纺织服装行业_深度剖析运动鞋服行业库存现状

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 行业专题研究 2020 年 04 月 23 日 纺织服装纺织服装 深度剖析运动鞋服行业库存现状深度剖析运动鞋服行业库存现状 本次行业专题我们主要回答当下运动鞋服库存积压问题是否会重现本次行业专题我们主要回答当下运动鞋服库存积压问题是否会重现 2012 年的行业大规模清库存的情况 年的行业大规模清库存的情况 我们认为本次外界冲击下造成的库存问题不 会达到 2012 年的严重程度 后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短 理想状况下 加盟理想状况下 加盟 直营模式的报表存货周转天数为直营模式的报表存货周转天数为 60 90 天天 12

2、0 150 天 天 不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比 存货周转天数为产 品验收入库到发货时间 发货至门店所需时间 对于大部分公司而言会提前 两季进行产品订货 根据生产周期长短订货会到生产入库时间为 2 3 个月 发货周期 0 5 个月 直营模式需再考虑销售时长 2008 年年 2012 年行业盲目扩张导致库存积压 年行业盲目扩张导致库存积压 运动鞋服龙头加强零售管运动鞋服龙头加强零售管 理 理 我们认为 2008 年 2012 年运动鞋服行业的库存危机核心原因在于 1 供给过剩 门店扩张速度远高于行业增长需求 超过 3000 家门店的国内品 牌超过 15 个 2019 年仅为 4

3、个左右 2 零售管理能力弱及处理存货渠 道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长 2 年时间左右 2012 年后各 公司加强零售管理 提升品牌力和渠道管控力 龙头积极应对疫情 库存问题相对可控 龙头积极应对疫情 库存问题相对可控 受新冠疫情影响终端流水下滑 但 电商拉动下运动鞋服龙头表现好于行业平均水平 1 相较 2008 年 本次 的库存问题主要来自于短期的外界冲击 且 2016 年 2019 年运动鞋服行业 景气度高 各个品牌的库存都处于健康状态 李宁 2019 年底渠道库存仅为 4 2 个月 安踏品牌库销比在 4 5 之间 2 我们认为安踏 李宁零售管理 能力在过去得到显著提升 消化渠道多样

4、化 电商渠道的库存消化能力更强 安踏体育 李宁的电商渠道贡献收入比例均在 20 左右 同时当下奥莱渠道 发展成熟 成为众多品牌中清理库存的重要渠道 投资建议 投资建议 我们长期观点维持不变 我国体育鞋服行业空间广阔 竞争格局 稳定 CR5 超过 65 我们认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶 段 短期行业面临冲击 我们认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优 于行业平均水平 且过往积累下的零售管理能力更加明显 疫情影响下市占 率有望进一步提升 维持推荐安踏体育 李宁 申洲国际 安踏体育 李宁 申洲国际 风险提示风险提示 新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响 下游 客户订单波动影

5、响营业收入 海外业务拓展不及预期 棉价波动风险 外汇 波动风险 增持增持 维持维持 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号 S0680518030002 邮箱 juxinghai 研究助理研究助理 杨莹杨莹 邮箱 yangying1 相关研究相关研究 1 化妆品专题一 从护肤消费热点看行业成长阶段与 机会 2020 02 19 2 纺织服装 疫情短期冲击测算 关注长期景气的化 妆品 运动赛道 2020 02 01 3 纺织服装 运动鞋服 景气上行 龙头起舞 2020 01 18 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS 元 元 P E 代码代码 名称

6、名称 评级评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1 52 1 98 2 10 2 81 36 86 28 30 26 68 19 90 02331 李宁 买入 0 29 0 61 0 62 0 80 70 42 33 60 32 86 25 59 02313 申洲国际 买入 3 02 3 39 3 57 4 18 25 65 22 86 21 71 18 55 资料来源 贝格数据 国盛证券研究所 2020 年 04 月 23 日 P 2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录

