董事会特征及公司经营绩效关系.doc

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1、董事会特征及公司经营绩效关系 内容摘要本文以新制度经济学家提出的交易费用概念为出发点，明确引入管理者要素构建的生产者努力函数对传统生产模型进行了修正。新模型中生产者直接参与生产，而管理者通过影响生产者的努力系数间接参与生产过程。本文探讨了均衡条件下企业对生产者、管理者需求弹性的变化规律，一是劳动者需求价格弹性仅受企业内相对工资水平与生产技术的影响，劳动者绝对工资数量的多寡、产品价格的高低都不起作用；二是企业对劳动力的需求交叉弹性为负数，这意味着新模型中的生产者与管理者要素是互补品而非替代品。 关键词民营上市公司；董事会特征；经营绩效 作者简介：向 锐(1973)，男，厦门大学会计系( 厦门，3

2、61005)，博士。研究方向：财务管理与审计理论。冯 建(1963)，男，西南财经大学会计学院(成都，610074)，教授。研 究方向：财务理论研究。 一、引 言 在资本市场上，上市公司的会计报表所披露的财务信息会对股东和其他利益相关者的决策产 生实质性的影响，因为财务信息是上市公司经营绩效的最直观的表现。而公司董事会是股东 利益的代表者，是公司内部治理机制的核心，其本源功能是保证会计信息传递的真实性，保 护投资者利益。因此，董事会的治理效率直接关系到公司经营绩效、股东及利益相关者的利 益。对于处于转型期的中国资本市场而言，由于上市公司股权结构安排的特殊性，内部人控 制现象严重，外部治理机制无

3、法对管理层进行有效地制衡。于是，董事会作为公司内部控 制 的核心机制，在我国公司治理中发挥着根本性的作用，董事会特征对董事会作用的发挥将有 着本质的影响。本文以20042006年中国民营上市公司的经验数据，考察董事会特征与公司 经营绩效之间的关系，以期为中国民营企业目前的治理改革提供经验证据与理论支持。 本文得到中国博士后科学基金项目（20080430782）和西南财经大学 创新人才培养基金项目的资助。 二、理论分析与研究假设 （一） 董事会规模与公司经营绩效 董事会规模对公司绩效的影响一直存在争议。Coles等（2005）1研究表明，对于 那些需要 更多董事提供经验和帮助的跨行业、大规模、高

4、负债公司来说，董事会规模和公司业绩是正 相关的。Lipton和Lorsch(1992)2指出大的董事会可能比小的董事会效率低下， 因为董事 会规模越大，董事搭便车的代理问题就越严重。Eisenberg和Wells(1998)3也研 究发现小 规模董事会比大规模董事会更加有效率。Zahra和Stanton(1998)4研究发现董事 会规模与公 司绩效无关。综上所述，董事会规模对公司治理可能发挥一定的作用，但是笔者无法判断 董事会规模与公司绩效之间的相关关系。为此，本文提出：假设H1：董事会规模与公司经营 绩效的相关关系不明确，有待检验。 （二） 董事会独立性与公司经营绩效 一般认为，董事会中外部

5、独立董事数量的增加可以提高董事会整体的独立性，确保董事会治 理功能的实现。Beasley(1996)5研究发现，随着外部董事比率的提高，公司管理 层舞弊的 可能性减少。Hermalin和Weisbach(1988)6研究表明独立董事比例越高，可以增 加董事会 监督管理者的有效性，董事会的决策行为更加有利于公司发展。Uzun等(2004)7的经验研 究表明，独立董事比例与公司发生财务舞弊行为的概率负相关。综上所述，在董事会中，拥 有更高比例的独立董事将有助于加强董事会的客观性和独立性，可以更好地对执行董事的行 为进行监控，抑制管理层的“败德行为”和“逆向选择”。于是，独立董事比例高的公司应 具有

