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1、 让市场说话：要约收购引言：市场能决定的就由市场来决定近日，中国证监会有关领导指出,中国证监会支持上市公司进行实质性资产重组,推进资产重组从协议收购向要约收购发展,今后将一律不豁免企业全面要约收购,同时探索上市公司的退出途径,建立优胜劣汰的市场机制。此番讲话引起了市场的强烈反响：当天，众多的具体资产重组题材的公司股票的市场表现相当活跃。证监会领导的这番话意图很明显，一方面要减少上市公司资产重组过程中不必要的行政干预，淡化其行政色彩，加大市场化进程，强化资产重组的实质性成分，挤掉泡沫和水分，从而大力推动实质性资产重组，严惩虚假、恶意重组，提高资产重组的质量和效益，促进资产重组的规范化、市场化运作
2、；另一方面，可以加紧建立上市公司的退出机制，健全公司退市制度，改善公司内在质地，培育和树立理性的投资理念，切实维护广大投资者的合法权益，从而有利于提升证券市场的运作效率，促进市场的规范、有序、高效、稳健运行。这既是监管层多次重申的“市场能决定的就由市场来决定”的政策思路的有力体现，也是中国证券市场不断迈向成熟的重要标志。因为，上市公司资产重组迟早也要转上市场化取向的快车道。资产重组：慧眼也难以看清的“花”1997年以来，上市公司资产重组的浪潮风起云涌，尤其是随着证券法的出台实施，大大推进了收购重组活动的开展。由于特定的历史原因，上市公司的国家股、法人股以及转配股都是固化的，但是，通过拟买壳上市
3、的企业与上市公司的第一大股东和其它股东之间的股权转让、交易，这些相对固化的股权便可以流动起来。一般来说，市场人士关注更多的是以上市公司为目标公司，非上市公司(也有上市公司，但比例较小)通过收购上市公司的股权，从而上市公司第一大股东控股权得以转让的资产重组现象。有关统计数据显示，从1994年到现在，共有426家上市公司进行了资产重组，其中资产置换比例达到50%以上的上市公司还不到一成。从1994年至去年11月，在上市公司的股份转让中，仅收购股份比例超过30%、经证监会豁免其强制要约收购义务的企业就达121家。上市公司进行如此大规模的资产重组，不仅与证券市场成立之初在体制转型、股票发行制度和股权结
4、构等方面的不合理因素密切相关，而且是上市公司持续、快速、健康发展的客观需要。具体来说，上市公司进行大规模资产重组的制度环境因素主要有以下几点：1、从企业实行股份制改革实践来看，当初在上证所上市的企业主要是以集体所有制为主的轻工企业和小型企业，在深交所上市的主要是以地产类为主的中型企业。这类企业主营业务不甚突出，财务状况不佳。在股份制改革的试点过程中，还有相当大的部分是“历史遗留问题”企业。这些企业业绩较差，盈利能力不强，且运作不规范，造成上市公司的内在质地和营运质量不高，运作效率低下。它们的上市对证券市场的规范、高效、稳健、有序运行产生了很大的负面影响，所以必须用资产重组的办法来解决。2、当初
5、非法产权交易中心(各个地区产权交易中心)也上市了一批股票，上市的标准带有明显的区域性，各自为政，难以统一。地方政府对上市额度进行细分，使得每家上市公司得到的上市额度都很小，这样会造成相当多的关联交易。对这类公司也需要通过资产重组来解决，以便对关联交易加以规范。此外还有同类企业重复上市的问题，造成上市资源浪费，不利于资源的合理有效配置，导致证券市场的资源配置效率下降。3、从公司自身的可持续发展来看，属于传统产业特别是产业调整难度较大的上市公司，必须经过资产重组，以实现产业转型，这有利于促进企业结构的调整和改善，推动产业的升级换代，提升企业的总体市场竞争力。此外，民营企业要成为上市公司目前也只能通
6、过资产重组，以绕开企业所有制性质上的歧视性规定，规避法律限制，有利于开辟新的融资渠道，拓宽融资格局，筹措到所需的资金，从而打破资金的“瓶颈”约束，促进民营企业的发展和壮大。4、从股份送转来看，按照证监会的有关法规，上市公司的股份增加必须要通过证监会的批准，但送股、转股除外。据统计，多年来上市公司股本扩张的速度与其业绩增长速度不同步，前者大大地超过了后者，造成每股收益减少，经营业绩下滑，盈利水平较差。这需要通过资产重组，以提高上市公司的经营业绩，改善财务状况，增强盈利能力，促使其业绩增长速度和股本扩张速度相适应。5、从上市公司的股权结构看，目前上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。这些股份
7、不仅所占比例很高，而且现在不能流通，只能通过协议转让的形式来变现。由于协议收购的收购成本较要约收购要低，因此协议转让成了上市公司股权转让的主要形式。不容忽视的是，当前上市公司资产重组中还存在着很多弊端和不足，其虚假性、严重性正日益显露出来。目前上市公司收购一般采取协议收购方式，其存在的问题主要表现在以下几个方面：(1)上市公司为了达到配股资格线或保住“壳资源”而进行的报表性资产重组现象较为普遍。根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重组一般要将被收购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并，并且要认真鉴别置
8、换进来的资产质量是否确实是优质资产；而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使帐面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润，等等。据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行资产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13.02%。可见，采用报表性重组的公司占了大多数比例，而采用实质性重组的公司所