7、 前言 3 如何正确的看待存货 3 不同经营模式下的存货周转 3 存货周转的合理速度是怎样的 4 2008 年 2012 年运动鞋服行业的库存危机如何产生 5 当前疫情影响会给运动鞋服行业带来多大库存压力 6 投资建议 长期景气度高 龙头竞争力明显 8 风险提示 9 图表目录图表目录 图表 1 存货是如何形成的 3 图表 2 品牌公司历年存货周转天数 天 4 图表 3 公司报表端存货含义 4 图表 4 安踏体育商品企划至销售流程 5 图表 5 2008 2010 年运动鞋服品牌公司营收增速 5 图表 6 运动鞋服品牌公司渠道数量 家 5 图表 7 20 年以来运动鞋服品牌公司营收增速 6 图表

8、 8 2008 年以来运动鞋服品牌公司存货周转天数 天 6 图表 9 运动鞋服各品牌龙头单季度流水 7 图表 10 运动鞋服市场 CR5 CR10 8 图表 11 李宁渠道库存 月 8 vYzVcXgYoWoOqNbR8Q8OoMmMnPrRkPmMtPkPoMnR9PqRoPxNnMoRwMrRtN 2020 年 04 月 23 日 P 3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前言前言 当前新冠疫情影响下 市场对运动鞋服公司的库存产生较大担忧 质疑行业是否会再现 2008 年库存冲击从而进入调整阶段 对此 本次行业专题将围绕存货形成的机制 对比 2008 年 2012 年行业和

9、当下面临的库存问题的异同 我们认为本次外界冲击下造成的库本次外界冲击下造成的库 存问题的不会达到存问题的不会达到 2012 年的严重程度 后续处理库存并恢复所用的时间会相对较年的严重程度 后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短短 如何正确如何正确地地看待存货看待存货 不同经营模式下的存货周转不同经营模式下的存货周转 存货的产生存货的产生来自于来自于 1 配合销售计划提前生产而形成 配合销售计划提前生产而形成 在生产的过程中及生产结束尚 未实现销售的新品便会形成库存商品 这种形式的存货实质是对未来销售的准备 2 在在 销售过程中的滞销及退货的产品销售过程中的滞销及退货的产品 这种情况形成的存货本

10、质上是企业的生产规划与实际这种情况形成的存货本质上是企业的生产规划与实际 销售之间的差异带来的 销售之间的差异带来的 图表 1 存货是如何形成的 资料来源 国盛证券研究所绘制 不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比 存货周转速度越快 存货对运 营资金的占用水平越低 转换为现金 应收账款等的速度越快 而存货周转速度较 慢则会影响变现能力 但是不同商业模式下的品牌服饰周转速度不可直接对比 加 盟为主和直营为主的品牌服饰公司周转速度有所差异 经过测算 2012 2018 年加 盟为主的公司平均周转天数为 172 天 直营为主的公司平均周转天数为 222 天 前 者平均低于后者 50 天 周转天

11、数差异源自报表端存货数量含义不同 直营模式下 公司报表库存既包括公 司仓库层面的库存 还包括直营门店内的渠道库存 而加盟模式下 公司产品销售 给加盟商的同时即算作销售实现不再计入报表端 相较于加盟模式为主公司 直营 模式为主的公司报表端更能够完整的反映公司的库存情况 2020 年 04 月 23 日 P 4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2 品牌公司历年存货周转天数 天 图表 3 公司报表端存货含义 资料来源 公司公告 国盛证券研究所 资料来源 国盛证券研究所绘制 注 代表该渠道商 品计入公司报表存货 代表不计入 存货周转的合理速度存货周转的合理速度是怎样的 是怎样的

