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1、企业海外并购财务风险防范研究一、企业并购及海外并购现状并购作为市场环境下的企业经济行为，是企业进入新的行业、规模快速扩张的重要途径。并购同时又是复杂程度高、风险大的企业战略行为，面临着从战略、财务、市场、运营到法律等诸多方面的风险。（一）并购即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。从企业发展战略和产业布局角度看，以相同业务领域企业为并购目标的横向并购，可以扩大同类产品的生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场占有率；以上下游企业为并购目标的纵向并购，可以加速生产流程，节约运输、
2、仓储、交易等费用；以无相关性、多元化企业为并购目标的混合并购，则可以分散经营风险，提高企业的市场适应能力。与经济周期相一致，世界百余年并购史共经历了六次并购浪潮，第一次是18981902年，以横向并购为主要特征，并购的结果形成了多领域的垄断，代表性企业如美国钢铁公司、杜邦公司、通用电气公司等；第二次是19201933年，以规避反垄断法的纵向并购为主要特征，在制造业、冶金、烟草和食品等多行业形成了寡头垄断，如通用公司在此期间通过连续收购，快速成长为美国最大的纵向一体化汽车企业；第三次是19481964年，以混合并购为主要特征。但在经济繁荣时期乐观预期下催生的不相关多元化并购，多以失败告终；第四次
3、是19791985年，以金融投机型并购为主要特征，在高风险债券和杠杆收购等金融工具的支持下，以小博大的巨额并购屡见不鲜，同时目标企业反并购得到迅速发展；第五次是19942001，主要发生在金融、信息、通讯等服务业领域，以战略型并购为主，更关注并购后整合带来的协同效应和规模经济效益；第六次是2002年至今，从交易总量到交易金额上，比前五次都有大规模的提升。（二）海外并购是企业并购行为在海外的延伸，是企业迅速扩张、进入国际市场的有效通道。世界上第一项海外并购出现在第三次并购浪潮时期，到第五次并购浪潮时期得到了更大规模的发展。近年来，随着市场经济体制的逐步完善、全球经济一体化的快速发展和我国“走出去
4、”战略的加快实施，我国企业对外扩张意愿不断增强，海外并购呈现出蓬勃发展的局面，并形成了向能源与资源领域倾斜的趋势。2012年17月，我国境内投资者共对全球117个国家和地区的2407家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资422.2亿美元，同比增长52.8%。2012年上半年，中资企业海外并购94宗，并购金额达到230亿美元，较2011年上半年79亿美元增长191%。其中我国企业以资源、能源等战略性资产为目标的海外并购交易居于首要位置，占总数量的44%，交易金额占该时期海外并购交易金额总数的69%。2012年上半年我国企业海外并购前10大案例交易金额为146.77亿美元，其中6个都集
5、中在能源和电力行业，交易金额为73.22亿美元。（三）我国企业的国际化水平近年来，在“十二五”规划 “逐步发展我国大型跨国公司和跨国金融机构，提高国际化经营水平”的战略指引下，我国企业对外直接投资取得了重要进展，但企业的国际化水平仍处于初级阶段，与发达国家跨国公司相比还有较大差距，具有代表性的央企中石化、中石油与国外同类公司跨国指标对比显示，我国企业国际化仍有相当长的路要走。二、企业海外并购财务风险分析财务风险一般指因财务结构不合理而影响企业预期收益的风险，主要包括筹资风险、投资风险、经营风险、存货管理风险和流动性风险五大类。在企业海外并购中，贯穿于并购交易全过程的财务风险主要有以下几个方面：
