个公司收购另一家公司,是为了使公司的整体业绩优于两个公司原来的业绩加总。” 安索夫在战略模型中,研究了基于协同理念的战略如何像”丝带”一般将公司多元化的 业务联合起来,使公司更充分利用现有资源挖掘新的发展空间,并第一次提出了”协 同效应”的概念。安索夫将协同效应界定为”一种使公司整体效益大于各独立组成部分 加总的效应”,是”通过相互的合作而导致的 2+2=5 的状态18。” 迈克尔 波特在其著作竞争优势和竞争战略中描述竞争优势的核心就在 于协同或合作,即关联或集群
5、。公司战略的实质,可以简化为总部对下属企业之间的 相互联系进行管理,企业通过发掘不同业务部门之间的联系与区别,识别获取协同效 应的途径。集团总部、各业务部门或子公司之间存在的关联性,为企业降低经营成本、 改善组织管理方式创造了可能性,通过共享信息与信誉、统一发展战略与管理体制来 扩大业务协作范围,增强外部竞争力。波特将不同业务单元之间可能的关联划分成有 形关联、无形关联以及竞争性关联三类。有形关联可以理解在相关价值链活动之间共 享客户信息、专业技术、销售渠道等资源;无形关联指的是不同业务单元之间传递业 务技能;竞争性关联,指的是周围竞争对手潜在或是实际的竞争行为可能会对不同价 值链活动产生传递
6、性的影响,迫使企业整合不同行业领域的业务单元19。 日本经济学家伊丹广之(Hiroyuki Itami,1987)在启动隐形资产中提出”可 以把协同通俗理解为是搭便车。企业可将其中一个部分积累的资源同时无成本的运用 于其他部分以实现协同效益;当多个领域同时使用某一种资源并不影响其他领域对此 种资源的使用,这就是产生了协同效应20。”伊丹广之将协同作用的效果分解为”互 补效应”和”协同效应”,相应的是,他将企业的资源划分为”实体资源”和”隐形 资源”。实体资源指的是像流动资产、固定资产、金融资产以及生产要素劳动力这类 不能同时运用于不同价值增值活动且使用后不可再生的资源。互补效应通过重新组合 这
7、些未被使用殆尽的实体资源,提高实体资源的使用效率,达到节约成本或增长销售 的目的。最简单的现象就是,同一种资源能够同时被使用于多处领域,可能由于资源 的全部效能未在一个领域得到充分利用,也可能是因为资源在不同时间的使用程度有 差异,或是由于单一领域对资源的需求变化敏感导致。隐形资源指的是如专业技术、 管理技巧、营销渠道、企业品牌、商标、声誉、客户认知度以及员工文化认同感等以 9 信息、知识为主的资源,它们可以不同方式组合运用于企业群内不同的价值增值活动, 使用边际成本为零。在此基础上,协同效应是通过对公司内部所有隐形资源的共享和 重组,使得等量的实体资产创造出更多价值。伊丹广之认为互补效应和协
8、同效应都为 企业创造竞争优势提供了可能性,但由于实体资源的利用是有限的,企业只有通过深 度挖掘隐形资源,才能为公司竞争优势创造新生动力。 美国并购领域学者马克 L 赛罗沃(Mark L Sirower,1997)在其著作协同效 应的陷阱公司并购中如何避免功亏一篑中将协同效应界定为:合并后的公司整 体业绩的增长将超越市场对合并前两家公司独立存在时原先期望或要求达到的水平, 即合并后公司现金流超出原来并购前两家公司期望达到的总水平。马克认为,协同效 应带来的是超过市场原先期望的业绩改善,公司并购支付市场现价的同时,还要为未 来期间可能产生的现金流入预先支付溢价。公司要想获取兼并协同效应必须满足四个
9、 要素:战略愿景、管理策略、资源整合、权力和文化的协调,他指出这四项要素缺一 不可,否则并购协同效应将会呈现负面状态,公司支付的溢价将变成收购公司的损失 总额21。倘若对公司并购行为计算其净现值(NPV),则可以用以下公式表达: NPV=并购协同效应-并购溢价 由此可以得出: 并购协同效应=NPV+并购溢价 马克强调了并购支付的溢价是衡量并购协同效应的关键因素,在考虑了公司增长 潜力和未来发展前景的情况下,引入 NPV 的概念计算协同效应。由于以各种市场倍数 计算的当前股价充分反应了市场对盈利和增长幅度的预期,因此可以将公司的市值作 为预测标准,结合公司相关财务数据,比较两个公司并购前后的股价
10、,从而进一步说 明并购的协同效应。 美国金融学专家帕特里克 A 高跟(Patrick A. Gaughan)在引入 NPV 的基础上 对协同效应进行了更准确的描述,协同效应所带来的价值以公司合并后的净收购价值 (NAV)表示: NAV=VXY-VX+VY-P-E 由此可以得出: NAV=VXY-(VX+VY)-(P+E) 其中:VXY合并企业的价值; VXX 企业对自身价值的评估; VYY 企业股份的市场价值; P为 Y 企业支付的溢价; E与并购行为相关的费用 10 结论公式中VXY-(VX+VY)即表示协同效应,这一值只有大于(P+E),并购行为可 能有效;反之则表明收购行为支付的溢价或是
