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1、对我国中小板市场有效性的实证分析摘要：股票市场具有优化配置社会资源，提高资金融通效率，准确揭示价格信息，反应宏观经济态势等功能，是宏观经济的晴雨表。为使股民对中国股票市场有更深入的了解，结合当前我国股票市场的具体情况，本文以我国中小板市场30支股票的月度收益率数据为样本，运用残差序列自相关检验的方法对中小板市场有效性进行实证分析。得出：我国深圳中小板市场已经达到弱势有效。 关键词：EMH；随机游走；弱势有效；单位根检验一、引言按照法码1965年在股票市场的价格行为一文中的定义，如果证券价格充分反映了可得的信息，证券价格总是代表其内在价值的最佳估计，则该证券市场是有效的。而由于我国股票市场建立于
2、20世纪90年代初期，起步较晚，各种相关法规还不完善，股市的资源配置作用不充分，出现了许多诸如银广夏造假这类事件，为进一步认识和提高我国股市的效率，尤其是参考目前中国企业的现状-符合主板市场上市条件的企业仍是少数，大多数企业发展规模和资金仅能够在中小板市场上市，本文以我国深圳证券交易所中小板市场为研究载体，考察中小板股票市场的效率问题。二、文献回顾（一）理论研究回顾有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）是经济学家们所追求的完全竞争均衡思想，是建立在完全理性假设基础上的完全竞争市场模型。有效市场假说的产生是从随机游走开始的。Bachelor（1900）基于法国
3、商品价格的数据进行实证分析，并发现商品价格具有随机波动性。Kendall（1953）从实证的角度证明了后来被广泛称为随机游走模型和随机游走的理论。而Osborne（1959）对美国股票价格运动特征进行了分析，发现股票价格的运动特征与原子运动的特征非常类似。Fama（1965）指出有强有力的证据支持股票市场价格运动的随机性特征，并且在1970年给出了有效市场的完整框架，正式形成了有效市场理论。Fama按照证券价格对相关信息的反映程度不同，把有效市场分为3种类型：价格已反映所有包括过去的价格，交易量和短期利率等历史信息的，为弱式有效；所有关于公司发展前景的包括过去价格、公司财务报告、管理质量、资产
4、负债表构成、专利数量和会计规范等公开信息都在股票价格中得到反映的，为半强式有效市场；以及价格不仅反映了关于公司的所有公开信息，而且反映了只有少数内幕人士知道的内幕信息，但对投资者做出决策都没有任何价值的，为强式有效。弱式有效市场检验主要通过检验证券价格和收益变动的可预测性进行判断。若其可预测,过去的股票价格与未来的价格走势有关联,则市场未达到弱式有效；反之，则达到了弱式有效。（二）实证研究回顾俞乔（1994）应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年12月31日到1994年1月28日的综合指数的变动进行了实证检验，结果表明沪深两市尚不属于弱势有效市场。吴世农
5、（1996）对沪市选取的样本数据进行序列自相关检验，结果表明沪市不具备弱式有效性。步入千禧年之后，胡波、宋文力和张宇光（2002）利用随机游走模型，使用DF和KPSS两种互补的检验方法，得出结论中国证券市场尚未达到弱势有效。贾权和陈章武（2003）以1998年以前在上交所和深交所上市的所有707支股票（A股）为样本，研究了1998年1月到2002年12月股票的收益与市场?值、流通市值、市盈率和账面/市场价值比率4个因素之间的关系，发现中国证券市场未达到弱势有效。于亦文等(2005)对1999年1月4日到2002年4月1日上海股票市场频率为5分钟的指数数据做方差比检验，发现指数收益序列存在显著的
6、正相关，因此上海股票市场不具备弱式有效的特征。国内也有些学者认为中国的股票市场已基本达到弱势有效，或正在向弱势有效过度。陈小悦等(1997)选取上市和深市1992年年底以前上市的52家股票以及20种股票指数，以及1991年至1996年11月的每日收盘价作为检验样本来进行随机游走和DF检验，发现深市股票市场已经达到弱式有效，上海股票市场从1993年以后开始逐渐达到弱式有效。黄济生等(2001)以19921999年的上证综合指数为样本，采用随机游走检验、自相关检验以及正态性检验，发现上市从1996年开始向弱式有效过渡，1997年后接近弱式有效。史永东等(2002)利用我国股票市场近19年的数据，采
7、用Kalman滤波模型进行检验发现我国股票市场的有效性是逐步提高的。许涤龙和吕中伟(2003)以深圳证券市场1998年1月2日到2001年12月31日的综合指数为样本，采用随机游走、单位根和资本资产定价模型三种检验方法进行检验，发现深圳证券市场已达到了弱式有效。综合以上内容，国内学者对我国股票市场的有效性程度看法不一，即使到目前，对这一问题也仍存在很多的争议。但不难发现，大部分学者的研究都是建立在严格的假设基础上，运用不同的研究方法，通过选取不同时间的样本数据和指标进行分析，随着经济的持续发展，市场的不断完善，研究的不断深入，对这一问题的认识也会愈加清晰，研究的价值也就越突显。三、实证研究设计
8、（一）研究问题的提出与目标以前的研究之所以会在实证的结果上出现不一致性，主要有两方面的原因，其一是从实证研究的方法上看，大部分是针对随机游走和自相关AR(1)来进行分析的，但是根Fama(1970)对市场有效性的定义，可以发现这些方法未能很好的符合有效市场假说的鞅假定要求。其二是在数据的选取方面不充分，大多只考察了部分指数，存在样本选取不足的问题。本文旨在从市场有效假说的定义入手，运用符合有效市场假说所包含的鞅假定要求的ADF检验方法，从源头上保证其真实含义与实证方法的一致性。故本文选取了我国中小板市场的30家上市企业和2支股票指数进行ADF检验，根据EMH理论，从中分析出中国股票市场的完善程
