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1、 德隆系并购融资分析制作人 田慧 德隆系的基本概述 德隆系的并购融资策略 德隆并购融资方式 德隆系并购融资的产业选择 德隆系失败的教训及启示 一 德隆系的基本概述 1986年 唐万新 唐万里等人在新疆乌鲁木齐创办 朋友 公司 从事彩色摄影冲印业务 1992年 几乎与中国资本市场的诞生同步 唐万新和几个朋友注册乌鲁木齐德隆实业公司 涉足股市 获利颇丰 1993年 唐万新以500万元流动资金作为注册资本 成立民办集体所有制企业乌鲁木齐德隆房地产开发公司 1994年成立新疆德隆农业开发公司 1995年改为新疆德隆农牧业发展有限公司 也就是在这个时候 德隆开始尝试由 投机 转向 投资 1997年春 德
2、隆在北京达园开了一个务虚会 会上确定要由投资于项目向投资于行业转型 由 做企业 转向 做产业 这次会议 被德隆人称为 德隆10年发展历程中具有转折意义的会议 1 德隆系的发展历程 welcometousethesePowerPointtemplates NewContentdesign 10yearsexperience 之后 德隆真正开始了具有个性的资本运营 德隆收购国家股 法人股 相继入主新疆屯河 沈阳合金和湘火炬 是德隆转向实业投资 将资本运营与实业相结合的三大战役 通过对老三股的整合 德隆己经有了自己庞大的产业体系和雄厚的资本 2000年 月 在上海浦东注册成立了德隆国际投资有限公司
3、注册资本人民币 亿元 控股新疆德隆集团和新疆屯河集团 同年 年 更名为德隆国际战略投资有限公司 同年10月 注册资本增至 亿元人民币 2003年 德隆集团销售额超过100亿元 纳税超过 亿元 员工总数超过10万人 2 德隆的坍塌 welcometousethesePowerPointtemplates NewContentdesign 10yearsexperience 德隆 跳水 了 2004年 月 日 新疆屯河 合金投资 湘火炬A这 三驾马车 股价在经历了半个多月的加速阴跌出现了持续跌停 三家上市公司二级市场股价缩小 倍以上 市值蒸发一百多亿元 随后德隆系开始自救 4月16日 新疆工商联呼
4、吁新疆自治区政府利用政府信用 给予德隆直接 具体 现实 可行 到位的有力支持 帮助德隆摆脱资金困难的局面 4月21日 新疆德隆出现巨量上涨 据德隆内部人士透露 上涨是因为德隆强令公司员工购买旗下上市公司的股票 月 日 德隆曾打算召开新闻发布会 据说发布会的主要内容是德隆国际的 位出资人准备自己出钱搭救公司 但最终 这次发布会临时取消 welcometousethesePowerPointtemplates NewContentdesign 10yearsexperience 再往后 德隆的旗下上市公司的信息披露频率加快 其中多涉及关联企业担保 资金占用等敏感问题 曾是德隆最核心的机密 随着德隆
5、问题逐一暴露 公安司法部门也开始介入对德隆系的调查 股价大跌 债权人纷纷采取措施要求债权保护 德隆大量资产被冻结 股价大跌 债权人纷纷采取措施要求债权保护 德隆大量资产被冻结 为了自救解困 德隆陆续将旗下资产出售 但是由于德隆系问题不断暴露 德隆通过对所属上市公司进行资产重组取得变现的愿望落空 德隆系各公司在各方面压力下 为求自保纷纷划清与德隆的界限 新疆屯河 合金投资和湘火炬相继以资金被挪用为由将德隆告上法庭 德隆系至此彻底崩溃 welcometousethesePowerPointtemplates NewContentdesign 10yearsexperience 2004年8月 根据
6、发布的公告 华融全权行使新疆德隆 德隆国际 屯河集团全部资产的管理和处置职权 2004年12月14日武汉市检察院发出对德隆领军人唐万新的逮捕令 在德隆旗下的德恒证券 名高管 伊斯兰信托 名高管相继被拘捕后 唐万新和其他60多位德隆高管亦面临着刑事处罚 二 德隆系的并购融资战略 1997年 月 德隆在北京达园召开了一次被称为十年发展历程中具有转折意义的务虚会 也就是德隆史上堪比诸葛亮 隆中对 的 达园会议 达园会议 确立了德隆作为战略投资人的身份定位 树立起从 项目投资 向 行业投资 从 做企业 向 做产业 转变的投资理念 致力于用资本力量凝聚产业力量 通过产业并购整合 发现和创造中国传统产业的
