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1、暂缓资本项目自由兑换的原因解析摘要：该文运用现代经济理论对当前的经济形式进行了剖析，分析了人民币资本项目自由兑换需要的前提条件和中国当前面临的国际环境，总结了国际经验，在此基础上提出了我国要暂缓资本项目自由兑换的建议。 关键词：经常项目；资本项目；货币的流动性过剩；汇率机制我国已加入世界贸易组织客观上要求加快人民币资本项目自由兑换的进程，但中国现今的经济形式和国际环境决定了我们目前还不能实现资本项目的完全自由兑换。1.首先，当今的经济形式和国际货币理论要求我们还要监管资本的出入境。中国目前的经济状况是：物价上涨、信贷投资扩张、内需不足、货币流动性过剩、贸易顺差激增，今年7月末广义货币供应量又增
2、长18.48%，与此同时，在货币的流动性过剩的推动下，出现了通货膨胀，9月份消费物价指数增幅创下近十年的新高，达到了6、5%，超过了央行3%的合意通货膨胀率。而且今年央行几次加息，资本市场却反其道而行，出现了过热的局面。今年以来，股市已经跃升了近九成，已向6000点冲击。外汇储备已达1.4万亿，国际收支严重不平衡。连续加息达不到控制货币流动性过剩，抑制通货膨胀和调控股市、楼市的目的,主要是由于人民币升值预期所导致的大量热钱流入所造成的。中国目前的投资都是向内流动，一是境外投资者对人民币升值有很强的预期,所以国际资本，尤其是投机资本对中国产生了巨大的兴趣，很多热钱流入了中国的资本市场,境外资本通
3、过境内企业把一些非贸易的资金假借贸易或投资的渠道流入，并进入国内房地产和股票市场；二是境内的投资者本该对自己的资产组合进行多元化投资,可把资本流向国外,但人民币升值导致国内股市的回报预期的提高,加上我国过去采取的是宽进严处的资本管制，投资境外的机会小,所以国内股市成了唯一的投资目标，这都加剧了国内资产泡沫的形成。如果没有严格的资本管制和外汇政策的调整，非法流入的资金规模更大，货币的流动性过剩不能扭转，通货膨胀会加剧，会进一步加深目前经济的国内和国外的双失衡，中国的经济秩序将出现紊乱，经济发展也将受到严重影响。中国今日状况和日本上世纪末发生危机的背景很近似，因此怎样避免重蹈日本覆辙，治理通货膨胀
4、，严防股市泡沫就成了今日中国央行的迫切任务。根据蒙代尔弗莱明模型既美国经济学家保罗?克鲁格曼所提出的“三元悖论(或称三难选择)”，其含义是：本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性三个目标不可兼得，一国充其量只能实现其中两个目标，必须放弃第三个目标。从2005年7月尽管我国的外汇体制已经实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理地浮动汇率制度，因毕竟是有管理的，所以人民币汇率还缺乏足够的浮动弹性，当然是因为中国的国情要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；再者对于中国这样一个发展中的大国和今日经济状况来说，让渡货币政策的独立性是不可想象的。所以，根据“三元悖论”，中国
5、目前的选择只能是，首先要保障央行货币政策的相对独立性，并维持汇率基本稳定，这就决定了不能实现资本项目的完全自由流动，还要有力监管资本的出入境。为抑制通涨和严防金融风险，货币政策就必须收紧，即提高利息。但近期，美联储反而降息了，如果中国央行进一步加息，利率水平相对较高，就会进一步加大对国际游资的吸引力，会加剧国际短期资本从美国向中国的转移，导致中国外汇储备进一步增加，国内流动性过剩局面恶化，进一步加剧资产价格泡沫的膨胀。因此，严峻的经济形式和现代经济理论都要求对跨国资本的流动继续保持管制，即人民币资本账户方面原则上不能自由兑换。2.我国目前还不具备资本项目完全放开的条件。一般说来，货币的自由兑换
