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1、摘 要对公司并购的实证研究一般都是以财务指标来衡量的。公司并购按照并购双方行业相互关系的标准分为横向并购、纵向并购和混合并购。不同类型并购动机不一样，因而其绩效也可能表现出一定的差异，已有的理论从财务指标来衡量，一般认为混合并购较难成功。本文试图从产业效应对公司并购动机和绩效的影响角度出发，以中国上市公司2000年发生的93例并购事件为样本，对不同类型公司并购进行分析和比较，希望得出一些有益的启示。本文以中国上市公司开展的并购事件为研究对象，分析产业效应对中国上市公司并购的影响，在对整体并购绩效进行实证研究的基础之上，进一步对横向、纵向、混合三种不同类型并购绩效进行分析比较，并对产业创新型并购
2、和非产业创新型并购产业效应差别进行实证分析，从不同的角度研究产业效应对公司并购的影响进行分析比较。在第一部分导论中，本文首先提出问题，指出从产业效应的角度研究公司并购行为的必要性。并对公司并购和产业效应研究进行了文献回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分对公司并购中的产业效应进行了理论分析。首先介绍了公司并购的相关概念，指出大多数对并购的研究存在着忽略考虑产业因素的缺陷。然后从产业的长期盈利性差别角度对产业效应对企业的影响进行了理论分析，进一步深入探讨了公司并购中的产业效应，从理论上对产业效应对不同类型并购的影响提出了假设。最后分析了中国上市公司并购中的产业效应。第三部分进入实证分析。本
3、文利用因子分析法，构建并购前后的综合得分模型来检验我国上市公司并购绩效。分只用财务指标和考虑产业效应两种得分模型来考察产业效应对并购的影响。对并购整体、横向并购/纵向并购/混合并购、公司并购中的产业选择、产业创新型并购/非产业创新型并购分别进行比较研究，得出实证结果。第四部分对实证研究结果进行解释，提出进一步的研究方向。最后得出本文研究结论和启示。本文实证检验的结果表明，产业效应确实对公司并购有显著的影响，在考虑产业效应因素后，混合并购绩效明显优于横向并购和纵向并购。在此基础之上，本文进一步分析产业效应对公司并购产业选择的影响，并将所有样本公司并购事件分为产业创新型和非产业创新型并购。结果表明
4、，产业创新型并购比非产业创新型并购能获得更高的产业效应，并且并购绩效明显优于非产业创新型并购。在实证检验的基础之上，本文认为，对公司并购绩效的评价应该的结合不同并购动机来进行研究和评价，这样才有可能真实地评价一起并购事例是否真正成功。在本文的写作中，我们尝试从产业效应的视角来对中国上市公司并购行为进行分析，这是本文的创新之处。关键词：产业效应 横向并购 纵向并购 混合并购 产业创新AbstractIn general theory, financial variables are employed to measure whether an M&A is successful. There a
5、re three types of M&A according to the relation between the buyer and the target companies: Horizontal M&A, Vertical M&A and Conglomerate M&A. The different motives of these three types may affect their performance in a certain degree. In theory in which only financial variables are employed, Conglo
6、merate M&A usually is considered unsuccessful. However, by using the samples happened in the year 2000 in our countrys public companies, we try to examine different types of M&A by taking the importance of Industry effect into consideration.The result of the empirical study shows that the performanc
7、e of Conglomerate M&A is better than Horizontal or Vertical M&A when taking Industry effect into account. Also, Industry effect affects the choosing of Industry when an M&A happens. Then we divide the samples into two groups: industry-innovative M&A and non-industry-innovative M&A, our result shows
8、that compared with non-industry-innovative M&A, industry-innovative M&A gains more Industry effect.Based on the above results of empirical study, we manage to give some useful illuminate remarks: to judge whether an M&A is really successful, only financial variables are far from enough. Other factor