11、期间产生的费用过高22。 基于不同理论、不同维度分析,协同效应呈现出多种多样的表现形式。以下是西 方学者对企业管理领域协同效应的最具代表性的理论观点(见表 2-1)。 表 2-1 公司并购协同效应的表现形式 Table2-1 Synergy Effects form of company merger and acquisition 名 称 代表人物 研究视角 协同效应的表现形式 协同效应状态 研究观点的延伸 函数超加性售协同、管理协同、协同理念引入企业管 协同效应依戈尔.安索夫 投资收益率销静态 投资协同、运营协同理领域 价值链有形关联、 协同效应迈克尔.波特 价值链无形关联、静态 竞争性关
12、联 销售协同与研发支出协同、提出负向协同效应的 企业群罗伯特.巴泽尔 协同效应布拉德利.盖尔企业群企业背景相似性、静态观点,并购并非适用 资源共享、企业统一的形象所有公司 隐性资源协专业技术、公司品牌、商誉等在动态观点的基础 同效应伊丹广之 隐性资源动态 隐性资源的共享上,引入预期的概念 核心能力动 态协同效应普哈拉 核心能力资产改善、资产创立、 资产裂变动态 提出核心能力理论 1.3、财务协同效应的概念 20 世纪 70 年代以来,协同效应被金融经济学家用来解释公司并购的现象。 在金融与投资专业词典中将协同效应认定为是企业收购和兼并所要实现的目标, 企业合并后其所能达到的经营目标的表现超过原
13、企业作为独立的分散的个体的 经营目标表现之和,即实现 “1+12”的效果。1998 年安索夫在其出版的新 公司战略中提出的协同效应认为,存在这样一种可能,即企业作为一个整体其 价值大于各个部分价值的总和,或者说企业取得有形利益或者无形利益的潜在机 会以及企业取得这种潜在机会与企业自身能力之间的密切关系6。后来的学者在 研究中不断丰富发展协同效应概念的内涵和外延。 协同效应主要由财务协同、经营协同,管理协同组成。其中财务协同是协同 最为关键的组成部分。一方面,财务协同是协同效应的基础和核心。一个企业在 并购后若要实现并购战略意图的有效贯彻的目标,必要的前提是企业的财务管理 方式统一、拥有健全的财
14、务运行体制,较强的财务运作能力,只有这样收购公司 才能对目标公司进行有效的管理,并购协同才能很好的实现,并且良好的财务协 同效应能够促使协同效应更好的实现。另一方面,财务协同效应的效果在很大程 度上反映了协同效应的实现情况。并购协同效应的效果很大程度通过增强企业财 务方面的效应来表现出来,一定程度上影响财务指标的变化。因此追求财务协同 效应成为近年来并购的主要动机之一,它决定着并购的方式和并购对象,同时作 为并购行为和并购活动的原动力指引其朝着既定的方向和预期目标进行,本文正 是从财务协同效应的角度展开研究。 财务协同效应这一概念是有 Weston 和 Williamson 提出来的。其相关文
15、献 发生在六十年代,那时在纯粹混合并购中管理协同效应假说的使用性产生怀疑。 在这种背景下,财务协同理论认为并购两企业的互补性不一定仅存在于是管理能 10 力和组织能力方面。并购两企业的互补性可能存在于内部现金流量和投资机会方 面,这种互补性就是财务协同效应。前期很多学者将财务协同效应仅仅定义为会 计、税收方面的效应。后来的学者将这个定义逐步拓展,将财务协同效应和财务 管理联系起来,财务协同效应更强调并购后的财务管理能力,那么财务协同效应 也就应该贯穿于财务管理的筹资、投资、营运资金和资金分配这四个财务基本功 能之中。通过财务协同效应的实现可以使并购双方达到资本成本降低、偿债能力 提高、提高资金
16、运营效率、增加投资机会,提高盈利能力等。因此笔者认为所谓 财务协同效应即并购给财务方面带来的效应,不仅表现为税法、证券交易带来的 金钱收益,更强调企业并购通过有效的财务管理达到协调整合财务资源,增强关 联企业财务能力,提高财务运营效率,进而使企业的价值增加。财务协同效应的 实现与否可以通过一系列的财务指标来体现。 1.4、效应及明星效应的相关定义 1 辞海中有”效应”这一词条,并作出了相关的解释: 物质或劳务本身所具有的 使用价值或有用性,是物质或劳务的客观属性,并阐述了效应在庸俗经济学中的定义: 指人们在消费物质或劳务时所感受的满足,认为它的大小决定于各人的主观评价。由中 国社会科学院语言研究所词典编辑室编写,商务印书馆出版的 2005 年增补本现代汉 语词典在对”效应”的解释中以”明星效应”一词作为例证。该词典认为”效应”是 指:l)物理的或化学的作用所产生的效果,如光电效应、热效应、化学效应等。2)泛指 某个人物的言行或某事物的发生、发展在社会上引起的
