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1、 管理工程系 高级财务管理 第四章企业并购运作 主要内容 一 企业并购筹资 二 企业杠杆并购 三 管理层收购 四 并购绩效评价 五 并购防御战略 六 并购整合 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 一 企业并购筹资 一 并购资金需要量二 并购支付方式三 并购筹资方式 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 一 并购资金需要量 1 并购支付的对价公式 2 承担目标企业表外负债和或有负债的支出3 并购交易费用4 整合与运营成本 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 二 并购支付方式 1 现金支付2 股票支付3 混合证券支付 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 1
2、现金支付 1 现金支付的含义及特点 2 现金支付的影响因素 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 现金支付的含义及特点 1 含义 主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权 案例 中石油并购PK公司2 特点A 最先被采用的支付方式B 使用频率最高的支付方式C 可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D 不会影响主并企业现有股权结构 不会稀释主并企业现有股东控制权E 能迅速完成并购F 即时形成纳税义务G 给主并企业造成沉重的现金负担H 多被用于敌意收购 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 现金支付的影响因素 1 主并企业的短期流动性2 主并企业中 长期的流动性
3、3 货币的流动性4 目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5 目标企业股份的平均股本成本 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 中石油并购PK公司并购模式 2005年初 哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模 4月 PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院 10月18日 PK公司召开股东大会 就并购进行投票表决 10月26日 加拿大法院批准中石油100 并购PK公司 以每股55美元现金要约购买其所有上市股份 报价总价值约41 8亿美元 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 2 股票支付 1 股票支付的含义及特点 2 股票支付的影响因素 返回 安徽建筑工业
4、学院管理工程系 高级财务管理 股票支付的含义及特点 1 含义 主并企业通过增加发行本企业的股票 以新发行的股票替换目标企业的股票 从而达到并购目的 案例 清华同方并购鲁颖电子 P95 2 特点A 主并企业不需要支付大量现金B 影响主并企业现有股权结构 稀释主并企业股权C 所需手续较多 耗时耗力D 常见于善意并购 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 股票支付的影响因素 1 主并企业的股权结构2 每股收益率的变化3 每股净资产的变动4 财务杠杆比率5 当前股价水平6 当前股息收益率 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 3 混合证券支付 1 含义 主并企业的支付方式为现金 股
5、票 认股权证 可转换债券等多种形式证券的组合 案例 国美并购永乐2 认股权证 一种由上市公司发出的证明文件 赋予它的持有人的一种权利 即持有人有权在指定的时间内 用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股 3 可转换债券 向其持有者提供一种选择权 在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 国美并购永乐 时间 2006年7月25日 并购模式 国美闪电般并购永乐 双方2月接触 7月完成并购 11月16日 中国永乐股票停牌 2007年1月底前完全退市 永乐股东以一股永乐股份兑换0 327股国美股份和0 136港元现金 交易金额达52 68亿港
6、元 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 三 并购筹资方式 1 现金支付时的筹资2 股票或综合证券支付时的筹资 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 1 现金支付时的筹资 1 增资扩股 2 金融机构贷款 3 发行企业债券 4 发行认股权证案例 NORWAY公司筹资方案的选择 P98 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 2 股票或综合证券支付时的筹资 1 发行普通股 2 发行优先股 3 发行债券 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 二 企业杠杆并购 一 杠杆并购的概念与特点二 杠杆收购的分类三 杠杆并购的合理性分析四 杠杆并购的融资方式五 杠杆并购成功
7、的条件 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 一 杠杆并购的概念与特点 1 杠杆并购的概念2 杠杆并购的基本做法3 杠杆并购的特点 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 概念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押 向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购 收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 基本做法 由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的 空壳公司 再由这家 空壳公司 以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押 向金融机构贷款或发行债券筹融资金 通过举债完成企业重组 安徽建筑工业学院管
8、理工程系 高级财务管理 返回 特点 1 收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金 2 收购公司的绝大部分资金系举债而来 3 收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量 4 收购公司除投入非常有限的资金外 不承担进一步投资的义务 5 并购过程中存在一个经纪人 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 二 杠杆收购的分类 1 敌意收购善意收购2 管理层收购员工收购外部收购 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 三 杠杆并购的合理性分析 1 并购企业 优势企业 2 银行3 投资银行 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 四 杠杆并购的融资方式 1 融资方式 银