6、应当具备的条件是：稳定的宏观经济、健全的微观基础、完善的金融体系、有效的金融监管、良好的国际环境。但我国目前的实际情况是：2.1宏观环境还不稳定。固定资产投资存在着反弹压力，贸易顺差继续增加，流动性依然偏多，而在此背后潜藏的是更深层次的经济结构问题。此外，经济增长的环境资源压力加大，节能减排形势严峻，特别是目前人民币价值的稳定性还较差，抗干扰能力弱。人民币价值的稳定性首先是取决于中国现行经济增长方式的可持续性。目前中国经济的增长主要依靠低成本的劳动力和高能耗的产业来发展出口导向性经济，这种经济增长实际上是不可持续的。根据中国社科院的研究，到2015年中国青壮年劳动力的供应增长率为零，这意味着到
7、那时将没有更多富余的劳动力供给，劳动力成本必然上升，原有的劳动力成本低的优势将不复存在。此外，我国企业缺乏核心技术竞争优势，也将使我国现有的经济增长方式难以持续。当经济增长方式发生变化时，进出口状况和人民币的交换价值也将随之变化。人民币价值的稳定性还取决于我国企业海外投资的规模。一国海外投资规模越大，越有利于加强其货币价值的稳定性，该货币被接受的可能性越大，实现自由兑换的可能性也越大。由于我国企业缺少核心技术，在海外投资受到较多的制约，使得我国走出去的战略实施进展不快，规模不大，这不利于保持人民币价值的稳定性，也不利于加快人民币自由兑换的步伐。而且人民币的价值基础也不稳定。由于国内的收入结构不
8、和谐，收入水平低，国内有效需求不足，这导致人民币还不能真实地反映物质的价值水平。2.2缺乏完善的金融市场和审慎的金融监管体制。资本项目自由化必将带来国际游资对国内金融市场（特别是证券市场和外汇市场）的冲击，一个完善且稳定的资本市场才具备一定的应对突发性的资本流入或流出的承受能力。而建立健全金融监管，应当成为发展中国家资本帐户开放不可或缺的一个前提条件。而目前我国资本完全自由兑换的市场基础薄弱。首先是中国的金融基本面和结构上存在很多问题，如中国股市，A、B股市场还分割，中国上市公司赢利能力差，很少分红派现，市场炒作投机风盛行。再者是国内银行体系尚未达到平稳。2.2.1商业银行抗风险能力较差。商业
9、银行的状况是：国内各大银行的资本实力与世界1000家银行的实力差距还较大。而且，国有的四大银行的资本充足率也仅分别为4.35、3.4、4.84、4.81，远未达到8的国际标准要求。除交通银行和招商银行外，国有的四大专业银行的赢利能力与世界1000家银行也无法相比，特别是工商银行和农业银行，总资产利润率和资本收益率极低。资产质量差，国有四大银行的不良资产率很高。即使在四大国有资产管理公司剥离银行不良贷款数额1.4万亿元后，据估计，四大银行现有的不良资产仍占其总资产的大约20，在2万亿元左右。2.2.2中国人民银行市场化调节和监管能力尚待加强。中央银行市场化调节所需的债券市场、货币市场尚需建设，对
10、银行体系、证券市场、外汇市场的监管仍很薄弱，信息披露和公开制度亟待完善。这表明我国中央银行的市场调节能力还远未成熟。2.2.3我国利率尚未市场化，汇率制度过于僵化。有效的短期资本控制措施是发展中国家和地区资本项目自由兑换成败的又一关键，而利率工具是调节短期资本流动的有力手段。在我国现行的利率管理体制下，利率的形成由国家统一法定，远未达到利率市场化和高度灵敏有效的程度。利率变化还不能发挥传导机制影响资本流动，使汇率升值或贬值。如果利率完全市场化和汇率制度灵活，利率变动，会引起该国国际证券市场行市的起伏，吸引资本在该地区的进出。主要货币间比价的变动，会造成国际外汇市场汇价的变化，使得国际投机资本对
