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1、中国经济潜在增长率下降与通缩风险张平 苏治摘要：中国潜在增长水平将逐步从原有的 8%10%最优增长区间会向下调整到“十二五”的 79%区间， “十三五”期间仍将继续下调。今年以来，随着中国经济增长的减速，生产者价格出现连续的负增长，制造业进入“通缩”状态，而基于实体经济、货币信用、资本市场和负债表四个角度的分析，表明实体经济当前已经陷入了通缩过程中。应对经济潜在增长水平下滑以及当前面临的通缩风险，本文建议：1）短期内应积极推出中国版的资产购买，并运用货币政策工具有效降低实际资金成本；2）长期需要推进以市场化改革为核心的结构性改革。关键词：潜在增长；通缩；资产购买一 、20122013 年中国经
2、济走势2012 年 3 季度经济增长 7.3%，经济增长惯性下滑趋势会趋缓，第四季度经济增长需要加大政策激励才能达到 7.5%的增长水平，当前看不到明显复苏的迹象，预计 2012 年全年 GDP 的增速 7.6%，消费物价指数（CPI）为 2.6%，生产者出厂价格指数（PPI）与生产者原材料采购指数（RPI）指数连续 6 个月负值，制造业利润持续负增长，实体经济已经进入通缩状态。2013 年全球经济受到欧债危机和美国财政悬崖的影响，经济不确定加大，中国经济增长速度预计会继续回落，有可能低于今年，预计达到在 7.4%，CPI 回落到 2.1%的水平，而PPI、RPI 等与生产相关的价格指数继续为
3、负，GDP 平减指数会连续两年为负，实体经济通缩情形会加剧。 中国新世纪头十年年均增长 10.5%，20112015 年在国际经济持续低迷的情况下，可预期的年均增长保持在 8%以上就非常出色，按大多学者和机构依据潜在增长率核算框架计算的结果一致预期到 2016 年后潜在增长率会继续下移，可以预计 20112020 年中国经济增长速度会明显低于 20012010 年 2 个百分点以上。2007 年中国经济增长达到了顶峰 14.2%，而后通过反危机政策 2010 年重新回到了两位数，并付出了通货膨胀和地产价格大幅攀升的代价，经济增长重新下降到 8%左右的水平。从中国发达地区上海、北京、广东、浙江看
4、经济下滑趋势更为明显，这些地区的经济增长在 2007 年前都比全国经济增长快，2007年增长速度都超过了 15%，而 2012 年这些发达地区经济增长都比 2007 年折半，只有 7.5%以下的水平，如果没有找到新的发展动力，依据区域发展的趋势判断，中国经济潜在增长下降不可避免。中国潜在增长的水平逐步从原有的 8%10%最优增长区间会向下调整到“十二五”的 79%区间， “十三五”仍将继续下调。从物价形势看.上半年 CPI 同比上涨了 3.2%，7 月份 CPI 同比增长 1.8%，为 30 个月以来新低，8 月份物价略有反弹，达到 2%，9 月份价格将再次回落到2%以内，可预计的 2012
5、年第四季度通胀的翘尾压力将继续下行，4 季度低于三季度仍在 2%以下，全年物价 2.6%。今年物价下降会导致明年物价翘尾因素进一步下降，2013 年通货膨胀水平预计达到 2.1%。随着中国经济增长的减速，生产者价格（PPI） 、原材料采购价格（RPI）指数 3 月份开始负增长，而且近来有逐月加速负增长迹象，7 月份 PPI 达到-2.87%，8 月份 PPI 扩大到-3.5%，RPI 扩大到-4.1%，企业去库存，去产能，制造业进入“通缩”状态。可以预计 2013年经济增长率低于今年，经济增长保持在 7.4%的水平，物价保持在 2.1%，GDP平减指数依然为负，中国经济通缩风险会不断加大。PM