9、行信贷额度 抵押贷款 长期贷款 商业票据 高级债券 次级债券 可转换债券 认股权证 优先股 普通股2 参与融资的机构 商业银行 投资银行 保险公司 投资基金及其他非银行金融机构 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 五 杠杆并购成功的条件 选择正确的目标企业 1 具有稳定连续的现金流量2 拥有人员稳定 责任感强的管理者3 被并购前的资产负债率较低4 拥有易于出售的非核心资产案例 KKR收购纳比斯克 P102 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 三 管理层收购 一 管理层收购的概念与成因二 管理层收购的方式与程序三 管理层收购在中国的实践与发展 返回 安徽建筑工业学院管理工
10、程系 高级财务管理 一 管理层收购的概念与成因 1 概念 是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份 从而改变本公司所有者结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 2 成因 1 管理层收购有助于降低代理成本 2 管理层收购有助于有效激励和约束管理层 3 管理层收购有助于提高资源配置效率 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 二 管理层收购的方式与程序 1 管理层收购的方式2 成功进行管理层收购的影响因素3 管理层收购的程序 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 1 管理层收购的方式 1 收购上市公司 2 收购集团的子公司或分支机
11、构 3 公营部门的私有化 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 2 成功进行管理层收购的影响因素 1 目标公司的产业成熟度 2 目标公司的资本结构 3 经营管理的状态 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 3 管理层收购的程序 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 前期准备 实施收购 重新上市 后续整合 返回 三 管理层收购在中国的实践与发展 1 MBO在我国的发展经历2 我国国有企业MBO的特点 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 1 MBO在我国的发展经历 1 中国MBO的历史源头 四通集团 2 第一家实施MBO的上市公司 粤美的 3 第一家实施MBO的
12、国有控股上市公司 宇通客车 4 2003年4月 国务院国资委紧急叫停MBO 5 2005年 国务院国资委出台相关文件 指明了国有企业MBO的可行范围和方向 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 2 我国国有企业MBO的特点 1 产生的背景 国企改革 2 中国本土化色彩主要表现在 融资渠道单一化 收购定价行政化 交易方式现金化 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 四 并购绩效评价 一 并购成本分析二 并购风险分析三 并购收益分析四 并购后对企业财务影响分析 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 一 并购成本分析 1 并购完成成本 并购行为本身所发生的直接成本和间接
13、成本 2 整合与营运成本 并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本 3 并购退出成本4 并购机会成本 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 二 并购风险分析 1 营运风险2 信息风险3 融资风险4 反收购风险5 法律风险 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 三 并购收益分析 1 并购收益 并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额 例 A公司并购B公司 并购前A公司的价值为Va B公司的价值为Vb 并购后形成的新公司的价值为Vab 则并购收益S为 S Vab Va Vb 2 并购收益分析并购净收益 并购收益 并购溢价 并购费用NS S P F 下一页 安徽
14、建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 例 A公司的市场价值为4亿 拟收购公司B B公司的市场价值为0 8亿 A公司估计由于经营效率 合并协同效应 合并后新公司的价值达到5 4亿 B公司股东要求以1 1亿价格成交 并购交易费用为0 1亿元 求A公司此项并购的净收益 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 四 并购后对企业财务影响分析 1 并购对企业盈余的影响2 并购对股票市场价值的影响 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 1 并购对企业盈余的影响 例 假设A企业计划以发行股票方式收购B企业 并购时双方相关财务资料如右表所示 下一页 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 若
15、B企业同意其股票每股作价16元 由A企业以其股票相交换 则交换比率为16 32 0 5 A企业需发行200 0 5 100万股票 才能收购B企业所有股份 假设两企业并购后盈余情况如右表所示 下一页 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 若B企业股票的作价不是16元而是24元 则交换比率为24 32 0 75 A企业需发行200 0 75 150万股票 才能收购B企业所有股份 并购后盈余情况如右表所示 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 2 并购对股票市场价值的影响 例 假定甲 乙两企业的财务资料如右表 下一页 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 若甲企业提议以其每0 66
16、7股换取乙企业1股 并购后甲企业的财务资料如右表 下一页 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 下一页 假定甲 乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股 实现并购 丙企业目前每股市价12元 甲 乙两家企业的报价分别为 甲企业 愿以其0 4股普通股 目前市价25元 加0 2股优先股股份 目前市价16元 换1股乙企业 愿以其0 35股普通股 目前市价20元 加7元现金换1股丙企业如何选择 返回 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 五 并购防御战略 一 提高并购成本二 降低并购收益三 收购并购者四 建立合理的持股结构五 修改公司章程 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 一 提高并购成本 1 资产重估2 股份回购3 寻找 白衣骑士 4 降落伞计划 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 二 降低并购收益 1 出售 皇冠上的珍珠 2 毒丸计划 3 焦土战术 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 四 建立合理的持股结构 1 交叉持股计划2 员工持股计划 安徽建筑工业学院管理工程系 高级财务管理 返回 五 修改公司章程 1 董事会轮选制2 绝对多数条款 安徽建筑工
