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1、银行同业存单的脱轨与校准摘要：自2013年同业存单业务重新开启以来，不到四年时间，同业存单规模大幅增长，成为债券市场中第四大产品种类。从融资方和投资方角度来看，均有多种因素促进同业存单市场快速增长。同时，同业存单市场隐含的风险也不容忽视，监管部门已多重并举进行规范，预计未来针对杠杆操作、同业扩张、监管套利的监管政策还将陆续出台。关键词：同业存单 监管政策 去杠杆 金融风险今年4月以来，银监会陆续发布关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见（4号文）、关于银行业风险防控工作的指导意见（6号文）与关于切实弥补监管短板 提升监管效能的通知（7号文）等系列重要文件，加强了对银行同业存单业务的监管。穿透
2、式监管已从资本市场延伸到货币市场，从信贷基础资产扩展至非信贷基础资产。同业存单发行状况同业存单是指存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。以中国人民银行2013年底发布同业存单管理暂行办法为开端，在至今不到四年的时间里，同业存单犹如高速列车一路疾行，市场规模快速增长。政策落地当年，同业存单发行量只有340亿元，次年便飙升至9000亿元，2015年发行规模一举突破5.30万亿元，2016年更是达到了13.25万亿元。Wind资讯的统计数据显示，截至2016年底，尚未到期的同业存单余额为6.3万亿元。今年前三个月，同业存单业务更是迎来井喷，发行量逼近5万亿元，余额规模升至7.8万
3、亿元，期间单月发行量也首次突破2万亿元。截至今年一季度末，同业存单占整个债券市场的比重已接近12%，成为余额规模仅次于政策性银行债、国债和地方债的第四大券种。同时Wind资讯的统计结果表明，在商业银行的负债构成中，同业存单的占比已上升到5%。动态地审视，截至今年一季度末，已有487家银行公布了本年度的同业存单发行计划，合计规模约15.31万亿元，比2016年全年同业存单发行总量多出2.06万亿元。截至今年一季度末，符合同业存单发行资格的银行已逾1550家，但从发行结构来看，发行人还是以股份制银行和城市商业银行为主。中金固定收益研究报告显示，股份制银行的存量占比为46%，城商行的占比为38%，也
4、就是说股份制银行与城商行二者圈占了同业存单市场约85%的份额。从参与投资的交易主体看，同业存单的持有人以商业银行、广义基金、政策性银行为主，其中全国性商业银行持有25.1%的同业存单，城商行、农商行分别持有12%、8.7%的同业存单，其余部分主要为基金管理公司及基金类产品企业所持有。融资方的推动力分析在传统业务之外，银行的创新业务半径与品类如今有了前所未有的拓展与丰富，从而打开了银行的多种盈利渠道。作为一种融资工具，同业存单备受银行宠爱乃至急速扩身，这与银行传统业务的收缩、监管政策的放行及同业存单的比较优势紧密相关。简言之，银行具有发行同业存单的强烈冲动。伴随利率市场化，商业银行贷款利率呈下降
5、趋势，通过存贷息差?取盈利的空间越来越窄；与此同时，受到新生的民营银行竞争及互联网金融的冲击，商业银行吸收存款的难度越来越大，金融脱媒现象不断加剧。央行公布的存款类金融机构人民币信贷收支表显示，截至2016年底，银行从非金融机构和住户吸收的各类存款占总负债的比例约为62%，接近历史最低水平。其中城市商业银行与股份制商业银行，其融资能力本来就较国有大型商业银行要弱得多，因此更希望通过同业存单这类创新业务来弥补自身短板，最终表现出对同业负债的依赖度自然就高得多。更为重要的是，对于商业银行而言，同业存单是一种主动性负债，而且市场利率灵活波动，也就是说商业银行可以自主决定在什么时点、什么价格发行同业存
