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1、养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响境外理论与实践对中国的启示内容提要在发达市场经济国家，养老金投资是资本市场的主要支柱。然而，对于像中国这样的发展中国家，一方面资本市场的容量有限，结构性问题有待解决；另一方面，中国养老金体系的建立也刚刚起步，面临着支付期限较短等中国特色的实践难题。理论界对中国的养老金投资与尚不成熟的资本市场的互动关系存在较多的争议，这种理论的争议在实践中，表现为对“用老百姓的养命钱”投资境内外股票市场的合理性的诸多争论。然而，这种争论大多流于逻辑上的简单推论，却缺乏足够的理论和实证数据的支持。本报告首先对境外养老金与资本市场的前沿理论进行了分析，然后根据海外学者收集
2、的发达国家和发展中国家养老金与资本市场发育的实证数据分析（包括相关性和Granger Causality测试）结果，对两者的实证关系及其对不同国家的适用性进行了探讨，最后结合中国的养老金体系与资本市场现状，就以下三个问题提出我们的观点：l 养老金投资与资本市场发展在理论和实证上存在什么样的关系？l 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家是否应积极推进基金制养老金体系？l 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家应该遵循什么样的海外投资策略？我们的主要结论是：l 尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题，但是境外学者理论分析与实证数据都表明，基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用
3、最为明显。结合中国国情，基金制养老金有助于解决资本市场的股权分置问题，并能够降低国际游资套利行为的冲击。l 基金制养老金制度有助于降低中国特色的以银行为主体的金融体系的期限结构匹配问题，在中国银行体系致力于纠正利率期限结构曲线，为企业提供成本适当的长期股权资本。l 海外投资方面，尽管全球实证数据验证了海外投资有助于降低组合风险回报的组合投资理论，但考虑到中国养老金的巨大缺口和近期的支付需要，资产负债的货币匹配仍是资产配置的基本原则。目录1、养老金投资对本国资本市场的影响21.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述21.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果21.1.2关
4、于养老金对资本市场数量指标的影响31.2 境外学者的实证研究结果41.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果41.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果81.3 境外研究成果对中国养老金和资本市场发展的启示131.3.1基金制养老金体系与资本市场发展的次序辨析131.3.2基金制养老金与资本市场的联动有助于降低金融体系的金融风险162、养老基金海外投资的理论与实践192.1养老金海外投资的主要理论综述192.1.1支持养老金海外投资的主要理论依据192.1.2养老金“境内投资偏好”的主要理论解释212.2世界各国养老金海外投资的实践分析222.2.1各国养老金海外投资
5、的投资回报与风险特征232.2.2 各国养老金海外投资的资产配置比例242.2.3 各国养老金海外投资的海外投资的法规限制262.3国外研究和实践对中国养老金海外投资的启示27参考文献301、 养老金投资对本国资本市场的影响1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述境外对养老基金对资本市场的影响的主要研究方向可以分为两类，第一类是研究养老金对资本市场定价指标的影响，另一类是研究养老金对资本市场数量指标上的影响。广泛被接受的结论是，随着社会保障从现收现付制向基金制的转型，养老金基金的资产积累将有助于降低资本的成本，并且提高资本化率，产生更为活跃的资本市场。1.1.1关于养老金对资本
6、市场价格指标影响的研究成果Walker和Lefort认为，养老金通过三个途径降低资本的成本。l 发行成本养老金改革促进了更完善资本市场的形成，从而降低了证券发行的成本。l 期限溢价尽管养老金管理的绩效考评是短期的，但是养老金的目标投资期仍然比个人和企业更长远，其供给降低了长期资本的“期限溢价”。l 风险溢价由于养老金的资金汇聚与专业化管理机制，股票风险溢价有所减少。由于期限溢价和风险溢价的降低，资本平均成本随之下降。我们注意到，境外研究社保基金对社会资本成本的影响的论文很多，比较有代表性的例如Elder和Holland，他们通过委托代理模型和默顿的最优组合选择理论，提出养老金资产会降低对股票投
7、资的收益率以及债券投资的收益率，从而降低整个社会的融资成本。但是由于类似的文章缺乏可供验证的实证数据，所以我们在此不展开讨论。1.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响加州大学洛杉矶分校的Catalan与世界银行两位经济顾问Impavido和Musalem（Contractual savings or stock market development: which lead?）把研究重点放在养老金（和养老保险）对资本市场的数量指标长期影响上。养老金等合同性的储蓄机构会导致市场的资本化率以及交易金额的上升，并运用Granger Cause方法的定量检验了两者的因果关系。我们可以把三位学者的理论
