贵州茅台酒业

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1、贵州茅台酒业08-10年年报一 背景分析 2010年，复杂而严峻的经济环境使白酒行业间的竞争更加激烈，加之国外资本的涌入，公司尽管拥有着许多优势，但这些因素还是在一定程度上给公司带来问题与困难。主要有：白酒市场整体上供大于求的矛盾和无序竞争仍然比较突出,限制性产业政策以及酒类产品消费结构的变化,将使得白酒总产量提升有限；高端产品的市场竞争将更为激烈；地方保护主义依然严重，行业准入门槛较低、假冒伪劣产品屡禁不止，都给公司产品造成一定的负面影响。二 公司面临的问题 一是白酒企业间的竞争将更趋激烈，消费者消费习惯多元化、消费方式和需求结构多样化，大量的国外酒品进口呈井喷式增长态势并加速本土化进程等，

2、都给传统白酒企业带来了新的挑战. 二是包括粮食等在内的原辅材料等生产成本变动的重大因素或不可控因素增多，将可能给公司生产经营带来一定影响。 三是地方保护主义更加严重，企业拓展市场更加困难。尽管面临严峻形势，但公司凭借多年市场竞争中所树立了良好品牌形象和消费基础,在当前复杂多变的经济形势和越来越集中的中高端白酒市场竞争中，对于茅台而言，机遇与挑战并存。 2009年主要会计数据项目金额营业利润6075520510.72利润总额6080539884.64归属于上市公司股东净利率4312446124.73归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润4308114570.85 经营活动产生的现金流量净

3、额4223937144.192010年主要会计数据项目金额营业利润7,160,906,229.50 利润总额7,162,416,731.37 归属于上市公司股东净利率5,051,194,218.26 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润经营活动产生的现金流量净额6,201,476,519.57 主要会计数据 2010年 2009年 2010比2009同期增减（%） 2008年 2009比2008同期增减（%） 营业收入 11,633,283,740.18 9,669,999,065.39 20.30 8,241,685,564.11 17.33 利润总额 7,162,416,731.

4、37 6,080,539,884.64 17.79 5,385,300,638.16 12.91 归属于上市公司股东的净利润 5,051,194,218.26 4,312,446,124.73 17.13 3,799,480,558.51 13.50 营业活动产生的现金流量净额 6,201,476,519.57 4,223,937,144.19 46.82 5,247,488,535.74 -19.51 2010年末 2009年末 本期比上年同期增减（%） 2008年末 本期比上年同期增减（%） 总资产 25,587,579,940.6919,769,623,147.7229.43 15,75

5、4,187,836.35 25.49 所有者权益（或股东权益） 18,549,389,694.6214,651,565,394.2127.19 11,503,418,295.95 28.65 一 主营收入、成本、及净利润 2010年主营收入为116.3328亿元，同比增长20.30%。考虑到2010年年初出厂价提高13.67%（普茅数据）以及（对应五年前的）产量增长因素，可以看出，主营收入的增长幅度稍低于“提价增量”这两个因素的叠加。 造成这种状况的原因有三种可能，一是大幅增加预收账款（延后结算收入）；二是控量（存货增加）；三是成品酒被盗用（白金酒等）。这也是我前期一贯的观点，目前暂不需要修正

6、2010年主营成本为10.5293亿元，2009年为9.5067亿元，同比增长10.76%，低于主营收入增长，成本控制较好。2010年净利润50.5119亿元，同比增长17.13%，EPS为5.35元，符合我的预期，但低于市场平均预期值。 二 管理费用 管理费用是我近年分析茅台财务报表时最为关注的指标之一，因此将重点分析。 2010年管理费用为13.4601亿元，2009年为12.1716亿元，同比增长10.59%，低于三季报16.10%以及中报20.90%的同比增长幅度，呈现逐步下降的趋势。本年度管理费用增长低于主营收入增长，扭转了2009年管理费用涨幅超越主营收入涨幅的不利局面，公司管理费

7、用无序增长的状况暂时有所缓解，但仍需长期跟踪。 为进一步研究管理费用情况，引入“管理费用主营收入比”这个财务指标，为11.57%，近五年该数据是：2006年10.13%，2007年9.99%，2008年11.42%，2009年12.59%。 深度分析，引入“管理费用产量比”这个财务指标，该比值为0.4127，近五年该数据是：2006年0.2901，2007年0.3577，2008年0.3753，2009年0.4159。从以上数据可以看出，尽管本期管理费用高速增长的势头有所遏制，但无论从哪个角度分析，茅台管理费用增长都是偏高的。公司解释为环境治理、工资性支出、折旧费、商标使用、老酒陈年费等增长较

8、快。 这里有一点需指出，“工资性支出”这一项对应的是高管（包括激励对象）的薪酬，而不是全体普通员工的薪酬福利。根据企业会计准则规定，工资费用按员工的工作性质分别计入管理费用、销售费用和生产成本。即生产工人的薪酬计入生产成本，销售人员的薪酬计入销售费用，而管理人员的薪酬计入管理费用。 三 销售费用 2010年销售费用为10.5293亿元，2009年为9.5067亿元，同比增长10.76%，低于主营收入的增长幅度，但高于三季报时的9.76%，更何况2010年中报时该数据同比是略有下降的，这说明销售费用在第三季度和第四季度反弹了。但从全年来看，再结合前几年的数据综合比较，可以发现销售费用基本正常。

