《上市网络公司评估方法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市网络公司评估方法（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、上市网络公司评估方法人们对网络股投资价值的评价已经大大不同于对传统的实体业务的评估。证券分析师们不得不采取某些办法对传统的股票估值模型进行修正，提出各种各样的价值评估模型来对网络股进行评估。其中，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、理论盈利倍数分析模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。本文对这些模型作一简要介绍，以供读者参考。一、市盈率模型1传统的市盈率模型。市盈率模型又称康贝尔席勒模型，是由哈佛大学的约翰Y康贝尔（JohnYCampbell）和耶鲁大学管理学院的罗伯特J席勒教授共同创立的一种价值评估模型。他们根据历史的市场表现得出股票的平均市
2、盈率并指出如果市场的平均市盈率大大超过历史市盈率如现时美国33倍的市盈率（按1998年业绩计算），股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。新兴市场的市盈率一般比美国这样的成熟市场相对要高。由于知识经济时代的来临，极大地促进了美国经济的发展，据美国商务部的一份题为正在出现的网络经济研究报告指出，美国19951998年间经济增长的35%为网络经济所创造。网络经济正推动着美国经济增长，降低通货膨胀率，改变着美国人的工作场所。由于网络经济的飞速发展及其广阔前景，使得传统的市盈率模型理论不能很好适应那些极具发展潜力的网络股的估值需要。2享利伯罗杰对市盈率模型的修正。享利伯罗杰（HerryBlodg
3、et）是美国华尔街著名的证券分析师，1998年12月中旬，他对亚马逊股票的估值就是运用市盈率模型对网络股股票进行估值的典型例子，同时对市盈率模型作了某些修正。当时，亚马逊的股价为160美元/股，享利伯罗杰认为这一估值过低，按照他的估值，该股票应该涨到400美元/股。大致估价过程如下：（1）分析目标市场。从全球范围看，书籍、CD等视听产品的市场容量大约在1000亿美元左右；那么亚马逊能从中获得多大的市场份额呢？伯罗杰采取了类比的办法来估算，由于当时领先的平价零售商沃尔马的市场份额为10%，既然亚马逊正在不断增加其销售的产品种类，他认为经过5年左右的时间，可以合理估计亚马逊的市场份额为10%，也就
4、是说营业额将攀升到100亿美元之多。（2）考虑利润率。虽然传统零售商的销售净利润只有1%到4%，但伯罗杰相信亚马逊的净利润率可以达到和戴尔公司相当的水平7%，因为和传统零售商相比，亚马逊通过网上交易可以支付较低的租金、保留较少的库存并雇佣较少的员工，从而使运营成本大大降低，相应地能够大大提高销售利润率。（3）计算净利润。利润率7%，市场份额100亿美元，则净利润约7亿美元。（4）确定市盈率。确定市场所能够给予亚马逊这只股票多少倍的市盈率是关键的一步。伯罗杰对传统市盈率模型修正的贡献在于没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类，一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股
5、票的市盈率较低，一般在10倍左右，另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右，其他公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量销售份额销售净利润率）分别乘以市盈率的两上极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间（本例为70530亿美元），再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。二、经济附加值模型1经济附加值（EVA）的定义。经济附加值是英文EconomicValueAdded的意译。它表示的是一个公司扣除资本成本（CostofCapital）后的资本收益（ReturnonCapital）。也就是说，一个公司的经济附
6、加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高，公司的价值越高，股东的回报也就越高，股东的回报越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。2经济附加值模型在网络股价值评估中的应用。经济附加值模型从当前股价开始来回答这样的问题，该公司需要什么样的增长才能维持目前的股价水平？经济附加模型在应用过程中并不回避作出一些假设，但从实践的结果看，它确实是一种开展股价现实核查的好方法。最早将经济附加值模型引入网络股价值评估的是美国一名叫查尔斯沃尔夫的证券分析师，并且他还
7、对模型本身作了部分修正。他的理论主要包括：（1）经济附加值（EVA）并不单纯解释利润增长，而仅仅指出只有当一个公司赚取了超过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长。（2）运用经济附加值模型对网络股进行价值分析的中心点在于市场价值，它等于一个公司的股票价格和股票数量的乘积。（3）公司的市场价值应该由两个部分构成：第一是当前的运营价值（CurrentOperationsValue，简称COV），这是对公司当前正运营业务市场价值的一种度量（即无增长时的市场价值）；第二是公司的未来增长价值（FutureGrowthValue，简称FGV），用于度量公司期望增长价值的贴现值。（4）如果能够确定COV