9、s that affect the effect of an M&A should be seriously considered.Keywords: Industry effect; Horizontal M&A; Vertical M&A; Conglomerate M&A; Industry innovation正文目录摘 要1Abstract31. 导论71.1 问题的提出71.2 文献综述81.2.1 并购研究概述81.2.2 产业效应的提出91.2.3 产业效应文献回顾91.2 本文研究框架102. 公司并购的产业效应：理论框架122.1 相关概念界定122.1.1 并购的概念和分
10、类122.1.2 公司并购研究不足之处131.2 公司并购中的产业效应142.2.1对产业效应的理论分析142.2.2不同类型并购的产业效应分析172.2.3 中国上市公司并购的产业效应183. 中国上市公司并购的产业效应：实证分析193.1 模型和数据193.1.1 模型的设立193.1.2 样本、指标选取及数据来源193.1.3 方法和数据处理223.2 公司并购的产业效应：存在性检验223.2.1全体样本并购实证结果223.2.2 不同类型的并购实证结果243.3 公司并购中的产业选择263.4 公司并购中的产业创新293.4.1 对托宾q值的实证分析303.4.2 对净资产收益率（RO
11、E）的实证分析314. 对实证结果的进一步解释334.1 实证结果334.2 进一步解释334.2.1 对纵向并购产业效应的解释334.2.2 产业创新与产业选择344.2.3 对两种综合得分模型下混合并购绩效差异的解释354.2.4 对整体并购绩效不佳的解释374.2.5 进一步的研究方向385. 结论40参考文献41附 表44后 记49图表目录表 1 全体样本的均值检验和比率检验结果23表 2 不同类型并购的均值检验和比率检验结果24表 3 产业效应与上市公司并购的产业选择27表 4 产业效应与上市公司并购的产业选择的相关性分析28表 5 产业创新型并购与非产业创新型并购托宾q值比较30表
12、 6 产业创新型并购与非产业创新型并购ROE比较31图 1 决定产业盈利能力的五种竞争作用力15附表 1 并购前后综合得分差值t检验结果（不含托宾q值）44附表 2 并购前后综合得分差值t检验结果（包含托宾q值）44附表 3 分类型综合得分差值t检验结果（不含托宾q值）44附表 4 分类型综合得分差值t检验结果（包含托宾q值）45附表 5 并购前后托宾q值变动量t检验结果46附表 6 并购前后ROE值变动量t检验结果47中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的实证分析1. 导论1.1 问题的提出企业并购是企业资产重组最重要的形式之一。西方国家的并购已有一个世纪的历史，企业并购已经成为西方国
13、家十分普遍的企业重组方式。正如许多经济学家所注意到的，企业并购已经引起了对于制定经营决策和公共政策的重要问题。而且随着经济的发展和社会生产力的提高，企业并购的规模之大、范围之大似乎让人觉得越来越不可思议。这引发了金融经济学家对并购作了多方面的深入研究。这些研究基本上是围绕两个方面展开：一是并购的动机研究；二是并购的绩效研究。前者是一种事前分析，自20世纪70年代中期以来，金融经济学家从各个角度深入探讨企业并购的真正原因，试图科学的解释管理者和股东提出企业并购的动机。后者则是事后分析，研究的是并购对整个经济以及交易双方的福利影响，主要是实证研究。关于并购绩效的研究，国内外许多学者通过大量的实证分
14、析得出相关并购比不相关并购绩效要好的结论。大多数对并购理论的解释都认为混合并购是个失败。既然一再的被证明是失败和无效率的，为什么依然不断有混合并购案例发生，可以完全归因于非理性的冲动吗？但是，我们注意到，对并购绩效的实证分析几乎都是以财务指标来衡量的。我们认为，并购动机不尽相同，有的是为了提高盈利能力，而有的更看重于进入一个新的产业领域、关注企业的长期成长性而相对忽略短期利益。在不同并购动机的引导下，只用财务指标来衡量并购成败是否合适？这正是本文的出发点。结合不同类型并购的并购动因，本文试图从产业效应对并购的影响这一角度来研究中国上市公司并购事件，研究产业因素对并购的影响，希望从中得出一些有益
15、的启示。1.2 文献综述1.2.1 并购研究概述自1895年以美国为代表开始的第一次兼并浪潮以来，西方国家公司并购经历了五次并购浪潮，每一次都是经济周期中产业结构调整的结果。早在20世纪60年代，关于并购活动的理论研究开始兴盛，至今已有近40年的历史了。但真正引起学者们广泛关注并不断发展完善的当属对公司并购动机以及并购中的价值创造两个层面的理论研究。一、国外研究概况1. 关于公司并购动机研究西方学者一直不断地进行着广泛而深入的研究，试图从不同角度揭示隐藏在大量并购活动背后的真正动机。其中具有代表性的有马克思主义的资本输出和资本集中理论、当代西方经济理论中的效率理论、代理理论、交易费用理论、市场势力理论、管理协同理论、税收诱导理论、信息假说和信号理论等。事实上，并购的动机直接影响到并购的绩效。如效率理论(Efficiency Theory)认为，并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩，并将导致多种形式的协同效应(Synergy)，包括营运协同效应、财务协同效应等等，这些协同效应的共同点是都是使并购双方的收益增加以及成本降低；信息假说和信号理论(Information and