6、相对较好的经营绩效表现。为此，本文提出：假设H2: 董事会独立性与公司经营绩效正 相关。 （三） 董事会会议次数与公司经营绩效 董事会通过董事会会议的形式，来完成对公司经理的监督，使经理层依据股东利益行事。但 是，Jensen（1993）8认为董事会会议往往只不过是走走形式，董事们实际上没 有太多时 间来讨论管理层的表现。Vafeas(1999)9研究了董事会开会频率与公司价值的关 系, 得出 负相关关系。在中国的制度下，民营上市公司大股东实际控制了董事会的内容和结果，董事 会往往是一种被动行为，董事并没有通过董事会会议在公司治理中发挥有效的作用，高频率 的董事会活动可能是对公司较差经营绩效的

7、反应。为此，本文提出：假设H3: 董事会会议次 数与公司经营绩效负相关。 （四） 董事会领导结构与公司经营绩效 董事会领导结构，即董事长兼任总经理的情况。Fama和Jensen(1983)10认为 ，两职分 离的领导结构有助于解决公司中剩余风险承担和控制分离带来的代理问题，更准确地说公司 管理与控制权的分离能够降低代理成本并导致公司绩效的提高。Lipton和Lorsch(1992) 2认为，如果公司董事长兼任总经理，董事会就难以完成其相关的职能，因而董事 会要有 效 ，重要的是要实现董事长与总经理的两职分离。Molz(1988)11认为，被公司管理 层控制了 的董事会将不能行使其法定的治理职能

8、。目前我国董事会中内部人控制现象十分突出，造成 了严重的代理问题，两职分离可以强化董事会对公司的监控作用，从而有利于提高公司的经 营绩效。为此，本文提出：假设H4:董事长兼任总经理与公司经营绩效负相关。 （五） 董事报酬与公司经营绩效 根据委托代理理论，增加管理者的持股比例，可以降低外部股权的代理成本，很好的起到激 励与约束的双重作用。Jensen和Meckling(1976)12研究表明，增加管理者的股权 比例，会 提高他们努力工作的收益，减少在职消费的成本，降低外部股权的代理成本，很好地起到了 激励和约束的双重作用。Hotmstrom(1979)13对报酬和绩效二者之间的关系进行 了阐述，

9、 认为绩效与代理人的努力程度相关程度越高，那么代理人的报酬绩效敏感度应该越大。JohnPound(1995，中译本2001)14认为，董事会成员必须有足够的激励，而且应将其 收入与服 务挂钩，否则，不能指望他们会承担制定和质疑公司政策的重任。基于这些研究文献，我们 认为，对董事需要进行一定程度的物质激励，才能够使他们有足够的动力去监督管理层经营 企业，从而提高公司的经营绩效。为此，本文提出：假设H5：董事报酬与公司经营绩效 正相关。 （六） 审计委员会的设立与公司经营绩效 审计委员会是董事会下设的专门委员会，在监督管理者经营决策行为中扮演着关键的角色。 Fama和Jensen(1983)10研

10、究发现审计委员会可以有效的减少公司的代理成本。Pi ncus（19 89）15认为，审计委员会的设立是为了减少内部和外部董事之间的信息不对称。 Anderson等(2004)16研究发现，审计委员会在降低公司资本成本中起着重要作用 。我国2002年的公司治理准则规定， 上市公司可以根据自身条件设置审计委员会, 以更好地提高董事会的决策和运作能力。基于 这些研究文献，我们认为审计委员会将改善上市公司治理结构，抑制上市公司管理层可能会 出现的“败德行为”和“逆向选择”行为，从而会导致公司较好经营绩效的出现。为此，本 文提出：假设H6:审计委员会的设立与公司经营绩效正相关。 （七） 独立董事出勤率与

11、公司经营绩效 我国治理准则明确要求，董事应根据公司和全体股东的最大利益勤勉地履行职责。一般 来说，独立董事相对于董事会其他成员而言更具有独立性。独立董事一般是经济、法律 、会计等方面的专家，在董事会的影响力，可以影响董事会的决策。Fama和Jensen（1983） 10认为在内部经营者意见分歧时，外部的董事会成员充当仲裁员，并执行涉及内 部经营者 与享有剩余要求权者之间重大代理的任务。当前我国上市公司治理过程中，独立董事缺席董 事会会议的现象时有发生，独立董事缺乏积极性履行其应尽的职责参与企业内部控制系统的 改进。独立董事出勤率高，就意味着他们能够认真履行其职责，更能站在广大投资者的立场 上发