9、占比例则明显偏低。据有关部门对1998年95家进行资产置换的上市公司分析发现，资产置换的规模与上市公司的经营业绩呈现正相关关系。资产置换规模小于20%的，每股收益增加0.06元；资产置换规模大于60%的，每股收益增加0.30元。另外，对1997年以前完成资产置换的公司统计发现，这些公司资产置换前每股收益大约为0.14元，置换当年是0.24元，置换后第一年是0.25元，置换后第二年是0.17元（没有进行增发和配股）。因此，进行过大规模资产置换的上市公司，其经营业绩都会有大幅度的提升，反之亦然。在1992年至去年6月的8年时间里，完成70%以上重大资产置换的公司仅有13家，可谓凤毛麟角。显然，在上
10、市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，这表明资产重组中充溢着各种骗人的泡沫，“含金量”不高。(2)在上市公司股份的协议收购中存在着较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象比较普遍，行政色彩比较浓厚，市场化因素则被大大淡化。(3)与上市公司大规模的资产重组形成鲜明比较的是，有关信息披露制度的建设显得较为滞后，使得上市公司有关资产重组的信息披露不够充分，造成其运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性难以实现，引发上市公司和投资者之间因信息分布的不完全和不对称而产生的“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。(4)某些庄家或主力机构利用上市公司的重组题材或概念，进行
11、内幕交易和“黑箱作业”，借机疯狂炒作，操纵股价，造成市场投机气氛较浓，导致股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益，难以维持一个公平、高效和透明的市场运行秩序。(5)目前上市公司资产重组中有些只是为了粉饰财务状况而进行了报表性重组，并没有进行实质性的资产重组。有的公司在取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司利润等恶意重组现象时有发生，这严重影响了上市公司的资产营运质量和运作效率，极大地损害了上市公司的合法权益。(6)非等价交易严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组行为。(7)对劣质资产的剥离往往使债权失去应有的
12、保障。(8)重组中的自我交易和利益转移行为侵害了中小股东和债权人的合法权益。针对目前上市公司资产重组中存在的这些问题，应该用发展的方法来防范和化解证券市场成立之初留下的市场风险，也就是说，上市公司资产重组活动应在发展中求规范，在规范中求发展。监管部门表示今后将一律不豁免企业全面要约收购，大力支持能提高上市公司质量的实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展。那么，什么是要约收购和协议收购，两者的区别在哪里，收购各方当事人在上市公司收购过程中应履行哪些信息披露义务等等，有必要对此进行一番全面、深入的了解和认识。要约收购：公司命运由市场决定所谓上市公司收购，是指投资者依据法定程序公开收购
13、股份有限公司已经依法发行的股份，以达到对该公司控股或者兼并目的的行为。目前，有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的股票发行与交易管理暂行条例(以下简称股票条例)以及1999年7月1日开始施行的证券法。在证券法施行之后,股票条例中与证券法相抵触的内容便失去法律效力,不相抵触的内容,可以继续执行。证券法第78条规定,“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。由于历史遗留问题产生的原因，上市公司的股权结构具有明显的“分割”特征，一般被人为地划分为流通股(主要指社会公众股)与非流通股(主要指国家股和法人股)两大部分。在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非
14、流通股则主要采取协议收购方式。换言之，现在理论界和实务界广泛讨论的国有股回购、配售等减持途径均采取协议收购方式。1、关于要约收购的法律界定要约收购(即狭义的上市公司收购)，是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(证券法规定该比例为30%),若继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重
15、组，非市场化因素被尽可能淡化，相应地，市场化因素得以大大增强，这使得重组的水分极少，含金量很高，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。2、法律对上市公司收购主体的资格限制对于上市公司收购主体的资格限制问题,原来施行的股票条例与目前实施的证券法的规定有所不同。根据股票条例第46条规定,任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股(即A股)。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股即B股)和在境外发行的股票(指H股、N股等境外上市外资股),虽然不受此数额限制,但他们不能购买A股,因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以,按照原有的规定,实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。而证券法则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。从长远来讲，这将有利于
