金融风险管理与模型

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1、1 金融风险理论与模型 第1章导论 2 1 1从LTCM事件看风险管理 LTCM longtermcapitalmanagement 是1993年建立的对冲基金 hedgefund 其合伙人包括M S Scholes和R C Merton 他们参与建立的 期权定价公式 即B S公式 两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖 LTCM的投资策略和投资对象投资策略 根据金融工程建立模型 编制程序 运用计算机预测相似证券的价格走向 将各种证券历年的价格输入计算机 从中找出统计相关规律 利用市场错误定价进行套利 投资对象 债券和债务类衍生品 第一类是美国国债及其衍生品 国债由美国联邦政府保证 几乎没有风

2、险 第二类是企业或发展中国家政府发行的债券 风险较大 如俄罗斯国债 具有主权信用风险 3 LTCM获利本质 CreditSpreads LTCM通过统计发现 两类债券价格的波动基本同步 涨则齐涨 跌则齐跌 且通常两者间保持一定的平均价差 AverageSpreads 价差的收敛性 Converge 不同市场证券间非正常价差生灭的自然性 通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均值 通过两种证券的多空操作 就可在价差回到平均值时赚取利润 在一定时间范围内 无论证券价格上涨或下跌 按这种方法投资都可以获利 LTCM基金在1994年3月资产净值为12 5亿美元 到1997年末上升为48亿美元

3、各年回报率 1994年28 5 1995年42 8 1996年40 8 1997年17 各大银行为能从中分一杯羹 也争着借钱给他们 致使LTCM的杠杆率高达25 1 由于价差非常小 需要通过高杠杆率放大 4 每个信用级别的贴现率 5 美国国债 俄罗斯国债 正常信用价差 价格 t 价格 t 美国国债 俄罗斯国债 非正常信用价差 看多俄罗斯国债 或者看涨衍生品多头 看空美国国债 或者看跌衍生品多头 6 LTCM获利本质 CreditSpreads 7 危机起源 流动性风险 1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债 这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮 其价格直线下跌 而且很难找

4、到买主 与此同时 投资者为了保本 纷纷寻求最安全的避风港 将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债 其价格一路飞升到历史新高 这种情况与LTCM所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反 LTCM基金下错了注而损失惨重 雪上加霜的是 他们对自己的理论模型过分自信 反而投入更多的资金以期反败为胜 就这样越陷越深 1998年5月 LTCM利用22亿美元作资本抵押 买入价值3250亿美元 名义本金 的证券 由此造成该公司的巨额亏损 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败 短短的150天资产净值下降90 出现43亿美元巨额亏损 仅余5亿美元而濒临破产 8 价差方向判断失误导致巨额亏损 俄罗斯国债 美国国债

5、 正常信用价差 价格 t3 t1 t2 正常信用价差 LTCM坚持到t3时刻的前提 9 LTCM对风险的严重低估 9月23日 纽约美联储出面组织安排 以美林 摩根为首的15家国际性金融机构注资37 25亿美元购买了LTCM的90 股权 共同接管了该公司 从而避免了它倒闭的厄运 美国政府第一次挽救一家对冲基金由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本 riskcapitals 所以相比起LTCM的风险其资本金严重不足 如果其资本金能够挺到t3时刻 LTCM仍有机会反败为胜 为什么LTCM资本金会如此不足 10 风险资本和风险计量 要使得LTCM的信用等级为AA2 1年违约概率为0 022 在正态分布分

6、布下发生0 022 概率事件大约为3 51个标准差 LTCM公司资产的1个标准差为16亿美元 据此推算 至少需要提取的风险资本为 假设为正态分布 LTCM的损失构成 12 LTCM的损失构成 最大损失的3个部分利率互换 35 权益证券 29 俄罗斯国债等债务类工具 10 13 LTCM的风险管理上失误 LTCM公司资产至少具有3种风险 由上表 市场风险 如利率波动导致互换的损失信用风险 如俄罗斯国债的违约流动性风险 LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动不足操作风险 模型风险 LTCM对风险的严重低估 表明模型的错误 1 模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的 但历史统计永不可能完全

