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1、2008年电力行业报告2008年01月01日行业深度报告利用率企稳回升-行业整合加速谨慎推荐下调评级核心观点:分析师邹序元*：(：(8610)6656 8668相关研究1、用电需求快速增长 投资增速放缓电力行业月度报告-07/07/182、节能+整合催生亮点电力行业2007年四季度投资策略-07/09/20利用率企稳回升，景气周期上行。重化工业持续发展、城市化进程深入、居民生活水平提高这三大因素拉动电力需求在2008-2010年间快速增长。同期，电力产能扩张速度放缓，且执行中的“上大压下”政策促使行业加快淘汰落后产能。在需求增速大于产能增速的情景下，机组利用率企稳回升，行业景气周期上行。“煤电
2、联动”+产业升级使火电企业盈利能力保持稳定。在燃料成本上升的背景下，国家发改委将上调电价。此举不仅可以缓解火电企业的经营压力，而且可以实现上游资源价值在整个产业链上的有序传导，促进经济结构的改善。而且，火电自身的产业升级可以促进企业经营效率提高，有助其盈利能力保持稳定。在“煤电联动”和产业升级的推动下，拥有大容量、高参数机组的重点公司将获得更显著的盈利能力的提升。市场份额向重点公司集中。国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。一系列产业政策对拥有资金优势、技术优势和较强协调能力的大型企业十分有利。市场份额将向这些重点公司集中。估值现状反映内生性增长，应给予外延式增长溢价。考虑到重点公司的持续高成长
3、和股东回报能力的提高，我们给予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。虽然现阶段，在谨慎预测下，重点公司的内生性增长价值已反映在股价之中，但行业整合及资产注入将为其带来超预期的外延式增长机会，因此，我们给予重点公司估值溢价，并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。重点关注的公司。我们推荐具有明确资产注入预期及估值安全边际高的上市公司，如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等，以及“高成长、高估值”的金山股份。需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）07-09EPS CAGRROE2007200720082009长江电力600900推荐1
4、9.16 22.0033.06 28.04 26.96 22.11%14.59%国投电力600886推荐16.35 20.0029.72 27.38 24.02 16.34%15.20%国电电力600795推荐17.48 22.0030.86 26.60 22.48 21.66%11.57%华能国际600011谨慎推荐14.4816.0027.28 24.58 22.49 12.37%14.12%华电国际600027谨慎推荐9.0410.0046.79 32.48 26.87 24.16%7.59%资料来源：中国银河证券研究所投资概要：利用率企稳回升和行业整合是投资主线驱动因素、关键假设及主要
5、预测：（1）重化工业持续快速发展，城市化进程深入和居民生活水平提高这三大因素推动电力需求在2008-2010年间分别增长11.3%、11.9%和10.7%，复合增长率11.95%。同期，电力产能扩张速度放缓，且目前执行的“上大压下”政策将促使行业每年淘汰1400万千瓦以上的落后产能，中性预计2008-2010年全国总装机容量增速分别为11.4%、9.6%和8.9%，复合增长率9.97%。需求增速大于产能增速，行业机组利用率在2008至2010年间持续回升0.25%、1.45%和1.51%。（2）我们预计2008-2010年国内动力煤价格在需求旺盛、运力不足和生产成本上升的推动下将分别上涨10%
6、、7%和6%。（3）在燃料成本上升的背景下，我们认为2008-2010年国家发改委将分别上调全国平均上网电价3.8%、2%和1%。考虑到“煤电联动”和产业升级，我们预计2008-2010年火电企业的盈利能力将保持稳定，毛利率保持在20%左右。（4）在节能减排、产业升级的背景下，国家鼓励和扶持重点公司“做大做强”。市场份额将向这些重点公司集中。我们与市场不同的观点：市场认为2008年煤炭价格上涨严重影响火电企业的盈利能力，电力行业整体不具备投资价值。我们认为，国家发改委将在2008年中期上调全国平均上网电价3.8%（0.013元），而且，火电自身的产业升级可以促进企业经营效率提高，有助其盈利能力
7、保持稳定。同时，行业整合及资产注入增强了重点公司的外延式增长价值，电力行业仍具备投资价值。行业估值与投资建议：考虑到重点公司的持续高成长和股东回报能力的提高，我们给予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。虽然现阶段，在谨慎预测下，重点公司的内生性增长价值已反映在股价之中，但行业整合及资产注入将为其带来超预期的业绩增长机会，因此，我们给予重点公司估值溢价，并给予行业“谨慎推荐”的投资评级。我们推荐具有明确资产注入预期及估值安全边际高的上市公司，如长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等，以及“高成长、高估值”的金山股份。行业表现的催化剂：上网电价调升是体现行业投
