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1、基础设施收益证券化研究摘要：现阶段我国正处于基础设施的高速发展期，基础设施建设资金严重匮乏，采用国际上流行的资产证券化不失为最佳选择。但是，当前我国资产证券化的实践相对较少，缺乏相关的制度建设，阻碍了资产证券化的进一步实施。因此，需要借鉴韩国等国家的经验，加速立法势在必行。 关键词：基础设施；收益；证券化1资产证券化概述1.1资产证券化的内涵作为一种处于快速发展并且不断创新的具备丰富内涵的金融工具，资产证券化的定义有多个版本，而且随着世界经济和金融市场的发展，在发达国家资产证券化的内涵和外延都已经大大加深了，资产证券化的目标已经不仅仅限于住宅抵押贷款、银行贷款、各类企业应收账款、基础设施等传统
2、资产标的，而是已经扩展到以“鲍伊债券”为代表的专利权、特许权、球赛门票等可以在未来带来较有保障的现金流的资产，其中多为无形资产。在美国的华尔街有一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”综合当前的实践来看，有稳定现金流的未充分流通的资产都可以证券化后流通，以加快资金的周转和收益的再分配。总而言之，资产证券化可以界定为：将一群具有价值的缺乏流动性的资产汇集起来，透过发行机构，发行标准化、单位化的受益凭证给投资人，投资人对标的资产所产生的现金流量具有求偿权。1.2资产证券化的分类资产证券化发端于20世纪60年代，1968年美国国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开创了资产证券化先河。
3、当前欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(AssetBacked Securities，ABS)和房屋抵押贷款证券(MortgageBacked Securities，MBS)两大类。在ABS中可以分为狭义ABS和CDO (抵押债务证券)两类：前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵押贷款等为标的资产的证券化产品；后者是资产证券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券。2我国基础设施收益证券化的必要性和可行性2.1拓宽基础设施建设融资的需要我国是个经济迅速增长的发展中国家，需要基础设施建设的支撑，每年在基础设施建设上都有大规模的投资
4、，而基础设施项目具有投资金额大、投资回收期长以及投资回报率不高等特征，往往给项目融资带来许多实际困难，导致许多事关国家经济命脉的大型基础设施项目只能依靠有限的国家财政投入，不能充分调动民间社会资金力量。基础设施项目的投资不足最终成为制约一国经济发展的“瓶颈”。当前除了国家的财政拨款外，基础设施建设融资方式主要有：银行贷款、发行债券(债券本身就是证券)等，这些融资渠道不足以解决资金紧张的局面，急需拓宽新渠道。通过对基础设施项目收益权进行证券化，可以帮助解决以下问题：(1)以所持有的基础设施项目的长期性收益权为支撑，通过在证券市场发行ABS，可以在较短时期内回收项目的投资与收益；(2)由于基础设施
5、项目的投资回收期限较长，可能会给投资者带来诸多的不确定性因素，而利用证券化手段，通过证券市场的风险分散功能可以有效降低项目的投资风险；(3)基础设施项目的投资金额较大，必须调动大量的社会资金力量。通过在证券市场发行ABS，可以将众多的市场闲散资金集合起来，解决项目的巨大资金需求问题；(4)基础设施项目的投资收益不高，为吸引更多的投资者，发行以项目收益权为支持的证券，并经过信用升级，可以大大提高证券的信用等级，降低筹资成本。2.2基础设施收益适宜证券化基础设施项目本身资产属性决定了其先天适应资产证券化融资方式。基础设施投资最大的特点便是具有稳定的现金流，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成
6、后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资的特点正好符合这个要求。基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大，将这些项目进行资产证券化，完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。由于项目运作期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产时，组合中各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。而且基础设施项目一般都是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。通