9、进一步研究销售费用，引入“销售费用主营收入比”这个财务指标，该比值为5.82%，近五年该数据是：2006年11.95%，2007年7.74%，2008年6.46%，2009年6.42%，从以上数据可以看出销售费用控制较好。 深度分析，引入“销售费用销量比”这个财务指标，该比值为0.4241，近五年该数据是：2006年0.6793，2007年0.5244，2008年0.4511，2009年0.4139，可以看出销售费用保持平稳，但鉴于茅台酒极高的商誉，该费用仍有压缩的空间。 四 营业税金及附加 2010年营业税金及附加为15.7701亿元，2009年为9.4051亿元，同比增长67.68%，“营

10、业税金及附加与主营收入比”为13.56%，近五年的数据是：2006年11.74%，2007年8.35&，2009年9.73%，这说明，从 2009年8月1日开始的消费税税制改革对茅台的影响的确较大。 对比2010年前三个季度的情况，前三季度为14.0989亿元，2009年同期为6.7619亿元，同比增长108.50%，超过半年报时105.48%的涨幅，远超同期主营收入增长。其中第三季度为5.5091亿元，2009年第三季度为2.5816亿元，同比大幅增长113.40%。 2010年第三季度“营业税金及附加与主营收入比”为14.19%，前三季度为15.12%，2010年全年为13.56%，这说明

11、，税改对茅台的影响在2010年三季度达到顶峰，然后开始减轻。但公司是否会去合理避税，总的税率将来是否会有所减小，仍需继续观察几期数据。 五 存货 上面在分析主营收入时提到过存货因素，我的观点是要密切关注公司存货数据的变化，看他们如何使报表数据与实际情况能对得上。 2010年存货为55.7413亿元，2009年为41.9225亿元，同比增长32.96%。 进一步研究存货，引入“存货主营收入比”这个财务指标，该比值为47.92%，近五年该数据是：2006年40.46%，2007年31.85%，2008年37.79%，2009年43.35%，呈现提升趋势。 深度分析，引入“存货产量比”这个财务指标，

12、该数据为1.7092，近五年该数据是：2006年1.1587，2007年1.1402，2008年1.2420，2009年1.4323，呈现提升趋势。我的初步判断是公司加大老酒储存力度，为将来年份酒的销售放量做准备，但这是不是唯一的合理解释呢？ 详细查看公司上市以来的存货状况，发现存货一直处在上升趋势之中，近三年来开始加速增长，这是否说明公司库存商品大幅增长还不敢断言。 公司存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等，公司发出存货的计价方法为加权平均法，材料核算按计划成本计价，按月结转材料成本差异，并将发出成本调整为实际成本；按实际成本计价，其中自制半成品、产成品以实际成本计价，按

13、移动加权平均法结转销售成本。 市场上有些专业人士看到存货上升，喜欢片面理解为公司库存老酒增长，其实除了增加老酒为将来年份酒的销售放量做准备这种可能以外，还有一种可能，就是在近几年原材料成本大幅上涨的掩护下，实际老酒库存量并没有数据上表明的那样大幅增长，甚至有可能掩盖了白金酒盗用公司库存商品的事实。 六 经营性活动产生的现金流量 2010年经现流为62.0148亿元，2009年为42.2393亿元，同比增长46.82%，同时也高于净利润22.77%；每股经现流为6.57元，同样比EPS高出22.77%。对比最近几个报告期内经现流数据，发现该财务指标持续大幅改善，在2010年前三季度接近同期净利润

14、的基础上，年报时一举超越净利润，表明该数据持续向好。 七 预付账款 预付账款仍旧持续增加，本期为15.2987亿元（注意：2010年三季报为16.9613亿元），2009年为12.0313亿元（2009年三季报为11.4028亿元），本期同比增长27.16%（而2010年三季报时同比增长48.75%），高于主营收入增长。但增长幅度有所减小。 预付账款增长幅度超过主营收入增长幅度，有提前确认成本的嫌疑，但相对一季度、半年报和三季报，已经大幅减轻，预付账款数据异动主要出现在一季度 八 预收账款 2010年预收账款47.3857亿元，2009年为35.1642亿元，同比增长34.76%，高于主营收入

15、的增长幅度。“预收账款主营收入比”为40.73%，是近五年来的次高点，2006年43.74%，2007年15.55%，2008年35.63%，2009年36.36%。从以上数据可以看出，2007年超预期的好业绩的确源自预收账款的释放，而2008年、2009年再次利用预收账款缓慢蓄水，2010年蓄水力度加大。 九 利润分配2010年度每10股派红利23.00元，每10股送1股红股。对茅台大比例派发红利，我是赞成的。上市公司手上余钱太多不一定是好事，找不到合适的项目就应该分掉一部分。即便分红之后，公司还有超百亿现金存于（遵义商业）银行，仍旧是个大数目，希望今后能继续加大分红比例。送红股则是个败笔，我倾向于长期不扩张股本。即便要扩张，还不如干脆用公积金10股转增10股来得爽快，如今这10股送1股显得不伦不类，还得上税。十一 总体印象 总的来看，主营收入、毛利率、净利