11、某种货币大量抛补。国际资本就在不断替换的载体工具和货币形态中进行快速移动。而利率水平和货币间比价的变动成为国际资本移动的最主要的指示器。而我国利率不能发挥它的作用。 2.3还没有较好的财政状况和有效的财政政策。资本项目自由化应在财政得到明显好转和有完善的宏观经济政策（如财政、货币、汇率和工资政策）后出台。如果一国财政存在着高额的财政赤字，财政赤字可能产生两种不同的结果，如果是通过发行债券的方式来维持财政赤字，那么结果就是引起市场实际利率上涨，并且可能远远高于国际市场的水平。在这种情况下，一旦资本管制放松（尤其是资本流入管制的放松），就会引起大规模的短期资本流入，进而引起实际货币升值，并最终造成
12、出口产品国际竞争力的下降和经常账户的恶化。如果是通过向中央银行借款（或透支）来维持财政赤字，那么结果必然会引起货币供应的增加，并造成通货膨胀和实际利率水平的下降。在这种情况下，放松资本管制就将引起短期资本的大规模流出。短时间内出现大规模的资本流入或流出，会给汇率和宏观经济稳定造成压力。2.4微观基础差。国有企业改制和股权分置改革尚未完成。国有企业扭亏的目标虽然基本实现，但自我约束和风险控制能力较弱，部分行业、企业亏损问题仍未根本解决，人民币完全自由兑换缺乏坚实的微观基础。入世后，由于国有企业将在很长一段时期内无法与国外企业展开有效竞争，必然引起出口创汇的减少，经常项目甚至出现逆差，在这种条件下
13、要保持充足的外汇储备只能依靠资本项目的长期顺差，而这种情况极易导致泡沫经济。2.5国际环境还对中国经济有很大的压力。油价格高位波动、贸易保护主义抬头和国际收支失衡仍是影响全球经济增长的主要风险。3.国际经验提醒我们目前资本项目自由兑换的时机还不成熟。发展中国家和地区资本项目自由兑换的实践表明，谨慎的、渐进的资本项目自由化措施有利于降低和化解开放过程中的风险，与激进式相比更有利于金融开放中的经济金融稳定。事实上，不仅大多数发展中国家和地区，而且大多数发达国家的资本项目自由兑换都是渐进式的，如美国和日本从经常项目开放到资本项目开放前后经历了26年。4.暂缓资本项目的完全自由兑换也符合国际货币基金组
14、织和WTO的相关规定国际货币基金组织第8条款仅规定了成员国有实现经常项目下完全可兑换的义务，而未对资本项目自由化作出明确规定。虽然基金协定第6条第3节为维护经常项目可兑换的完整性和可行性涉及了资本可兑换。但该条规定，成员国可对国际资本转移支付采取必要的管制，因而在现行国际货币基金组织规则下，即使在可以预见的将来，我国实行资本项目基本可兑换仍符合国际货币基金组织规定。世界贸易组织的服务贸易总协定（GATS）也仅要求资本流动的有限自由化，同时，GATS中的发展中国家和地区特殊条款的“逐步自由化”规定：“自由化进程取决于各国政策目标及整体和个别服务部门发展水平，对发展中国家和地区的市场准入应根据其发
15、展情况给予适当灵活性”。而且中国在加入世界贸易组织中的金融服务开放承诺也是一个渐进的过程，中国即使加入WTO，暂缓实现资本项目的完全可兑换也符合相关要求。当然我国外汇体制改革的长远目标是实现人民币的完全可兑换.但目前还应处于创造实现资本项目可兑换的条件阶段,这将是一个长期的、循序渐进的过程.对于我国来说，现在要做的是要积极推进市场化进程，为人民币资本项目下可兑换创造良好的宏观经济环境和必备的微观经济基础。当前，要继续采取利率、存款准备金率、央行票据、特别国债等多种手段综合运用的货币政策，增强人民币汇率弹性，加强人民币利率和汇率政策的协调配合。稳步推进利率市场化改革，目前最重要的是提高利率，让真实利率为正。应抓紧清理和调整“奖出限入”的外贸政策，“宽进严出”的外汇和投资管理政策，统筹协调直接融资与间接融资的规模与结构，促进资本市场健康发展。等条件成熟后才能实现人民币资本项目下完全自由兑换。参考文献：1秦月星.关于中国从WTO到资本项目进程的思考，载世界经济，2000（3）.2黄泽民中国外汇储备增长的结构性风险及对策J上海金融，2005，(4)：47.3宋立等中国货币政策传导机制与金融体系重建M北京：中国计划出版社，2005.4.陈彪如.迈向货币自由兑换，载国际金融专题研究，1993.5.殷小茵.资本项目下人民币可兑换前景的探讨，载国际金融研究，1997（3）.