7、涵盖未来现象 没有采用压力试验 presstesting 来弥补历史的不足 2 LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上 忽略了可能在流动性恶化时候的负相关 14 LTCM对风险管理提出的挑战 风险管理的基础是对风险的准确计量提取多少的风险 权益 资本 BCBS 风险资本约束所承担的风险 也就是所开展的业务量 取决于风险的计量风险的准确计量就是最有效率的利用资本 否则高估风险 资本浪费低估风险 破产风险计量精确性的两个前提 风险识别 风险因子 riskfactors LTCM忽视信用风险和流动性风险风险计量模型的准确性 计量模型要进行事后检验和压力测试 LTCM没有

8、进行压力测试 甚至对正常市场的估计都不足 15 250天后验测试示意图 事后检验 backtesting 16 17 1 2对金融风险的基本认识 风险 未来结果的不确定性或者波动性 C A Williams 1985 个人 毕业能否有好份工作 战略 企业 美元贬值 金融 松花江污染 业务 一般企业经营风险实体经济方面 战略性风险 strategicrisk 和业务性风险 businessrisk 虚拟经济方面 金融风险 金融学意义上的风险管理放在各类价格风险上 由金融工程 任何金融资产价值都是风险因子的函数 18 例子 远期的风险因子 t时刻的远期合约的价值为 风险因子 现货价格与无风险利率

9、若时间给定 19 区别 三种风险 战略风险 由于经济 政治等基础环境因素发生变动给企业带来的风险 企业的战略不能适应外部环境导致企业经营的不确定 如911事件业务风险 特定行业以及经营业务的风险 与其产品直接相关的风险 由于产品技术革新 录像机被VCD DVD取代 马车行业消亡核心竞争力对抗业务风险以上两种风险都是 实体经济风险 金融工具不能消除实体经济风险金融工程师无法阻止911事件的发生金融工程师可以将911事件导致的金融风险进行转移 但整个社会仍充满风险宏观风险守恒 风险必须花代价转移或者自担风险 20 区别 三种风险 虽然整个社会的风险是守恒的 但通过金融工具可实现个体风险的转移和再分

10、配 金融工具的创造都是金融风险再分配 金融风险管理在金融工程居于核心地位 为规避风险而诞生的新的金融工具 远期利率协议 为利率受损方提供现金补偿 外汇期货 规避汇率变动风险 利率互换 锁定融资成本 巨灾债券 风险成为金融市场交易对象 金融市场实现了金融风险的在不同投资者之间的优化配置 21 例子 金融交易 金融风险的优化配置 一家出口企业在半年后收到一笔外汇 完全转移风险 企业可以通过远期外汇市场按照固定汇率1 8 但若到期美元贬值为1 7 8 则有损失 这是完全转移风险的代价部分转移风险 汇率看跌期权多头 执行价格为1 8 期权费0 02 单位 若到期美元贬值为1 7 8 则获利0 18 若

11、汇率大于1 8 则损失期权费0 02 22 ThreemaintypesofTrader Hedger 套期保值者 减少或者消除风险 往往是一般性企业Speculator 投机者 Betonfuturemovementsinthepriceofanasset 使用衍生工具是为了获得特殊的杠杆率 Extraleverage Arbitrageur 套利者 takeadvantageofadiscrepancybetweenpricesintwodifferentmarkets 期货与现货价格偏离定价方程 23 1 3金融风险及其类别 金融风险 金融资产的收益 现金流 不确定性金融资产 权利 Cl