7、过将资产证券化引入基础设施建设领域，不仅为基础设施资产的盘活带来了奇迹，而且通过这一金融创新工具，可以实现在基础设施资本运作领域的新跨越。由传统的政府投资转为多渠道的社会投入，这是基础设施投融资体制改革的一大突破，必将大大加快我国基础设施的建设进度。另外，资产证券化融资是一种以表外方式融资的工具。这就是说，以资产证券化方式融资不会增加融资方的负债，从而资产证券化成为一种非负债型融资。这对于目前负债过高的基础设施项目无疑是具有实质性的意义。2.3资产证券化在国外的迅速发展值得我国借鉴自上世纪70年代以来，资产证券化得到了迅速发展。2000年资产证券的世界总发行量达到3500亿美元。在美国，资产证
8、券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券(MBS)从九十年代到本世纪初迅猛发展。从1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到43.7，2003年底总量达3.14万亿美元。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，2002年达到792亿欧元。2002年欧美ABS的存量为1万5千4百亿美元。在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以25的速度增长。资产证券化在这些国家和地区的发展值得我国学习和借鉴。3我国基础设施收益证券化存在的障碍及其解决途径当前，我国基础设施收益证
9、券化的主要障碍来源于制度困境。虽然我国资产证券化实践已有10多年的时间，并且出台了信贷资产证券化试点管理办法等有关暂行规则，但是制度的建设严重落后于当前基础设施收益证券化的发展形势。存在的问题主要有：信托受益权证书的法律性质的界定、SPV的公司资格等。下面将对这些问题作详细分析。3.1信托受益权证书的证券性我国信托法和证券法并没有在“信托受益权证书是否属于有价证券”这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易，因而信托受益证书目前还不是一种受到我国法律充分认可的有价证券。该问题涉及到资产证券是否属于证券法调整的证券，具体内包括它的发行和交易受哪个机构监管、遵循什么规则。3.2
10、 SPV(特殊目的机构)的设立 但在我国现有法律条件下，SPV的主体地位和破产隔离等法律问题要么与法律制度相冲突，要么呈现出一种法律空白状态。SPV的法律性质和法律地位都未作明确规定。其本土化的法律约束具体表现在：(1)SPV的组织形式不管是公司法等企业法律制度，还是关于信托、合伙的法律制度，都没有SPV组织形式可直接借用的规范，SPV的法律地位难以确立。(2)SPV发行证券的主体资格：就发行资格而言，现有制度没有SPV的地位。按照公司法、证券法、企业债券管理条例等法律法规的规定，对发行证券规定了较为严格的资格限制，而这对于专为证券化设立的“空壳”SPV来说，是不可能达到的。(3)SPV可发行
11、证券品种的限制：证券法第lO条对证券发行的类型只规定了股票和公司债券，没有其他类型的债券。这些都是与SPY法律地位及其发行资格相关的法律盲点。(4)SPV的破产风险隔离的实现：破产法中有关于别除权的规定，民事法律制度中对财产转移的规定也颇为详尽：但由于SPV没有法律的定位，有关规定不能适用。3.3其他问题资产证券化过程中涉及资产的风险评价和信用评价，但是当前我国的相关制度还不健全，缺少有资格有信誉的风险和评估机构。另外资产证券化还涉及到所得税、营业税、印花税、预提税等方面的税收制度，也直接影响其交易成本，我国关于这方面现有立法很难适用。为解决上述问题，首要的是立法。可以就各个问题制定相关的规范
12、，如制定特殊目的机构管理办法、资产证券化信托办法等。也可以信托法、证券法和公司法为核心的证券、信托法律制度框架下，借鉴有关国家的立法经验是实践经验，如韩国的资产证券化法案，制定综合性的资产证券化试行条例，就资产证券化的相关问题进行全面性调整。4我国基础设施收益证券化模式的思考基础设施项目收益权证券化的方案中，操作流程可以设计为：(1)项目建设公司作为证券化的发起人，将所持有的基础设施项目收益权出售给境外的特设机构SPV；(2)SPV对所购买的项目收益极按照期限等特性进行重组；(3)担保公司对项目收益能否按期偿还债券的本息进行担保，提高其信用等级；(4)评级机构对即将发行的ABS进行信用评级；(5)SPV以经过信用增级后的项目收益权发行资产担保证券ABS；(6)证券承销机构对所发行的ABS进行推销；(7)投资者购买ABS；(8)承销商将出售的ABS所筹集的资金，扣除定的费用返还给SPV；(9)ABS选择在境内外市场上市流通；(10)资产管理公司将所收集、管理的基础设施项目收益定期转移到由特设机构SPV所指定的托管机构；(11)托管机构负责对ABS的还本付息工作。