6、单，这样就大大增强了商业银行尤其是中小银行主动负债的管理能力。不仅如此，相较同业存款，同业存单具有明显的比较优势，比如同业存款业务需要走开户面签的程序，交易对手受到物理位置的限制，而这些约束性因素都被同业存单的统一电子交易平台一一打破；同时同业存单也不存在同业存款的提前支取问题。正是这种快捷便利的交易方式，使得银行对流动性负债的管理从以前依赖重资产转向倚重轻资产，获取资金的时效更高，甚至可以说同业存单成为了不少中小银行和股份制商行实现“弯道超车”的利器。商业银行除了通过在负债端发行同业存单实现融资外，还可以借助同业存单在银行机构间进行灵活质押，从而获取必要的资金。由于商业银行的国有性质，特别是
7、城市商业银行还有地方政府的信用背书，因此作为一种质押品，同业存单往往会被商业银行高度认同，融资方通常能较顺利地获得资金。也正是如此，目前有相当数量的股份制银行、城商行及农商行可接受的质押品除了利率债就是同业存单。低资金成本优势应当是同业存单的又一个特点。根据银监会发布的关于规范金融机构同业业务的通知，同业业务的主要类型有同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务，而且单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。显然，同业存单并没有被纳入同业业务中，发行时只是计入“应付债券”，而不是“同业负债”口径，因此不用缴准。与此同时，同业存单
8、也没有被纳入央行宏观审慎评估体系（MPA）的广义信贷考核指标中，就是说商业银行发行同业存单不会影响MPA“资产负债情况”项下的同业负债占比，也就不影响商业银行满足监管要求的总体达标。由此，上述因素使得同业存单快速扩张。投资方的拉动力观测对于买方市场而言，银行间市场可投资的品种可谓色彩纷呈，除了同业存款外，还有短期融资券、国债、企业债、信贷类ABS及券商收益权凭证等，哪一个品种能够成为投资标的，基本取决于其投资回报率有多高。比较发现，截至2017年4月初，同业存单的利率将短期融资券远远地甩在后面，而且二者0.4%的利差已接近历史最高位。同时，1年期保本理财利率为4.6%左右，1年期银行信贷类AB
9、S利率为4.7%左右，券商收益权凭证利率为4.6%左右，而同业存单利率则在4.55%4.6%的水平，甚至一些产品还达到了5%。与这些同业资产相比，同业存单的利率水平显然也有竞争优势。 更为重要的是，相比其他同业资产，同业存单作为标准化的金融产品，流动性更好，投资者完全可以根据需要在二级市场上灵活交易变现。根据中国外汇交易中心的数据，今年一季度同业存单的交易量占到了整个债券二级市场总交易量的35.3%，而在一季度增加的1.57万亿元同业存单中，广义基金和非银金融机构分别增持了9694亿元和5309亿元。同业存单二级市场的活跃度可见一斑。当然，对于投资者而言，同业存单不仅是一种投资标的，由于其具有
10、银行与政府双重信用背书，购买同业存单基本不用担心违约，其收益的稳定性自然高于企业债等产品，而且更为关键的是，投资者还可以用同业存单进行质押，以此进行杠杆投资，从而获得超额收益。正因如此，同业存单深受货币基金、广义基金的喜爱。无疑，商业银行是同业存单买方市场的重要参与主体。按照规定，银行类机构作为投资者参与同业存单的投资，须根据期限长短不同计提20%25%的风险资本金，但若参与信用债、短融、中票或是其他同业资产投资，则要按照100%的比例计提风险资本金。显然，投资同业存单可以大大降低银行的资本消耗，如此明显的优势，很难不让商业银行对同业存单趋之若鹜。事实上，除了在负债端发行同业存单获得资金外，银
11、行还可以借此在资产端购买表外同业理财产品，而同业理财的投向则通过委外投资或自主投资进行债券配置，由此衍生出“同业存单同业理财委外投资债券配置”的资金流转链条。一般而言，只要流动性宽松和融资成本低，商业银行便可通过这种表外理财或委外投资获取不菲的收益。风险认知与识别由于同业存单具备衔接货币市场利率与贷款利率的天然优势，实际为整条货币市场利率曲线提供了全期限、可成交的真实定价参照，有助于全期限货币市场利率的完善，因此，同业存单对于推进利率市场化发挥了重要的作用。另外，作为一种新型货币市场工具，同业存单也充实了金融机构市场化的负债产品，在改善商业银行流动性管理方面助力不小。不仅如此，同业存单也丰富了