6、一是战略决策阶段目标企业定价过高风险；二是并购实施阶段资金筹集和支付风险；三是并购整合阶段运营现金流风险；四是企业海外并购特有的国家风险。（一）目标企业定价风险对目标企业价值进行科学、合理的综合性评估，是企业并购活动的核心技术，也是企业并购成败的关键。但海外并购实务操作中存在诸多因素，影响并购企业对目标企业价值评估的准确性：一是企业信息不对称。由于海外并购面临着地域、语言、政治、文化等方面的差异，对目标企业相关信息的收集和调查难免会有疏漏，使得对净资产价值或持续经营价值估值出现偏差。如中铁建沙特项目，即因为项目前期对工程量估算不准确，导致亏损41.53亿元；再如上汽对韩国双龙的并购案，上汽一方
7、面高估了双龙的赢利能力，另一方面对双龙的企业文化调研不充分。并购后整合阶段才发现，双龙虽然在技术和研发上有优势，但缺乏市场，同时，双方的企业文化亦难以融合，在展开真正的合作与经营拓展上困难重重，最终以双龙破产、上汽承担巨额债务收场；二是企业并购冲动。有些并购企业高估了已处于衰退期的目标企业的协同价值和战略价值，在可行性研究中依旧以繁荣期的思维定势对于并购会给企业带来的技术、品牌、市场、财务效益做出乐观估计，从而导致并购实施后财务预期难以实现。从哈佛商业评论对历史上19801982年、19901991年和20002002年三次衰退期4700家上市公司的比较研究来看，衰退前的公司在衰退后只有10%
8、能重现辉煌，90%都风光不再了，这也就意味着90%对衰退企业的看似低价并购都是失败的。TCL对德国施耐德家电生产厂、对法国阿尔卡特手机的并购失败均属于此例；三是中介机构不能提供有效服务。在企业并购过程中，中介机构对目标企业真实价值判断发挥着至关重要的作用，是并购供求信息的传导者、战略计划的制定者和目标企业价值的发现者，但目前作为中介机构的投资银行，已从早期的提供信息咨询和资金服务，转为产权投资商，利用并购和反并购博弈影响企业股票价格和并购交易价格，从企业并购交易中获取除咨询佣金之外的投机收益。如中钢并购MIDWEST，即是投行摩根士丹利与摩根大通的较量，以投资银行的利益和立场，难以保证交易价格
9、真实反映目标企业价值。（二）融资风险与支付风险并购活动需要巨额的资金支持，通常情况下企业很难完全利用自有资金实现并购，因此，并购过程中的融资行为不可避免。与融资行为有关的风险主要包括利率风险、再融资风险、财务杠杆效应风险、汇率风险、购买力风险等，其中汇率风险是海外并购的特有风险。中信泰富2008年10月20日发布，为对冲澳元升值风险、锁定公司在澳洲收购的RETON角磁铁矿项目的开支成本而购买的杠杆式外汇合约，在澳元对美元贬值过程中，在短短的7月1日到10月17日三个多月期间即亏损8亿港元，导致2008年12月21日中信泰富股价日跌幅超过50%，信用评级被下调。在当前国内通货膨胀、人民币对美元升
10、值均基本处于拐点的背景下，中国企业海外并购，面临着极大的利率波动和汇率波动风险。在支付方式上，美国和欧洲企业并购的主要方式包括现金支付、股票支付、综合证券支付等。其中股票支付、综合证券支付是目前通行的支付方式。相较现金支付方式，股票支付有利于减轻企业经营期现金流压力并提高目标公司股东和员工持续经营的能动性，但并购交易多会引起股票市值大幅波动，推高收购交易额，改变企业股权结构。如前面提到的美国在线对时代华纳的并购，从实物经济来看，并购前时代华纳的营业收入是美国在线的4.5倍，总资产是美国在线的7.45倍，盈利能力比美国在线高56。但是，在资本市场上，美国在线的市值高达1634亿美元，而时代华纳只
11、有833亿美元，美国在线的市值是时代华纳的两倍。因并购是以交换股票形式，结果被合并的是时代华纳。我国企业国内并购主要是注入资产或以现金支付，资金来源多为自有资金或银团贷款。在海外并购交易中，我国企业在丰富支付手段上也有所尝试，如联想并购IBM PC、阿里巴巴并购雅虎均采用了股票支付方式，但大多数企业仍然倾向于现金和资产支付。如因美国担心代表中国国家意志、威胁美国能源安全而否决的中海油对优尼科并购交易，即是以现金方式支付。较为单薄的支付和融资手段，让我国企业面对并购后更大的经营现金流的压力。（三）经营期流动性风险流动性风险是指企业资产不能正常和确定性地转为现金或企业债务和付现责任不能正常履行的可
