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1、第三节资本结构理论与资本结构决策 一 资本结构的意义二 资本结构决策的影响因素三 最优资本结构的决策方法 1 一 资本结构的意义 一 资本结构的概念 二 资本结构的种类 三 资本结构的意义 2 一 资本结构的概念 资本结构 是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 在企业筹资管理活动中 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系 它不仅包括长期资本 还包括短期资本 主要是短期债权资本 狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系 尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系 在狭义资本结构下 短期债权资本系作为营运资本来管理 3 二 资本结构
2、的种类 资本结构可以从不同角度来认识 于是形成各种资本结构种类 主要有资本的属性结构和资本的期限结构两种 1 资本的属性结构2 资本的期限结构3 资本结构的价值基础 1 资本的账面价值结构 2 资本的市场价值结构 3 资本的目标价值结构 4 三 资本结构的意义 1 合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率 2 合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益 3 合理安排债权资本比例可以增加公司的价值 5 二 资本结构的影响因素 1 企业经营者与所有者的态度2 企业信用等级与债权人的态度3 政府税收4 企业的盈利能力5 企业的资产结构6 企业的成长性7 法律限制8 行业差异9 国别差异 6 三
3、 资本结构的决策方法 一 资本成本比较法 二 每股利润分析法 三 公司价值比较法 7 1 资本成本比较法 这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本 选择综合资本成本最低的方案 该方案下的资本结构即为最优资本结构 这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析 8 2 每股收益分析法 判断资本结构合理与否 其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量 尤其是对股份公司 能提高每股收益的资本结构是合理的 反之则不够合理 由此前的分析已经知道 每股收益的高低不仅受资本结构的影响 还受到销售水平的影响 处理以上三者的关系 可以运用融资的每股收益分析的方法 每股收益分析法 是
4、利用每股收益的无差别点进行的 所谓每股收益无差别点 是指每股收益不受融资方式影响的销售水平 根据每股收益无差别点 可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构 9 例题 某公司原有资本700万元 其中债务资本200万元 每年负担利息24万元 普通股资本500万元 发行普通股10万股 每股面值50元 由于扩大业务 需追加筹资300万元 其筹资方式有二 1 全部发行普通股 增发6万股 每股面值50元 2 全部筹借长期债务 债务利率仍为12 利息36万元 公司的变动成本率为60 固定成本为180万元 所得税率为33 10 将上述资料中的有关数据代入条件公式 S 0 6S 180 24 1 3
5、3 S 0 6S 180 24 36 1 33 10 610S 750 万元 此时的EPS 4 02 元 分析 当销售额高于750万元 每股收益无差别点的销售额 时 运用负债筹资可获得较高的每股收益 当销售额低于750万元时 运用权益筹资可获得较高的每股收益 11 以上每股收益无差别点的计算是建立在债务永久存在的假设前提下 没有考虑债务本金偿还问题 实际上 尽管企业随时借入新债以偿还旧债 努力保持债务规模的延续 也不能不安排债务本金的清偿 因为很多债务合同要求企业设置偿债基金 强制企业每年投入固定的金额 设置偿债基金使得企业每年有一大笔费用支出 并不能用来抵减税负 设置偿债基金后的每股收益称为
6、每股自由收益 VEPS 是建立偿债基金企业的可供自由支配的资金 既可用于支付红利 也用于进行其他新的投资 这种情况下的每股收益无差别分析公式改为 EBIT1 I1 1 T SF EBIT2 I2 1 T SF N1N2 12 这种方法的缺陷 没有考虑风险因素 从根本上讲 财务管理的目标在与追求公司价值的最大化或股价最大化 然而只有在风险不变的情况下 每股收益的增长才会直接导致股价的上升 实际上经常是随着每股收益的增长风险也加大 如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬 尽管每股收益增加 股价仍然会下降 所以 说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高 而不一定是每股收益最大的资本
7、结构 同时 在公司总价值最大的资本结构下 公司的资本成本也是最低的 13 例题 W公司原有资产1200万元 资产负债率50 普通股面值10元 公司的贡献毛益率40 全部固定成本和费用 不包括利息 为200万元 债务资本成本平均为10 公司所得税率30 公司拟追加投资300万元 扩大业务 每年固定成本增加30万元 变动成本降至原来的80 其筹资方式有二 1 全部发行普通股30万股 每股面值10元 2 按面值发行公司债券300万元 票面利率12 要求 1 计算每股收益无差别点 为股权融资和债券融资每股收益相等时的销售额 以及此时的每股收益 2 计算上述两种筹资方式在每股收益无差别点条件下的经营杠杆