12、 我们通过分析库存形成的过程 认为加盟模式下的公司报表端存货周转天数为我们通过分析库存形成的过程 认为加盟模式下的公司报表端存货周转天数为 70 100 天左右 直营模式的周转天数在加盟基础上增加天左右 直营模式的周转天数在加盟基础上增加 2 3 个月 个月 加盟模式 加盟模式 公司理想状态下的的存货周转天数为产品验收入库到发货时间 发货至 门店所需时间 对于大部分公司而言会提前两季进行产品订货 根据生产周期长短 订货会到生产入库时间为 2 3 个月 发货周期 0 5 个月 再考虑一定比例的退货 在全加盟形式下 存货周转天数约为 2 5 3 5 个月 差异主要取决于提前备货的时 长以及退货比例

13、 部分加盟为主公司以安踏体育 李宁为例 产品验收入库到发货时长为 1 5 个月 考 虑所有货品发送至加盟门店市场为 0 5 月左右 考虑一定比例的退换货 品牌合理 周转天数为 60 天左右 安踏体育 李宁 2019 年存货周转天数为 86 76 天 考虑安 踏和李宁 45 50 的收入由直营构成 周转速度基本在合理范围内 直营模式直营模式 合理存货周转天数为产品验收入库到发货时间 发货至门店所需时间 正常销售时间 因此 直营模式下的合理周转天数会比加盟模式慢 2 3 个月左右 0 50 100 150 200 250 300 350 森马服饰 美邦服饰 七匹狼 安踏体育 特步 太平鸟 拉夏贝尔

14、 比音勒芬 海澜之家 20142015201620172018 2020 年 04 月 23 日 P 5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4 安踏体育商品企划至销售流程 资料来源 公司公告 国盛证券研究所 2008 年年 2012 年年运动鞋服行业运动鞋服行业的库存危机如何产生 的库存危机如何产生 受受 2008 年年 奥运热 奥运热 刺激 行业规模过度扩张 刺激 行业规模过度扩张 2008 年的北京奥运会在中国体育史上 具有划时代的意义 而中国本土运动鞋服公司首先获利 纷纷上市 李宁 2004 安 踏 2007 特步 2008 361 度 2009 匹克 2009 资

15、本加持下的本土四大品 牌发展迅猛 2007 2010 四年营收平均复合增速为 46 期初收入加权平均 而同期 耐克在亚洲 主要为中国和日本 的复合增速仅为 2 2009 年 李宁集团夺得 9 8 的市场份额 一度超过阿迪达斯 7 2 试图追赶国际一线品牌耐克 14 5 在门店数量上 我们估算当时门店数量超过 3000 家的品牌超过 15 个 其中安踏 李宁 361 度 特步品牌门店数量在 2011 年均超过了 8000 个 且渠道管理模式以加盟为主 且对加盟商零售管理相对较弱 行业粗放式增长留下隐患 图表 5 2008 2010 年运动鞋服品牌公司营收增速 图表 6 运动鞋服品牌公司渠道数量

16、家 资料来源 公司公告 国盛证券研究所 资料来源 公司公告 国盛证券研究所 盲目扩张导致库存积压 行业陷入低谷 盲目扩张导致库存积压 行业陷入低谷 随着 2008 北京奥运会的结束 运动鞋服消费 热情逐渐恢复正常 虽然运动鞋服品牌仍然维持快速扩店的势头 但 2008 年以来品牌 公司营收增速明显放缓 渠道库存堆积 存货周转天数攀升 在加盟模式为主的经营模 式下 李宁存货周转天数超过 100 天 渠道库存累积到 8 8 个月 正常周转天数为 60 0 50 100 150 200 250 300 安踏 李宁 361度 中国动向 特步 200820092010 0 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 安踏 李宁 361度 Kappa特步 200820092010201120122013 201420152016201720182019 2020 年 04 月 23 日 P 6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 天左右 库存累积 4 5 个月 到 2012 年 各大运动品牌营收负增长 行业进入关店潮 尤其是行业内的小企业 亏损承受能力有