12、表权威意见，进而影响上市公司管理层的决策行为，从而有利于公司经营绩效的提高。 为此，本文提出：假设H7: 独立董事出勤率与公司经营绩效正相关。 三、研究设计 （一） 研究样本与数据来源 本文以20042006年我国深圳、上海交易所A股民营上市公司作为研究样本，按照以下方 法对样本进行了筛选：（1）鉴于金融类民营上市公司的特殊性本文对之予以剔除；（2）剔 除了部分变量数据缺失的样本公司；（3）为了保证董事会特征分析的有效性，剔除了在每 一 研究年份民营化时间不满1年的民营上市公司。经过上述筛选最终得到有效样本929家。 （二） 变量设计 1.被解释变量定义公司经营绩效的测度。 衡量公司经营绩效的

13、指标主要有两大类：市场指标和会计指标。市场指标Tonbin Q为总资产 市场价值与账面价值的比，是最理想的公司经营绩效衡量指标。但是，我国股市由于存在股 权分置、市场封闭等问题，市场的有效性令人质疑，采用市场指标Tonbin Q衡量公司经营绩 效会有失偏颇。因此，为了准确描述董事会特征与公司经营绩效之间的关系，本文选用会计 指标总资产报酬率（ROA）来衡量民营上市公司的经营绩效，具体定义见表1。 2.解释变量定义。 本文的解释性变量包括董事会规模、董事会独立性、董事会会议次数、董事会领导结构、董 事报酬、审计委员会的设立、独立董事出勤率等董事会特征指标，详见表1。 3.控制变量定义。 为了消除

14、其他可能对董事会特征与公司经营绩效之间关系产生影响的因素的干扰，本文将财 务杠杆(DEBT)、成长性(GROWTH)、企业规模(LNASSET)和第一大股东持股比例(FIRST)作为本 文研究的控制变量。控制变量的定义详见表1。 （三）研究方法设计 为了实证检验董事会特征对公司经营绩效的影响，根据上述所选择的变量与界定，本文构建 如下多元回归方程模型： perfit=i+1BSIZEit+2OUTDIRit+3BMEETit+ 4DUALITYit+5LNBPAYit+6AUDCOMMit+7ATTENDit+ 8GROWTHit+9DEBTit+10LNASSETIT+11FIRST it+

15、it上式中，下标it是指第i个公司第t年的指标。perf代表民营企业的经营绩效，采用总资产报 酬率（ROA）。1-11代表回归参数，it则代表回归残差。 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 表2报告了样本公司研究变量的描述性统计量。从表2可见，在20042006年的民营上市公司 中，总资产报酬率（ROA）平均数为0.004，最小值为-0.421，最大值为0.117，说明公司 经 营绩效差异极其显著；公司董事会的平均规模为8.98人，最小只有3人，最多的则达17人， 不同公司之间存在着较大差异；独立董事比例平均数为35.5%，且其标准差为0.056；年内 董事 会平均召开了会议8.12次，召开次数最少的仅3次，最多的为33次，是最少公司的11倍；董 事会领 导结构的平均数为0.17，董事长兼任总经理的公司达到17%的比例；报酬最高的前三位董事 报酬总和的自然对数的平均数为12.928，最少的为9.558，最多是16.138；审计委员会的 设 立平均数为0.3，这表明我国大部分民营上市公司还没有设立审计委员会；独立董事的出勤 率平均数为97.7%，最低的为44%，最高的为100%，这说明独立董事对于公司董事会会议重 视程度较高。 （二）回归结果分析 从表3可以看出，各董事会特征变量与总资产报酬率（ROA）的线性回归通过了1%显著水平上 的F检验，调整后的R2值