6、I 和工业增加值处于收缩过程。9 月份中国汇丰 PMI 为 47.9，连续 11 个月在枯荣线以下，中采 PMI9 月 49.7，连续两个月低于枯荣线，而服务业指数下降明显。中国 8 月工业增加值 8.9%，9 月预计仍在 9 以下，PMI 先行指标表明中国经济并没有见底回升。从工业增加值看，一般认为工业增加值同比增速在 10%以上经济健康，新世纪以来在 10%以下的月份一般不超过 4 个月，而今年进入第二季度后，一直持续在 10%以下，近来又低于 9%，工业制造业的增速水平下调也是不可避免的。中国工业增长的实际速度仍有很多值得争论的地方，一是从工业主要产成品来计算的工业增加值增速可能只有 6
7、%左右；二是从发电量、货运量、石油消耗等投入看工业增长也应是低于 8 的水平，且仍处在下滑趋势中；三是从最为敏感的价值指标利润和税收看，都出现了负增长，8、9 月份工业企业利润和税收双双负增长，而且都在逐月扩大，尽管这些指标都有一定局限性和季节特征，但都指向中国制造业的衰退。当前的制造业的核心问题是产能过剩、企业缺少竞争力，附件价值低，生产率难以提升，中国经济实体进入一个收缩过程，去库存、去产能仍将继续。图 1： 中国 PMI左轴：%图 2： 工业增加值累计同比 左轴：%数据来源：Wind 数据来源：Wind从经济增长的动力看：1）投资处长高位，1 至 8 月城镇固定资产投资累计同比增长 20
8、.2%，仅比去年同期低 4.8 个百分点，考虑到 PPI-3.5%、RPI 为-4.1%，实际投资没有下降，仍处在与去年相同的高位，只是住宅投资累计同比增长大幅回落%，下降很快，近月以来个人住房投资有所回升，住房投资相对保持稳定。图 3：固定资产投资累计同比左轴：%图 4： 房地产固定资产投资累计同比 左轴：%数据来源：Wind 数据来源：Wind分中央和地方项目来看，1 至 8 月中央项目累计同比已转为正增长 0.2%，比去年同期上升 9.1 个百分点；地方项目 1 至 8 月增长 21.6%，比去年同期下降 6.5 个百分点。明显的趋势是中央项目自 2011 年 6 月至 2012 年 7
9、 月累计同比一直为负增长，但 8 月份中央项目投资累计同比已转为正增长，表明中央政府为稳增长已经推出不少项目；地方项目累计同比涨幅仍保持从去年 5 月份以来平稳回落态势。另外，今年 1 至 8 月新建项目投资累计同比增长 23.6%，比去年同期增幅低 4.5 个百分点。企业家信心指数在 2012 年第二季度从 123 下降到 121.2，达到两年半以来的新低，企业家和投资者面向未来的长期投资意愿明显减弱。投资决策具有面向未来的特征，对未来的投资前景的预期和判断是决定长期投资的最关键因素。实际投资增速下降和长期投资意愿疲弱，说明企业家们对中国经济未来的增长前景和走势信心不足，比较悲观。图 5：固
10、定资产投资累计同比：中央与地方项目左轴：%图 6： 企业家信心指数 左轴：%数据来源：Wind 数据来源：Wind2）实际消费下降：2012 年 7 月份和 8 月份社会消费品零售总额分别增长13.1%和 13.2%，比去年同期分别低 4.1 和 3.8 个百分点，同期 CPI 上涨，实际消费水平下降。随着住房销售增加，家电、装修等消费有所回升。消费是收入的函数，若就业和收入预期不佳，就会直接对当前消费会产生抑制作用。图 7：社会消费品零售总额累计同比左轴：%图 8： 进出口总值累计同比左轴：%数据来源：Wind 数据来源：Wind3）进出口趋向平衡。2012 年 1-8 月，全国进出口总值为
11、 24976.2 亿美元，同比增长 6.2%，净值为 1206.1 亿美元。进出口趋向平衡，净出口对 GDP 的带动非常微弱，中国当前的出口竞争力下降是明显的，主要表现在主要出口地的市场份额下降。受到全球经济危机的冲击，净出口带动已经越来越难，逐步趋向外贸平衡。2013 年欧洲债务危机继续威胁全球经济，而美国财政悬崖直接会收缩美国的经济，2013 年上半年全球都会受到经济增长减缓的压力，出口形势更为不乐观，如不能提升自身的产品竞争力，中国出口会受到更大的挑战。二、中国潜在增长率下降中国 GDP 增速从 2007 年的 14.2 下降到 2012 年的 7.7%，几乎折半下降。2008 到 20