8、的值，我们就能估算出其暗示的未来增长价值，而这二者的值如果都能确定的话，我们就能得出隐藏在其背后的收入增长率，然后就可以对公司是否能够达到该收入增长率作出判断。3经济附加值模型运用举例。下面我们以亚马逊公司为例来说明经济附加值模型在网络股估值中的运用情形：已知估值时该公司的股价为214美元/股，公司流通股数为5020万股，股票市值为108亿美元，根据无风险收益率和风险溢价计算出的该公司的资本成本率为15%（见表1）。表1亚马逊公司价值评估已知数据（一）估值时股价流通股数市场价值资本成本率214美元/股5020万股108亿美元15%资料来源：查尔斯沃尔夫，WARBURGDILLONREAD，转引
9、自商业周刊1998年12月14日。我们先来确定亚马逊公司当前的运营价值（COV），即该公司在未来增长率为零的前提下的市场价值。但值得注意的是目前该公司还尚未开始盈利，当然这是由于前期需要投入巨额的开办费用所致，一旦这些投入开始产生效益，我们假定该公司将会赚到10%的正常营业利润。为了得出当前营运价值（COV），我们假定公司1998年的销售收入为58760万美元，而且现在已经盈利并能够赚取平均营业利润（见表2）。再根据亚马逊公司的市场价值（MarketValue，简称MV）（见表1），其未来增长价值（FGV）也就可以确定了。表2亚马逊公司价值评估数据（二）1998年销售收入营业利润率税后净营业利
10、润（NOPAT）58760万美元10%4110万美元由上表可知，假定公司1998年的净税后营业利润是4110万美元，那么10年后这4110万美元到底有多大的资本化市场价值？为了得到这个值，我们必须设定产生这些盈利的资本成本率，由已知数据可知，该值为15%，假定未来各年公司税后净营业利润保持不变（即没有增长），则亚马逊公司当前的运营价值：4110411041104110COV115%（115%）2（115%）3（115%）n41101lim127400（万美元）（115%）n（115%）n由于假定没有债务，也就是债务价值为0，这时公司的运营价值（COV）就是公司的权益价值。同样，既然已经假定未来
11、公司的税后净营业利润没有增长，那么这也就是公司总的价值（公司价值）了。然后我们再将公司价值（27400万美元）除以流通股数（5020万股）便计算出公司的每股价值为5.5美元/股。也就是说，如果公司未来各年的税后净营业利润没有增长的话，公司当前214美元/股的股价已经远远超出了公司的每股价值，有着随时回落的危险，投资者不宜追涨。亚马逊公司的未来增长价值（FGV）到底是多少呢？假定股价为214美元/股时，公司市场价值108亿美元就是公司价值，那么亚马逊公司的未来增长价值为105亿美元（108亿2.74亿），现在问题是该公司在未来10年该以何种速度增长才匹配这105亿美元市场认可的未来增长价值？查尔
12、斯沃尔夫计算的结果是在10%的营业利润率和15%资本成本率条件下，亚马逊公司必须维持至少59.6%的年平均增长率才能匹配这105亿美元的未来增长价值同样可以通过上述计算营运价值COV的计算公式计算出来，只需将式中的COV用108替代，第二年的4110用4110（1R）代替，第三年的4110用4110（1R）2代替，以后各年依次递推，解出式中的R即为要求的年均增长率，而销售额则必须从1998年的5.876亿美元增长到10年后的630亿美元。那么这是否可能呢？从估值时的数据看，1997年美国图书零售额是118亿美元，当时预计1998年不会比1997年有大幅度地增长。假定美国图书市场以每年3%的速度
13、增长，10年后也只能达到约160亿美元的规模，和亚马逊公司要求的630亿美元相差甚远，由此可见，亚马逊公司要使税后净营业利润保持59.6%的年均增长率，仅仅依靠网上的图书经营是根本不可能的。虽然公司除了销售图书外，还经销唱片等视听产品，但其市场规模也不会比图书的市场规模大，也就是说，把图书和CD等视听产品的销售额都算上，也很难保证亚马逊将近60%的税后净营业利润增长率。由此可以判断，当你试图去购买一只按照当时价位要求年均增长达60%的网络股时，其投资风险将有多大。三、价格销售比模型和市场销售比模型对于没有利润的网络股如何估值？显然这些股票无法利用市盈率模型，因为它们没有利润，但它们有销售收入，
14、于是，人们又提出了价格销售比模型和市值销售比模型。所谓价格销售比模型是指运用股价和每股销售收入的比值来估算股票的价格。在无法计算市盈率的情况下，证券分析师便通过计算网络股的价格销售比或市值销售比来判断对这类股票的估值是偏高还是偏低。四、市值比访问量模型一些对网络股进行跟踪分析的证券分析师，如史蒂夫哈默（SteveHarmon）开始关注那些经过确切统计而无需猜测的数字，如访问所关注股票网站的人的数量等。他们提出了市值比访问量模型。即运用市值总值与该网站访问人数的比值，来分析估算网络股的合理市场价值。运用市值比访问量模型只需要知道被评估股票的市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流
15、通股数得出，而访问量数据则通常由一家叫做MediaMetrix的网站研究公司发布。以雅虎为例说明如下：据统计，1998年10月份有2520万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的市值为197亿美元，那么，雅虎的市值访问量比为782美元/人（197亿/2520万人），它反映的是每名访问者所代表的一种“价值”，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值是高估还是低估。我们拿雅虎的竞争对手Lycos公司和Excite公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值分别为135美元/人和165美元/人，再将雅虎的782美元/人拿来作比较，差别就看得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过Lycos公司和Excite公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎一定的溢价就是合理的。市值比访问量模型虽然有所依据的数字比较客观的优点，并且能够有助于区分同一行业从事相似业务的公司的估值是过高还是过低，但是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，因此，该方法宜作为分析网络股股价合理性的辅助估价方