8、 财务杠杆和联合杠杆 并分析其说明的问题 3 若下年度公司的销售额可达到1000万元 则宜采用上述哪种融资方式 14 3 公司价值比较法 公司价值比较法 是在充分反映公司财务风险的前提下 以公司价值的大小为标准 经过测算确定公司最佳资本结构的方法 与资本成本比较法和每股收益分析法相比 公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响 进行资本结构的决策以公司价值最大为标准 更符合公司价值最大化的财务目标 但其测算原理及测算过程较为复杂 通常用于资本规模较大的上市公司 15 1 公司价值的测算 关于公司价值的内容和测算基础与方法 目前主要有三种认识 公司价值等于其未来净收益 或现金流
9、量 下同 按照一定折现率折现的价值 即公司未来净收益的折现值 用公式简要表示如下 EATV K式中 V 公司的价值 即公司未来净收益的折现值 EAT 公司未来的年净收益 即公司未来的年税后收益 K 公司未来净收益的折现率 这种测算方法的原理有其合理性 但不易确定的因素很多 主要有二 一是公司未来的净收益不易确定 在上列公式中还有一个假定即公司未来每年的净收益为年金 事实上也未必都是如此 二是公司未来净收益的折现率不易确定 因此 这种测算方法尚难以在实践中加以应用 16 公司价值是其股票的现行市场价值 根据这种认识 公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算 故有其客观合理性 但还存在两个问
10、题 一是公司股票受各种因素的影响 其市场价格处于经常的波动之中 每个交易日都有不同的价格 在这种现实条件下 公司的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算 这个问题尚未得到解决 二是公司价值的内容是否只包括股票的价值 是否还应包括长期债务的价值 而这两者之间又是相互影响的 如果公司的价值只包括股票的价值 那么就无须进行资本结构的决策 这种测算方法也就不能用于资本结构决策 17 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 与上述两种测算方法相比 这种测算方法比较合理 也比较现实 它至少有两个优点 一是从公司价值的内容来看 它不仅包括了公司股票的价值 而且还包括公司长期债务的价值 二是从公司净收益的归
11、属来看 它属于公司的所有者即属于股东 因此 在测算公司价值时 这种测算方法用公式表示为 V B S式中 V 公司的总价值 即公司总的折现价值 B 公司长期债务的折现价值 S 公司股票的折现价值 18 其中 为简化测算起见 设长期债务 含长期借款和长期债券 的现值等于其面值 或本金 股票的现值按公司未来净收益的折现现值测算 测算公式是 EBIT I 1 T S Ks式中 S 公司股票的折现价值 EBIT 公司未来的年息税前利润 I 公司长期债务年利息 T 公司所得税率 Ks 公司股票资本成本率 上列测算公式假定公司的长期资本系由长期债务和普通股组成 如果公司的股票有普通股和优先股之分 则上列公式
12、可写成下列形式 EBIT I 1 T DpS Ks式中 Dp 公司优先股年股利 Ks 公司普通股资本成本率 19 2 公司资本成本率的测算在公司价值测算的基础上 如果公司的全部长期资本由长期债务和普通股组成 则公司的全部资本成本率 即综合资本成本率可按下列公式测算 Kw Kb B V 1 T Ks S V 式中 Kw 公司资本成本率 KB 公司长期债务税前资本成本率 可按公司长期债务年利率计算 Ks 公司普通股资本成本率 在上列测算公式中 为了考虑公司筹资风险的影响 普通股资本成本率可运用资本资产定价模型来测算 即 Ks RF RM RF 式中 Ks 公司普通股投资的必要报酬率 即公司普通股的
13、资本成本率 RF 无风险报酬率 RM 所有股票的市场报酬率 公司股票的贝他系数 20 3 公司最佳资本结构的确定运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本率 并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 下面举例说明公司价值比较法的应用 例题 ABC公司现有的全部长期资本均为普通股资本 无长期债权资本和优先股资本 账面价值20000万元 公司认为这种资本结构不合理 没有发挥财务杠杆的作用 准备举借长期债务 购回部分普通股予以调整 公司预计息税前利润为5000万元 公司所得税率33 经测算 目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如下表 21 在表中 当B 2000万元 1 25 RF 10
14、 RM 14 时 KS 10 1 25 14 10 15 0 其余同理计算 根据上表的资料 运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法 可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率 列出下表 据以可比较确定公司最佳资本结构 22 23 在上表中 当B 2000万元 KB 10 KS 15 0 以及EBIT 5000万元时 5000 2000 10 1 33 S 21440 万元 15 V 2000 21440 23440 万元 214402000KW 15 1 33 10 14 29 2344023440其余同理计算 24 从表中可以看到 在没有长期债权资本的情况下 ABC公司的价值
15、就是其原有普通股资本的价值 此时V S 22640万元 当ABC公司开始利用长期债权资本部分地替换普通股资本时 公司的价值开始上升 同时公司资本成本率开始下降 直到长期债权资本达到6000万元时 公司的价值最大 24380万元 同时公司的资本成本率最低 13 74 而当公司的长期债权资本超过6000万元后 公司的价值又开始下降 公司的资本成本率同时上升 因此 可以确定 ABC公司的长期债权资本为6000万元时的资本结构为最佳资本结构 此时 ABC公司的长期资本价值总额为24380万元 其中普通股资本价值18380万元 占公司总资本价值的比例为75 即18380 24380 长期债权资本价值6000万元 占公司总资本价值的比例为25 即6000 24380 25