8、体系总结为四个方面：l 金融部门在融资项目久期上的专业化分工养老金为主体的合同性储蓄的优越性主要来自久期通过与银行在不同期限融资项目上的分工，为长期融资项目提供足够的长期资本。l 股票市场的发展与增长基金制养老金体系的推出会增加对风险股权资产的需求，即使在总储蓄不变的情况下，也有助于提高市场的资本化率和交易金额占GDP的比例。基金制养老金体系对资本市场的副产品还体现在促进金融创新与管制（例如少数股东权益保护）、公司治理、金融市场效率、透明度和竞争的发展。l 优化政府、银行和企业的财务结构随着对长期风险资产需求的增加，在市场实现新的均衡后，企业的资产负债率和政府的主权债都有望得到优化。银行也因此
9、避免了承担“短借长贷”的期限不匹配的风险。更多的养老基金资产还有助于降低政府的隐性债务。许多发展中国家都倾向于发行期限较长的国债，以便降低再融资的风险。因此，基金制养老金的发展有助于帮助政府达到一个更理想的负债期限组合，进而提高整个经济的强壮程度。随之而来的，是更低的国家风险溢价、更低的国债融资成本、更低的均衡利率和更高并且更健康的经济增速。l 养老金与金融业监管由于养老金为代表的合同性储蓄与银行体系具有一定的替代作用，金融业的监管必需同时考虑这两种金融部门的相互作用。例如，如果管理层硬性规定了养老金股票投资的比例上限，那么当金融体系达到管制下的平衡点，养老金投资于长期债权的倾向将会加大，而银
10、行只好更倾向于短期贷款，企业则提高其负债率。1.2 境外学者的实证研究结果1.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果尽管Walker和Lefort做出了养老金降低资本成本的三个途径的理论假设，并针对智利、阿根廷和秘鲁三个发展中国家的实证数据进行了检验，但是他们也承认，由于实证分析无法把养老金的影响与其他正面或负面因素完全割裂开来，因此定量的实证分析也只是提供一种参考性的观点。Walker和Lefort的实证分析分为定量数据分析和时间序列分析两个部分。（一）定量数据分析结果Walker和Lefort采用了非直接的方式，考察养老金是否对企业资本成本产生影响。其理论的逻辑是，如果养老
11、金持有证券的比例很高，则从发行人的角度，养老金提供了一种“更容易达到的必要回报率”（convenient required rate of return）。实证数据表明，随着养老金制度的推进，养老金持有的金融资产比例持续提高。与此同时，有三个现象值得我们中国研究人员注意：l 发展中国家的特殊性2000年三个发展中国家养老金持有的股票占比均低于7%，远远低于持有其他金融资产的比例，表明发展中国家无需机械地模仿发达国家在养老金投资股票的比例。l 对冲热钱流出的金融稳定作用在1995年阿根廷的金融危机时期，境内的机构投资者几乎全部接手了境外投资者抛出的股份，显示了养老金在特殊时期的稳定金融市场的作用
12、。l 对公司债市场发展的促进1995年以后养老金极大地促进了公司债市场的发展，产生了一种有趣的“替代效应”。在股市低迷的时候，由于像社保基金这样的本国机构投资者的大量存在，企业能够很方便地改变资本结构，降低股市低迷时期的融资成本。表1 智利养老金投资与资本市场发展实证数据单位：百万美元年份国债存款与银行债抵押证券企业债股票养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值19810.7 301.3 3.0 6,320.2 2.2 1,296.5 1.9 96.1 0.0 7,
13、049.8 198230.8 431.4 4.5 3,586.9 24.9 1,144.9 1.3 287.4 0.0 4,388.6 198331.5 1,100.4 1.0 6,610.7 44.8 1,289.4 9.3 266.0 0.0 2,598.5 198424.7 1,309.2 6.0 5,637.3 44.0 1,236.4 10.2 229.0 0.0 2,105.8 198546.5 755.5 11.9 6,235.8 48.2 1,125.1 7.7 222.0 0.0 2,012.0 198671.6 612.2 17.6 7,594.6 44.2 1,223.5
14、 11.1 142.0 3.2 4,061.7 198766.2 367.3 20.5 9,195.7 45.9 1,266.5 27.1 264.0 5.3 5,341.4 198831.9 606.7 22.5 11,455.2 53.0 1,393.0 46.1 486.0 4.2 6,912.0 198940.7 384.4 19.1 13,828.9 52.1 1,518.6 47.8 862.0 4.8 9,405.6 199039.5 269.7 20.1 17,166.2 57.7 1,852.0 59.2 1,256.0 5.5 13,618.6 199138.0 238.4 18.8 21,192.4 58.6 2,304.8 62.4 1,791.0 8.6 27,898.3 199239.9 528.1 14.9 26,890.2 60.8 2,884.7 60.3 1,972.0 10.0 29,128.3 199346.3 172.2 11.3 30,240.3 57.3 3,644.7 54.9 2,056.0 9.9 51,366.7 199452.1 16,978.2 3.7 38,362.8 57.4 5,294.2 57.2 2,451.7 11.1 67,691.6 1