12、aim 凭证实物资产 Realassets 创造收入的资产 且一旦拥有就可以直接提供服务 包括土地 建筑 机器 知识等 代表一个经济的生产能力 决定一个社会的财富 金融资产 Financialassets 实际资产的要求权 Claimsonrealassets 定义实际资产在投资者之间的配置 或者风险分配 债券 借据 本身不能给持有人直接带来效用 这就是虚拟经济的特征 24 金融业务与金融风险 金融业务发起 offering 与分销 创造金融工具 金融资产定价资产管理 打包业务 个别金融资产分门别类 构建资产池 新证券评级 分类出售形成ABS Arbitragedbackedsecuritie

13、s 金融中介与服务 根据自身需要购买某种金融工具又出售别的金融工具 如保险 信贷 造市 Marketmaker 为市场提供流动性 如贷款拍卖 本课程今后所指的业务均指金融业务 所述的资产均为金融资产 25 金融风险的分类 26 TheNewBaselAccord 金融风险类别 TheNewBaselAccord是国际银行界的 游戏规则 2004年6月26日经过5年的修订后定稿 其资本充足性规定了如下风险 市场风险 Marketrisk 金融市场因子 Marketfactor 波动导致的资产收益的不确定性正的不确定 收益 与负的不确定性 损失 今后均指后者市场因子 利率 汇率 股价 商品价格金融

14、机构的资产绝大部分是金融资产 所以市场风险是主要风险 27 TheNewBaselAccord 金融风险类别 信用风险由于交易对手 counterpart 的违约导致资产回报的不确定性 区别于市场风险 1个AAA的债券的市场风险可能比BBB债券大 但信用风险小 对衍生工具与基础性金融工具的影响不同衍生产品 表外业务 名义资产 Nominalasset 无本金损失 如利率远期基础性金融工具 本金 未来现金流支付困难 如债券 28 TheNewBaselAccord 金融风险类别 操作风险 operationalrisk 操作风险目前没有严格的定义 由于内部流程不完善或者失败 管理失误 控制缺失

15、诈骗或者其他人为因素导致的损失 2002年2月 联合爱尔兰银行的美籍无赖交易员鲁斯纳克在外汇交易市场上所做的美元对日元即期和远期业务均造成数额庞大的交易损失 而用以抵消此类损失的期权合约都是伪造的 损失6 91亿美元联爱的股票在伦敦和都柏林证券交易所一度暴跌13 7 市值缩水12 损失24亿美元 并带动其他金融证券下挫 联爱在该国银行中的排名跌至第二位 落到爱尔兰银行的后面 该行的一级资本也受到严重削弱 比率从7 2 下降到6 4 联爱风险控制能力的可信度也受到严重损害 该行在交易员作弊长达一年的时间内竟然毫无察觉 29 操作风险示例 模型风险 不完善的模型及数据带来的风险低估与高估1998年

16、LTCM事件欺诈风险交易人员故意提供错误信息 如损失发生时隐瞒技术风险交易系统的错误操作或者崩溃 或者由于无法预料的自然灾害导致的损失 30 Basel未规定的风险 流动性风险 流动性风险 liquidityRisk 目前没有统一的定义 对于什么是流动性国际学术界没有公认的解释O Hara认为流动性就是立即完成交易的价格 thePriceofImmediacy Amihud等对流动性的定义是 在一定时间内完成交易所需要的成本 或寻找一个理想的价格所需要的时间 Black指出 市场具有流动性是指任何数量的证券均可以立即买进或卖出 或者说小额买卖可按照接近当前的市场价格成交 大额买卖在一定时间内可以按照接近于当前市场价格的期望值成交 31 流动性的3维结构 密度 又称宽度 Width 它是指交易价格偏离中间价格 Midprice 的程度 若某种资产的交易是在买方溢价或卖方折价很小的条件下达成的 则买卖双方的价格非常接近 即交易价格等于或者接近于中间价格 形象地说 就是交易价格与中间价格差距小 非常紧密 密度很大计量指标 价差密度刻画流动性的不足之处如中国股票市场价差很小 但交易量也很小 深