一：交易基金产品的套期保值方案

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1、湘财祈年股指期货专题一：交易基金产品的套期保值方案湘财祈祷研究员：高亢载要：股 指 期 货 的 推 出 为 我 们 构 造 绝 对 收 益 型 产 品 提 供 了 有 效 手 段 ， 对 投 资 回 报 中 市 场 风 险 部 分通 过 套 期 保 值 的 方 法 加 以 覆 盖 ， 可 以 明 显 转 嫁 股 票 组 合 的 部 分 风 险 ， 实 现 阿 尔 法 收 益 的 分离 ， 从 而 实 现 绝 对 收 益 产 品 的 构 建 。消 除 现 货 资 产 价 格 中 与 市 场 整 体 相 关 的 波 动 性 ， 实 现 有 效 套 期 保 值 的 重 点 在 于 构 建 合 理 的

2、套 期 保 值 组 合 以 及 在 持 有 过 程 中 的 合 理 调 整 ， 其 中 主 要 包 括 对 对 象 合 约 、 beta 系 数 以 及 套 保比 例 的 确 定 （ OLS， VAR， ECM， GARCH） ， 以 及 套 保 期 间 对 仓 位 的 调 整 策 略 。利 用 ETF 型 产 品 作 为 实 例 测 试 该 策 略 的 实 施 过 程 及 效 用 ， 结 果 显 示 该 策 略 实 施 之 后 ， 在 风险 降 低 的 同 时 效 益 得 到 明 显 改 观 。套 期 保 值 实 施 过 程 仍 有 其 固 有 的 风 险 ， 包 括 期 货 合 约 选 择

3、 、 保 证 金 、 基 差 及 流 动 性 在 内 的诸 多 不 确 定 因 素 ， 需 特 别 跟 踪 关 注 。 套 期 保 值 理 论1、 套 期 保 值 理 论 与 策 略套 期 保 值 就 是 通 过 持 有 与 现 货 组 合 价 格 变 动 方 向 相 反 的 期 货 或 其 他 衍 生 品 头 寸 ， 以 消除 投 资 者 面 临 的 价 格 风 险 问 题 ， 在 股 票 市 场 中 的 应 用 即 为 购 入 与 持 有 股 票 头 寸 总 额 相当 的 ， 方 向 相 反 的 期 货 头 寸 并 实 时 调 整 ， 以 求 消 除 系 统 性 风 险 的 操 作 。 针

4、 对 股 市 的 套保 的 投 资 组 合 由 两 部 分 构 成 ： 一 是 持 有 的 现 货 部 分 ， 是 现 在 持 有 或 计 划 购 入 的 股 票 组合 的 头 寸 ， 第 二 是 期 货 部 分 ， 即 现 有 或 计 划 购 入 的 ， 与 持 有 股 票 变 动 方 向 相 反 的 股 指期 货 头 寸 。套 期 保 值 按 照 持 有 头 寸 可 以 分 为 空 头 套 保 和 多 头 套 保 两 种 ， 持 有 现 货 多 头 和 期 货 空 头的 策 略 成 为 空 头 套 保 ， 而 持 有 现 货 空 头 和 期 货 多 头 的 策 略 为 多 头 套 保 。

5、由 于 当 前 我 国股 票 市 场 融 券 业 务 尚 未 全 面 发 展 ， 众 多 机 构 投 资 者 的 仓 位 仍 然 是 股 票 多 头 ， 因 而 空 头套 保 成 为 我 们 分 析 的 主 要 对 象 。当 然 ， 基 于 投 资 策 略 的 调 整 情 况 也 有 积 极 型 对 冲 策 略 和 标 准 套 保 的 分 类 方 法 ， 一 般 来说 ， 为 未 来 实 际 发 生 的 投 资 组 合 设 计 的 套 保 方 案 属 于 标 准 套 保 策 略 ， 由 于 是 针 对 实 际交 易 设 计 策 略 对 冲 风 险 ， 期 货 交 易 和 股 票 现 货 交 易

6、 相 匹 配 ， 因 而 有 较 强 的 系 统 性 ， 大多 数 大 型 基 金 和 福 利 性 质 的 机 构 投 资 者 采 用 这 种 方 法 对 冲 系 统 性 风 险 。 而 另 一 种 则 是较 为 积 极 主 动 的 对 冲 风 险 策 略 ， 主 要 针 对 未 来 可 能 发 生 的 市 场 风 险 对 敞 口 头 寸 进 行 暂时 性 的 保 护 策 略 ， 因 而 套 保 过 程 一 般 较 短 ， 在 可 能 的 风 险 期 过 后 ， 衍 生 品 市 场 的 对 冲头 寸 就 会 被 平 仓 从 而 恢 复 原 有 的 策 略 。整 体 来 看 ， 无 论 采 用

7、哪 种 套 保 方 式 ， 其 根 本 目 的 都 是 针 对 系 统 性 风 险 做 出 部 分 或 全 部 的对 冲 ， 以 规 避 不 必 要 的 资 产 波 动 获 得 预 期 收 益 ， 即 实 现 对 阿 尔 法 收 益 的 分 离 ， 那 么 如 何利 用 股 指 期 货 实 现 套 期 保 值 的 目 的 呢 。 利 用 股 指 期 货 实 现 保 值为 了 实 现 转 移 系 统 风 险 的 目 的 ， 首 先 需 要 构 建 一 个 合 理 的 投 资 组 合 ， 然 后 用 不 同 的 策略 对 该 组 合 的 结 构 进 行 实 时 调 整 。1.现 货 组 合 与 期