12、09 年 4 万亿带动下，经济增长回升 2010 年 10.4%的两位数增长一年，2011 年后重新陷入二次减速，预计 2012 年增长 7.6%，2013 年难过 8%，这一增长速度与中国改革开放 30 年的两位数的高增长渐行渐远，中国经济增长减速已经不是周期性的，靠政策的短期政策难以回升，经济的潜在增长率下降，它引起的通缩风险在不断加大。我国经济放缓的短期和长期决定因素有很多，短期因素有最终消费需求增长乏力，出口导向受阻，企业、政府、银行和房地产行业“去杠杆化” ，政府干预和宏观经济政策边际效率已经显著下降。经济放缓的长期决定因素有人口转变和城市化速度逐步趋缓；创新不足和资本-产出比率长期
13、下降；产业结构服务化和全球再平衡的持续都导致了潜在增长率的下降。这方面的研究论著很多，近年的文献，世界银行（Worldbank2012）预计 20162020 年增长降至7%，2021-2025 年后降低到 5.9%；刘世锦与张军扩等（2011）运用不同方法进行估计，认为中国经济潜在增长率很有可能在 2015 年前后降至 6.5-7.3%；蔡昉与陆旸（2012）认为中国 GDP 潜在增长率将逐渐降至 2011-2015 年的7.19%、2016-2020 年的 6.08%。社科院经济所增长前沿课题组（简称前沿课题）提出了潜在增长率下降的因素和预测，认为 2011-2015 年在 7.8-8.7
14、%之间，2016-2020 年降到 5.7-6.6%（前沿课题 2012） ，笔者依据课题组的研究认为未来经济增长的稳定政策要以潜在增长率下降作为新的政策基准（张平 2011） 。按全球经济增长减速标准看（巴里.艾肯伯格等） ，以某年增长为基准年，前七年增长均值和后七年增长均值相差 2 个百分点，则称为减速，中国以 2007 年为标识年，前 7 年（2001-2007 年）年均增长 10.8%，可预计后七年（2008-2014 年）GDP 增速已经减到 9%以下了，中国潜在增长率下降实际上始于 2008年。当时仅仅认为这是一次外部冲击，2009 年的强政策刺激直接稳增长，经济增长 2010 年
15、刚上两位数，就出现了 5%以上的通货膨胀，说明实际潜在增长率已经下降，我们把 2008 到 2010 年为特殊的“危机-反危机”作为过渡期，可预计 2011-2017 年潜在增长速度将会放缓到 8%以下，比 2001-2007 年下降 3 个点，经济减速特征会更为明显。从中国的地区看，东部发达地区经济增长减速更为明显，北京、上海、广东、浙江 2012 年预计增长在 7.5%以下，而且不可能再靠大规模投资、卖地和低价劳动力获得新增长动力了，依据我们的计算，随着其他省份人均 GDP 的增长，城市化率不断提高，服务业比重提高，全球再调整，中国很多省份将伴随发达省份继续依次进入减速通道，中国整体经济从
16、新世纪以来头十年的平均增长 10.5%下降到 2011-2015 年约 8%的水平，进入 2016 后增长区间会继续下调到 5.5%-7.5%的水平。国际比较来看，潜在增长率下降有一定的趋势性规律，但各国并不相同，有些国家调整好了，会出现潜在生产率回升，迎来新的繁荣，但大多国家潜在增长率逐步下降，平稳化是关键。中国经济当前面对的问题不是潜在增长率下降与否，而是如何应对潜在增长率下降可能带来的挑战，此前日本一直以不承认潜在增长率下降作为调整基准，不断刺激经济形成泡沫，导致更长期的衰退。我们现实直接要面对的就是三大问题：一是资源配置的行政化干预，扭曲了经济发展的方式，减弱了市场激励作用，投资回报率低，劳动生产效率不断下降，必然导致经济减速；二是应对通缩导致的宏观不稳定，经济增长率的降速直接导致了实体经济部门陷入通缩，随着实体部门的通缩，资产部门的收缩压力在不断加大。面对整体经济的收缩，如不能采取积极应对，会导致实体-信用-资产相互作用引起的经济大波动性；三是面对全球再平衡的自我平衡，全球再平衡的基本经验告诉我们三条，即调整需求结