12、金融投资品类，一定程度上优化了微观市场的投资结构，拓展了投资者的选择空间。但是，与欧美等国大额存单在银行总负债中的占比达到10%均用了10年以上的时间相比，我国5%的占比只用了3年时间，同业存单的确存在野蛮扩张与虚胖之嫌，而且在大量发行过程中，同业存单绕道监管套利而衍生出的风险也不容忽视。在负债端与资产端进行资金期限的错配是银行获取风险收益的主要方式。观察发现，同业存单存在着1个月、3个月、6个月、9个月和1年五个档期，而且发行品种基本上以短期为主，1年期以上的浮动利率产品极少。一般而言，期限越短，利率就越低，而银行作为发行人，便可利用这一低融资成本优势，在资产端选择与配置久期较长的理财产品或
13、者委外债券，从而形成期限错配，并借此获取高额收益。然而，这种期限错配一旦在负债端出现流动性问题，就很可能通过赎回同业理财赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场，同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。不仅如此，作为投资者，银行往往会借用同业存单资金，在资产端加杠杆甚至多次加杠杆进行投资扩张，但一旦资产端价格出现急剧下跌，就可能?魅镜礁赫?端并诱发金融机构违约风险。值得关注的是，我国货币政策已从先前的中性偏宽松基调转向稳健中性基调，货币市场利率抬升过程中不排除出现同业存单借钱利率要高于资产收益率的情况。同时，此类工具主要向其他金融机构发行，因此对于银行业整体而言，同业存单规模扩大加大了金融体
14、系的关联性，使得系统性风险上升。需要注意的是，同业存单不仅在银行间存在大量自发自购、存单互换等“互相抓痒”行为，也存在银行购买非银金融机构基金与债券、非银金融机构购买银行理财产品等相互利益关联与输送现象，庞大的资金滞留于金融体内空转套利，脱实向虚的问题始终得不到根治。如此下去，“去杠杆”只会浅尝辄止，实体经济将更加如履薄冰。监管趋势预测消除风险引爆点，加大力度“去杠杆”，乃贯穿今年全年的金融监管主线。据此，银监会6号文提到，要督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模；同时，7号文要求各级银监局要对同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，重
15、点检查期限错配情况及流动性管理有效性，以及是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资本；而且，银监会要求同业融资占比高的银行业金融机构，要披露期限匹配和流动性风险信息。管理层施加于同业存单的监管态度愈加清晰与坚决。现在看来，同业存单应当存在4号文所强调的市场乱象，也是6号文所关注的十大风险防控领域，同时还是银监会关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知（45号文）、关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知（46号文）以及关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知（53号文）共同所要整改与纠偏的对象。针对同业存单的监管全覆盖趋势愈加
16、明朗。必须指出，对于同业存单的潜在风险，央行已经通过货币政策工具操作抬高市场利率来对冲，另外对于个别同业存单占比较高的银行采用了“窗口指导”方式。临时性监管很可能会升级为制度性、标准性与常规性监管。一方面，央行MPA考核是宏观审慎监管的大框架，未来很可能直接将同业存单纳入广义信贷的考核范围；另一方面，同业存单也很可能从“应付债券”口径移出，并转移到“同业负债”口径之下。同时，未来针对杠杆操作、同业扩张、监管套利的监管政策还将陆续出台。相关硬性约束指标的强化必将对同业存单规模、资产价格与利率以及资金空转形成有效的抑制。不过，由于同业存单的发行主体基本上都是股份制银行和城市商业银行，其融资能力本身就逊于大型国有银行，如果简单地将同业存单纳入广义信贷与同业负债口径，必然将抬高它们同业负债占总负债的比重，部分银行或将超过监管限制范围，由此不仅不能像大型商业银行那样凭借MPA的达标而获得10%的准备金奖励，还会面临着惩罚。同时，为适应
