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1、第三章 资本运营-公司并购与重组第一节 并购收益与成本一、合并、兼并与收购合并是指两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括：吸收合并是指两个或两个以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与公司收购含义相近的另一个概念是接管，通常是指一家公司
2、由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围要大。公司兼并和收购，在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展；其目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。因此通常将公司兼并和收购统称为并购，但这两者之间又有一定的差别，主要有以下几点：第一，在兼并（指承担债务式、购买式、吸收股份式）活动中，被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任；在控股式收购活动中，被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方
3、仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。第二，兼并是以现金、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。第三：兼并范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场； 兼并与收购的统计回顾（1990-1995）199019911992199319941995账后宣布的并购提供的全部美元价值(10亿)一亿美元以上的交易支付方式现金股票混合债务剥离平均市盈率平均溢价2074108.218140%31%28%1%94020.142.00%188771.215134%34%31%1%8492035.10%257496.7
4、20022%40%37%0%102622.741.00%2663176.424225%40%35%0%113424.438.70%2997226.738326%39%34%1%113424.541.90%351035646227%37%36%0%119923.844.70%二、并购的类型1.按行业相互关系划分（1）横向并购。是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。通过横向并购，使公司资本向同一生产、销售领域集中，可以扩大并购后的市场份额，增强垄断势力；可以扩大公司的生产经营规模，取得规模收益 （2）纵向并购。是指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系
5、公司之间的并购行为。纵向并购可分为:上游并购是对生产流程前一阶段公司的并购，即并购供应商；下游并购是生产原材料、零部件的公司并购加工、装配公司或生产商并购销售商，即并购使用商或客户；上下游并购则把与公司生产和经营互为上下游关系的公司同时并购进来。纵向并购主要集中在加工制造业及与此相关的原材料生产公司、运输公司、仓储公司以及贸易公司之间进行的。（3）混合并购。是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的收购。它的出现是与现代公司广泛推行多元化战略有关，即通过生产经营范围广度的扩大以分散整体运行风险。2.按并购的实现方式划分（1）购买式并购。是指并购方出资购
6、买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。（2）承担债务式并购。是指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。这种并购形式在中国具有一定的现实意义。（3）控股式并购。是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成
7、为并购公司的控股子公司。(4)吸收股份式并购。是指并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段，这种并购的特点是，不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司的原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。前者是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”，这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市”(指非上市公司通过吸收已上市公司股份，
8、从而获得对上市公司的控股权，实现间接上市。)股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段，这种并购一般在上市公司之间进行，按双方确定换股比例实行并购。 （5）杠杆收购。是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占其中很小一部分，通常10%-30%左右。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司的经营控制权，而在
9、于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。（6）管理层收购。是指由公司管理集体或阶层收购本公司股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作来收购本公司股份，并取得一定程度的控制权。3.是否通过中介机构划分（1）直接并购。是指收购公司直接向目标公司提出并购要求，双方经过磋商达成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分所有权提要求，目标公司可能会允许收购公司取得目标公司新发行的股票；如果是全部产权的要求，双方可以通过协商，确定所有权的转移方式。由于在直接收购的条件下，双方可以密切
10、配合，因此相对成本较低，成功的可能性较大。（2）间接并购。是指并购公司不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。这种并购一般都不是建立在自愿、协商（指对目标公司而言）的基础上，因而极有可能引起双方间的激烈对抗。在这种情形下，间接收购往往会构成敌意并购。三并购收益与成本1.并购收益寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，其公司价值分别为VA和VB（对于上市公司一般是指两公司独立存在时股票的市场价值），两公司合并为AB公司，其价值为VAB，如果VAB（VA+VB），那么其间的差额即为协同效益。
11、并购的协同效益来源于四个方面：（1）规模效益公司通过并购后的重组，整合和一体化经营，可以取得规模经济效益。主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。u 通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用；u 在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用；u 通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用；u 通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售
12、后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用；u 通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。这些因素都是合理预计规模效益所要考虑的主要内容。（2）节税效益第一，利用税法中的税收递延条款合理避税第二，利用支付工具延迟纳税第三，利用支付工具合理避税（3）财务收益第一，当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方的产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本
13、。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资本余缺，同样可以减少资本闲置，节约筹资成本。第二，公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。第三，非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高公司知名度，而且通过向上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资本，并节约上市费用。（4）新的利润增长点对并购
14、公司来说：通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术；可以通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。通过并购活动：可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动。可以快速进入某一垄断企业、某一地域、某一新兴市场，获得某一关键技术，取得某一品牌，打破行业、地域、市场、技术的封锁和限制，实现收益增值。 2.并购成本（1）并购直接成本并购直接成本是指并购行为本身所发生的成本，主要包括：并购交易费用，即并购过程中
15、所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用；发行股票时支付的申请费、承销费等。购买成本或并购价格，即为取得目标公司的实际控制权而支付给目标公司股东的支出，它是并购成本的重要组成部分，并购成本是否合理主要取决于并购价格确定是否合理。更名成本，并购完成后，还要发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。 （2）并购后整合成本战略整合成本，即从战略的角度对未来的发展重新进行规划和调整，包括并购双方的战略定位、产业结构设计、资产的剥离和重整、公司形象的重新设计和树立等，通过战略设计和调整，逐步实现战略协同。改组改制成本，并购完成后，并购方还要派遣人员进驻，要安置原有领导班子和富余人员，要进行人员培训，要建立起新的董事会和经理班子等所支付的费用。经营整合成本。并购后，在对并购双方的采购、生产、销售、仓储、运输、技术开发和应用等业务进行重组中发生的各种