8、资价值的催化剂。此项事件在2008年中期发生的可能性最大，相应的也是进行电力行业投资的较优时机。此外，资产注入也是体现投资价值的催化剂。主要风险因素：资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期，并对火电企业造成更大的成本压力，从而影响到我们对重点公司的盈利预测。我们预计国家会相应实施“煤电联动”，使火电企业的盈利能力保持稳定。但是，在CPI上升的压力下，国家有可能拖后上调电价，或上调幅度较低，或不实施。这将成为行业面临的主要风险。5目 录一、行业关键驱动因素1二、利用率企稳回升 景气周期上行2（一）需求持续快速增长2（二）产能供给增速放缓5（三）利用率企稳回升8三、盈利能力保持稳定11
9、（一）火电：“煤电联动”+产业升级11（二）水电：气候因素是关键15（三）核电：政策保障，盈利稳定16四、市场份额向重点公司集中17（一）重点公司掌握优质电源点17（二）行业整合推动市场份额向重点公司集中17（三）资产注入使重点上市公司获得外延式增长机会18五、内生性增长价值已被反映，外延式增长价值可获溢价20（一）内生性增长价值已被股价反映20（二）外延式增长价值可获估值溢价23（三）行业评级：谨慎推荐25（四）利用率回升、电价上调、资产注入是投资催化剂25六、主要风险因素27七、重点关注的公司28（一）长江电力（600900）:特许经营特征显著的水电航母28（二）国投电力（600886）:
10、外延式扩张凸现优异成长性32（三）国电电力（600795）:收购与基建并举 价值与成长兼备36附录40插 图 目 录45表 格 目 录467请务必阅读正文后的免责声明部分一、行业关键驱动因素机组利用率企稳回升、行业整合加速及资产注入活跃是进行2008年电力行业投资的主线。电力需求的快速增长和机组利用率的企稳回升有利于重点公司净利润保持较快增长。而且，行业整合及资产注入使重点公司获得外延式增长机会，并获得估值溢价。我们看好在利用率回升、行业整合中明显受益，且具有明确资产注入预期的长江电力、国投电力、国电电力、华能国际、华电国际等公司。但提请注意的是，2008年煤炭价格预计上涨幅度较大，如果上网电
11、价不能像我们预期般联动，则重点公司的盈利增速有下降的风险。我们整篇报告是基于对一系列行业关键驱动因素（内生性增长价值和外延式增长价值）的分析和预测，主要包括：需求和产能决定下的利用率；动力煤价格、上网电价及产业升级影响下的盈利能力；行业整合和资产注入带来的外延式增长机会等。这些因素推动行业景气回升、利润持续增长。我们将在下文中详细讨论这些关键因素。图1：行业驱动因素图解二、利用率企稳回升 景气周期上行（一）需求持续快速增长1、重化工业驱动用电需求2003-2006年我国电力需求持续快速增长，用电量的复合增长率达到14.58%。进入2007年，这种增长势头得以延续。1-9月份，全社会用电量239
12、53亿千瓦时，同比增长15.12%。第一产业用电量660亿千瓦时，同比增长5.4%；第二产业用电量18240亿千瓦时，同比增长16.77%；第三产业用电量2367亿千瓦时，同比增长12.15%；居民生活用电量2686亿千瓦时，同比增长9.63%。其中，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属制品制造业（建材）、化学原料及化学制品制造业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业等产业的用电量增速分别达到22.6%、30.6%、14.3%、14.0%、16.7%和20.0%。预计2007年全年用电总量将达到32446亿千瓦时，同比增长14.86%。从用电结构上看，20
13、07年1-9月份，第一产业、第二产业、第三产业和居民用电量分别占全社会总用电量的2.76%、76.15%、9.88%和11.21%。其中，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属制品制造业（建材）、化学原料及化学制品制造业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业的用电量分别占全社会总用电量的11.4%、7.4%、5.6%、8.4%、2.2%和3.6%。表1：用电量持续快速增长200320042005200607M1-307M1-607M1-9全社会用电16.3%14.6%13.5%14.0%14.9%15.6%15.1%第一产业-0.4%1.3%7.6%9.9%
14、3.5%2.7%5.4%第二产业18.5%16.6%13.4%14.3%16.9%17.2%16.8%第三产业14.9%15.2%12.9%11.8%10.8%12.2%12.2%居民生活用电10.8%10.1%16.2%14.7%8.9%11.0%9.6%资料来源：中电联；中国电力新闻网表2：2007年1-9月主要耗能行业用电量增长及其占总用电量比例情况同比增速占总需求比例化学原料及化学制品制造业14.0%8.4%非金属矿物制品业14.3%5.6%黑色金属冶炼及压延加工业22.6%11.4%有色金属冶炼及压延加工业30.6%7.4%通用及专用设备制造业16.7%2.2%交通运输、电气、电子设备制造业20.0%3.6%电力、热力的生产和供应业15.4%15.1%资料来源：中国电力新闻网电力需求增速和结构反映出我国经济增长中的“重化工业”特征明显，而这种特征又是由我国经济增长的驱动力所决定的。1995年，我国国民经济成功实现软着陆以后，经济总体增长速度出现连续6年的下降。在此期间，产业增长格局发生着变化，从1999年开始，随着国家扩大内需政策逐步取得成效，代表居民消费升级的行业（如汽车、房地产食品、饮料、纺织服装、中高等家用电子产品）呈现出高速增长。进入2002年下半年以后，这股增长力