12、能性。企业资产不能确定性地转移为现金而发生问题则称为变现力风险；企业支付能力和偿债能力发生问题，称为现金不足及现金不能清偿风险。自世界范围内第四次并购浪潮起，随着垃圾债券、银团贷款、过桥贷款等多种金融工具的应用，企业并购杠杆不断加大，小鱼吃大鱼的现象时有发生。如华尔街著名收购公司KKR，在垃圾债券等金融工具支持下，仅动用1500万美元就完成了对食品烟草生产商雷诺兹纳贝斯克公司的收购，交易价格达到250亿美元。但高成交额并购没来带来理想的结果，并购后的雷诺兹因负债累累一蹶不振，2003年上半年，雷诺兹销售额同比下降18%，利润同比下降59%。因此，随着融资方式的多样化和资本成本的提高，企业并购后
13、能否形成及时、足够的现金流入，以偿还借入资金本金及利息，并满足企业整合及持续经营对资金的需求，对于保证并购的成功至关重要。（四）国家风险国家风险属于系统性风险，随意性大且不可预测，是企业最难以把握的。同其他风险一样，国家风险的综合效应，最终也体现在以价值量衡量的财务风险上。当今世界正处在大变革、大调整时期，欧盟国家正受债务危机困扰，美国经济复苏乏力、高失业率等挑战仍未解除，国际贸易保护有所抬头，受其影响，新兴经济体也面临着经济减速、通胀压力和结构调整等方面的挑战。同时，全球经济问题政治化倾向有所加强，西亚、北非国家政局动荡，地缘政治冲突不断。在这样的形势下，国家风险上升并演化为海外并购企业的主
14、要风险，成为财务风险暴发的重要诱因。前述的中海油收购优尼科，后来的五矿集团收购诺兰达、中石油利比亚项目合同的中止，以及阿根廷政府拖欠中石化项目1.84亿美元补偿金等，都是遭遇国家风险的案例。三、企业海外并购风险防范建议“十二五”期间，世界政治经济格局仍将继续发生深刻变化，我国经济社会也会呈现出新的阶段性特征。在世界各国努力实现经济复苏，国际产业重组和资源优化配置加快的背景下，企业国际化经营步伐将继续加快。为确保我国企业国际化战略实施成功，海外并购活动取得低成本进入、高起点发展的预期目标，建议并购企业采取以下措施控制财务风险影响因素，最大限度规避和减少财务风险。（一）科学评估目标企业价值 一是要
15、谨慎选择并购目标。无论是投资型并购，还是战略型并购，都要对目标企业的基本情况、出售企业目的及相关约束、企业财务会计资料、财务会计制度与内控制度、企业纳税情况、人力资源情况、生产经营状况、相关产业情况以及未来发展等做出全面的调查和研判。只有符合并购企业未来经营和发展方向、有利于提高核心竞争力的企业，只有市场价值低于评估价值的企业，才可以作为并购目标企业。不能仅为短期、局部的利益做出长期、综合性的低效决策。二是要综合评估企业价值。可将目标企业价值划分为净资产价值、持续经营价值、协同作用价值和战略价值四个层次，根据并购目的不同，对各层次价值赋予不同的权重，采用定量与定性相结合的方式，综合评估目标企业
16、价值。在竞购过程中，无论出现何种状况，都要坚持企业主导，坚持理性判断，以避免遭遇“胜者的诅咒”。（二）合理确定并购资金筹措方式与支付方式一是对于规模大、收益慢、风险高的目标企业，建议更多地考虑采用多元化资金筹措方式，在合理安排资本结构，坚持资本成本最小化，自有资本、权益资本、债务资本比例恰当，企业未来现金流入与偿债现金流出相匹配的前提下，采取多渠道融资方式，除银行贷款外，要积极运用票据、债券、信托、融资租赁、售后回租等方式，亦可结合引入战略投资者、PE产业基金等，降低并购中的融资风险。二是并购资金支付方式应与企业现金流特点、股票市值特点、股东权益结构相适应，在拥有充足自有资金和稳定现金流量或企业股票市值低估的情况下，优先选择现金支付；在企业资产流动性差或企业股票市值高估的情况下，则可以优先选择股权支付，但同时应充分考虑股权支付对股东权益结构的影响。为最大限度地规避支付风险，亦可选择现金、股票、资产、债务混合的综合证券支付方式。（三）加强国家风险与汇率风险防范 在当前全球经济