7、新价值 并购融资战略通俗点来讲 就是在讲故事 战略很简单 就是一个想法 公司朝什么方向走 你如何把这个想法表达得漂亮 就这么简单 那么 德隆讲述了怎样一个动听的故事昵 welcometousethesePowerPointtemplates NewContentdesign 10yearsexperience 德隆的战略目标和其他民营企业一样 是要 做大做强 模式是以产业和金融为两翼 互相配合 共同前进 德隆系涉足实业和金融这两个领域 这是个多元化的模式 乍一看 这似乎有点类似于 产融结合 的做法 然而其实不然 因为德隆无论是做产业 还是做金融都没有形成持续稳定的企业赢利模式 两者都没有形成自
8、己的核心竞争力 因而确切地说 德隆集团不能视为中国企业集团产融结合的真正代表 充其量只能算是一个多元化的创业投资公司 三 德隆系并购融资的产业选择 1 德隆系的产业分布 2 德隆系麾下产业的赢利模式 1 德隆系的产业分布 德隆系的产业分布相当的广泛 分别涉及金融 机电 水泥 汽车及零配件 食品 种业 资源 城市流通以及农资超市等 德隆系涉足实业和金融这两个领域 这本来就是个多元化的模式 在此基础上 德隆进一步细分多元化 实业方面 包含番茄酱 水泥 汽车零配件 电动工具 重型卡车 种子 矿业等 金融方面 则信托 证券 商业银行 租赁等兼收并蓄 德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排 从容不迫地获取
9、资金 前瞻性地进行不同行业的 互补 但德隆没有这样做 反而用股权抵押 担保贷款等短期融资 用作投资长期相关产业 其收购公司的做法粗糙而简单 大小好坏通吃 对被收购公司质量把关松懈 在收购时没有仔细考虑现金流回报的时间安排 要获得稳定现金流和资本收益几乎不可能 化解风险的办法之一 就是放慢扩张速度 但德隆做大作强的特性 决定了他们不会这样做 2 德隆系麾下产业的赢利模式 德隆从1996年10月成为新疆屯河的股东开始 进入了一新的历史时期 在1997年 年的时间里 相继控股沈阳合和湘火炬 目前 德隆旗下的上市公司已经由最早的 三驾马车 发展到 九朵金花 除合金投资 湘火炬 新疆屯河老三股外 深发展
10、 中青旅 中燕 天山股份 航天机电和沱牌曲酒也已纳入德隆系麾下 而德隆系的各个产业赢利能力呢 现在我们将以 三驾车 合金投资 新疆屯河和湘火炬为例来分析 1 净利润和收入的增长比较分析 从图一可以看出 合金投资从2000年到2002年 年来看 有 年净利润增长率大于主营业务增长率 从图二可以看出 新疆屯河从 年到 年 年来看 年都是净利润增长率低于主营业务收入增长率的 而且净利润增长的幅度极不稳定 还在 年出现了负增长 从图三可以看出 湘火炬从 年到 年 年来看 仅有 年是净利润增长率高于主营业务收入增长率的 而且在 年主营业务收入增长率大幅上升的情况下 净利润的增长率并没有太大变化 总体指的
11、是德隆三家主要上市公司湘火炬 新疆屯河 合金投资指标值之和 由上图可见 除了 年 其他年度德隆总体的净利润增长远低于收人增长 总体来说德隆的各个产业并没有给德隆系带来很好的赢利 2 经营性现金流量净额分析 经营活动现金流量净额指标主要说明了净利润的质量 从图 可以看出 2001年以前德隆相关企业净利润的质量很差 经营活动现金流量情况非常不好 相关企业整合效果不良 从2002年开始 情况开始有所好转 产业整合开始在外部行业结构上产生效果 从净利润和收人的增长率对比情况可以看出 德隆系的各个产业赢利能力一般 没有形成稳定持久的赢利模式 从净利润和经营活动现金流量的对比情况来看 德隆所选的整合产业净