9、度或者说较之以前的改善状况。（二）研究设计1.样本选择。本文选取了2006年到2011年间在深交所中小板上市的30家企业，行业类型覆盖整个中小板，并以各企业每月的收盘价为基础，加工整理计算出每家企业的月收益率，并同时选取了中小板市场的2支股票指数的月收益率数据进行实证分析。2.模型设计。股票市场若为有效，股票价格的变动应该满足任何条件下的随机游走性质，股票市场若达到弱式有效，则说明股票价格应该满足历史信息的随机游走，即股票价格的变化已经充分反映了所有可获得的历史信息，投资者无法根据历史信息来预测股票价格的未来趋势(Fama,1965)。为此，本文将采用随机游走模型来检验我国上证A股市场的弱式有
10、效性。检验股票价格是否服从随机游走模型，等价于如下的假设检验问题：建立一阶自回归方程如下：Yt=?e+?Yt-1+?t其中，?e、?是参数，?t是随机项。如果-11，则Yt是一个平稳序列；如果?=1，则Yt是一个非平稳序列（非零漂移随机游走模型）。所以可以通过测试?是否小于1来检验序列的平稳性。3.研究假设。（1）对时间序列平稳性提出的假设。H0：?=1（Yt是随机游走过程，为非平稳序列）H1：?1（Yt不满足随机游走过程，是平稳序列）（2）对残差项?t的随机性提出的假设。 H0：?t是白噪声序列（无自相关性）H1：?t是非白噪声序列（存在自相关性）4.检验方法。本文首先采用单位根检验的方法对
11、样本数据的平稳性进行检验，若序列存在单位根，则为非平稳序列，此时股票的月收益率数据服从随机游走过程，我国中小板市场达到了弱势有效。本文采用ADF检验来验证收益率序列是否存在单位根。若存在，则满足随机游走性质，检验结束；否则，利用OLS对样本数据建立一阶自回归方程生成残差序列；用Q统计量验证残差序列的随机性，若为白噪声序列，则序列满足随机游走性质，股票市场达到弱势有效，反之，则认为市场没有达到弱势有效。5.实证结论。依据上述判断规则，利用EVIEWS6.0软件，以苏泊尔（002032）为例进行实证分析。统计结果表明该序列是平稳序列；对其进行单位根检验，在ADF中分别对当前序列（level)选择零
12、漂移项（None）和非零漂移项（Intercept)，值分别记为ADF1和ADF2，且在1%显著性水平上T统计量的值T1=-2.602185，T2=-3.538362，则ADF1表3-1ADF检验结果ADF值P值结果零漂移项-6.737663 0.000000平稳非零漂移项-7.358819 0.000000平稳对残差序列进行自相关性检验，结果显示，Q统计量的P值全部大于?Z(1%，5%，10%)，该序列为白噪声序列，不存在自相关性，满足随机游走过程。最终实证分析统计结果显示30家上市公司和2支股票指数全部通过单位根检验，进一步验证其残差序列的自相关性质，经检验，有4家企业未通过自相关性检验，
13、不满足随机游走过程。实证结果表明，在本文所考察的样本期间内，深证中小板市场在2006年以前上市的30支股票和2支股票指数均符合随机游走模型。较之众多学者之前所做的实证研究，这一结论表明，随着经济的不断发展，证券市场的不断完善，我国深证中小板市场已经达到弱势有效。四、总结分析我国中小板市场已经达到弱势有效，究其原因，可以从以下几个方面来考虑：（1）早在1992年底之前，中国股票市场的中心就是在深圳，而非上海。深圳凭借其经济特区的发展优势，一度成为中国股市的中心。深圳的证券业管理条例和深圳证交所上市公司的章程、招股说明书、上市报告书等，由于内容规范、结构严谨，成为全国其他地方研究和仿效的楷模。由此
14、看我们得出的深圳股市达到弱型效率的实证结果，是合乎情理的。（2）我国在2004年才开始在深圳证交所建立中小板市场，尽管设立时间不久，但它是在现有主板市场内设立的板块，并依托主板市场形成自身的初始规模，同时，在主板市场的制度框架内相对独立运行，因此，虽然中小板市场建立时间短，但其适用的基本制度与发行上市标准都与现行主板市场完全相同，我们可以对我国中小板市场环境持较为乐观的态度。但同时，我们也应该看到现行中小板市场的一些问题，比如中小盘股上市公司稳定性不高、容易被炒作等问题，因此这一板块也有它自己的风险特征。为有针对性的防范这一板块的风险，在证券监管方面，证监会和国家相关监管部门可以开展以下措施：
15、一是改进交易制度，如完善开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，在监控中引入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等指标，完善交易异常波动停牌制度。二是完善中小企业板块上市公司监管制度，将推行募集资金使用定期审计制度、年度报告说明会制度和定期报告披露上市公司股东持股分布制度等。参考文献：1陈小悦、陈晓、顾彬.中国股市弱式效率的实证研究J.会计研究,1997,(9):13-17.2胡昌生、刘宏.中国股票市场有效性实证研究J.统计与决策,2004,(11):45-46.3张亦春、周颖刚.中国股市弱式有效吗J.金融研究，2001,(3):3440.： 孙洪杰，1987-，女，内蒙古赤峰市人，内蒙古财经大学2010级研究生，硕士，研究方向：财务管理。