12、利润的质量也不是很好 本身行业结构一般 经过长期整合以后外部效果刚刚有所体现 行业结构开始有所好转 总的情况如图所示 在主营业务收入连续大幅增长的情况下 经营性现金流量净额的变动却不是很明显 德隆的扩张建立在 三驾马车 的基础上 然而 三驾马车 并非现金流提供者 它们的作用是让德隆确立产业整合者形象 并以拥有的上市公司股权为依托 互保或股权质押 获得向银行借款的能力 在此之后进入的产业所需资金绝大部分来自于银行短期借款 这些新业务 包括农业 矿业 旅游产业等等 至今仍然是净现金流索取者 本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身的融资能力 没有稳定的自由现金而完全依靠银行借款发展新业
13、务 其财务风险可想而知 二是德隆对多个产业进行整合 却没有根据业务发展的具体情况进行取舍 只进不出 导致现金资源分散在多个长线产业 而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报 四 德隆的融资方式 唐氏兄弟在早期产业及股市上获得的利润 控制公司创造的利润及上市公司再融资 早期创业同伴及社会自然人投资 金融市场的融资 综合以上几种融资方式 德隆主要依靠的融资功能基本只剩下两种 占用上市公司的长短期借款的资金和金融企业委托理财 融资功能 2 金融企业委托理财 1 占用上市公司的长短期借款的资金 1 占用上市公司的长短期借款的资金德隆对上市公司青睐 主要看中了它的融资功能 德隆的融资模式可简单地归纳
14、为 一类是资产抵押 银行贷款 投资一一再抵押 再投资的循环融资模式 另一类是资产担保 子公司之间的担保 母子公司之间的担保卜融资一投资一再担保一再融资一再投资的连环模式 通过两类方式的连锁运用 初始资金释放出了强大的 核聚变 能力 撬动了德隆的大规模资本流动 德隆有意识地打造具有持续融资能力的资金链条作为发展的引擎是为人们所值得称道的 德隆通过各类担保方式为德隆体系的发展提供源源不断的资金流 其中既有子公司之间的担保 也有母子公司之间的担保 以湘火炬为例来说明德隆对上市公司的融资利用 从图 可以看出 随着企业不断并购以及规模不断扩张 湘火炬的资产负债率除1998年因配股融资略有下降以外 其余各
15、年都呈上升的趋势 至2003年资产负债率已达70 左右 从银行的角度考虑 如此高的负债率已经恶化了该企业的债务融资能力 这意味着湘火炬2003年以后从银行进行大规模的债务融资以支付其整合战略 也意味着其扩张模式走到了尽头 从上图可以看出 随着湘火炬持续不断的大规模并购以及不断扩张 其负债 权益比率骤然上升 至2003年其财务杠杆比率已达最高538 29 可以说 对于国内企业 这一比率已经非常高 很少有企业能够在这种高财务杠杆下持续经营 持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了企业财务危机的可能性 企业抗风险能力明显降低 根据上表 湘火炬在1997年到2003年期间财务费用从680万元逐渐增长到2
16、003年的18849万元 在这期间财务费用的平均增长率为104 22 总负债的增长率却为99 13 这表明财务费用的平均增长幅度超过了负债的增长幅度 说明湘火炬在1997年至2003年间的融资成本不断增加 除此之外 湘火炬的财务费用与净利润比率从1997年的29 23 上升到2003年84 83 平均增长幅度为46 83 这表明在1997至2003年间每获得一元收益就要支付0 47元的财务费用 而2003年84 83 的比率却使公司每获得一元收益就要支付0 85元财务费用 所以说 德隆系的这种融资模式并不成功 反而让高昂的融资成本拖垮了德隆系 而且由于 啤酒花 事件的牵连 银行对德隆的信用产生了怀疑 正常经营所需的贷款不再发放 而且发出不成文的指示 不再给德隆发放新的贷款 德隆成为没有银行贷款的企业 2 金融企业委托理财 购并一批金融机构 尤其是商业银行 就可以解决德隆融资难的问题 唐万新的赌注是由证券 信托 保险 金融租赁吸纳资金形成的 庞大的德隆金融帝国 以委托理财的方式疯狂吸收资金 并源源不断地流入德隆系股票的血管之中 唐万新通过隐秘的股权结构安排 使德隆系控制的20多家金融机构