8、 货 合 约 选 择市 场 中 套 保 的 进 行 首 先 需 要 明 确 现 货 组 合 的 基 本 状 况 以 及 需 要 进 行 保 值 的 那 部 分 股 票的 份 额 、 贝 塔 系 数 以 及 预 计 持 有 时 间 等 信 息 。 一 般 来 说 系 统 性 风 险 较 为 显 著 的 股 票 组合 更 适 合 进 行 保 值 ， 而 对 本 身 系 统 性 风 险 很 小 的 组 合 实 行 保 值 效 果 较 差 ， 时 间 问 题 也是 期 货 合 约 选 择 的 主 要 考 量 方 面 ， 期 货 合 约 时 间 成 本 因 素 表 现 的 十 分 显 著 导 致 各 个

9、 合约 之 间 差 别 较 大 ， 由 于 当 前 仅 有 沪 深 300 指 数 期 货 可 供 选 择 ， 操 作 中 应 考 虑 基 差 变 动 以及 迁 仓 成 本 等 问 题 ， 一 般 来 说 应 遵 守 现 货 组 合 到 期 日 与 合 约 尽 量 趋 近 的 原 则 来 选 择 ，例 如 某 股 票 组 合 预 计 持 有 时 间 为 2010 年 5 月 1 日 到 2010 年 8 月 1 日 ， 应 当 选 择 最 近 的IF1009 合 约 进 行 对 冲 操 作 ， 当 然 如 果 实 际 实 施 过 程 中 相 近 合 约 存 在 流 动 性 不 足 的 问 题

10、，仍 可 以 采 用 迁 仓 的 方 式 进 行 交 易 。2.确 定 对 冲 比 例 及 期 货 头 寸确 定 具 体 的 操 作 比 例 是 整 个 套 保 过 程 十 分 关 键 的 步 骤 ， 为 了 实 现 尽 可 能 对 冲 系 统 风 险的 目 的 ， 我 们 采 用 市 场 应 用 较 为 广 泛 的 风 险 最 小 化 的 原 则 来 确 定 对 冲 系 数 。如 果 现 在 已 知 股 票 组 合 的 收 益 率 为 R1， 相 应 的 期 货 合 约 的 收 益 为 R2， 二 者 之 间 的 比 例表 示 为 I， 则 该 组 合 的 总 收 益 可 以 表 示 为 ：

11、12Ri为 了 实 现 风 险 最 小 化 的 目 标 ， 我 们 取 出 三 者 的 方 差 并 对 i 求 一 阶 偏 导22112(,)iiCovR21(,)/iov求 出 上 述 i 值 即 为 最 优 的 操 作 比 率 ， 由 于 现 在 缺 少 期 货 交 易 数 据 ， 而 仿 真 数 据 由 于 缺 乏套 利 机 制 导 致 定 价 扭 曲 ， 难 以 作 为 分 析 的 依 据 ， 所 以 实 际 操 作 中 更 多 采 用 沪 深 300 指 数本 身 进 行 分 析 ， 则 最 优 操 作 比 率 变 为 股 票 组 合 与 沪 深 300 指 数 之 间 的 系 数

12、的 问 题 ，其 中 涉 及 到 诸 多 模 型 分 析 ： （ 其 中 表 示 现 市 场 收 益 率 ， 表 示 指 数 收 益 率 ， 表 示sRfR误 差 项 ）最小二乘法回归模型（OLS）sfR最 小 二 乘 法 回 归 模 型 是 最 为 常 用 的 模 型 之 一 ， 由 于 其 简 单 方 便 受 到 广 泛 应 用 ， 但 其 固 有的 假 设 （ 为 残 差 ， 均 值 为 0 且 独 立 同 分 布 ） 与 现 实 状 况 并 不 相 符 ， 由 于 相 邻 的 残 差经 常 有 相 关 性 ， 而 且 残 差 序 列 随 时 间 有 明 显 改 变 ， 该 模 型 的

13、作 用 受 到 局 限 。双向量自回归模型（BVAR） , ,11ppssitisiftisiRR, ,11ppfffistifitifi(,)fsRVAR 模 型 消 除 了 残 差 序 列 相 关 影 响 ， 增 加 了 模 型 的 信 息 量 。向量误差修正模型（VECM）,01, ,11plsttftsitisjftjtijZRR这 一 模 型 解 决 了 现 实 中 现 货 与 期 货 价 格 存 在 协 整 关 系 时 VAR 模 型 所 忽 略 的 误 差 修 正 项 ，加 入 了 上 一 期 均 衡 误 差 的 影 响 。自回归条件异方差模型（GARCH（1，1） ） , ,s

14、tftR2(0,)ttN22201tttGARCH 模 型 解 决 了 为 了 结 局 残 差 的 自 相 关 性 的 问 题 ， 针 对 资 产 价 格 出 现 异 方 差 的 时 变 特征 计 算 套 保 比 率 。3.对 冲 组 合 的 建 立有 了 两 者 的 系 数 之 后 ， 同 现 货 头 寸 相 匹 配 的 期 货 头 寸 数 量 就 能 算 出 ：tPNiC其 中 N 为 期 货 合 约 数 ， i 为 最 优 操 作 比 率 ， P 为 持 有 的 股 票 组 合 市 值 ， 为 t 时 刻 一 手C合 约 的 价 值 。 如 果 该 值 不 是 整 数 ， 则 需 要 取

15、 最 近 的 一 个 整 数 值 作 为 操 作 的 标 准 。4.方 案 实 施 过 程 中 的 策 略 及 效 果 评 估由 于 市 场 处 于 不 断 变 化 之 中 ， 而 根 据 模 型 算 得 的 系 数 也 并 非 处 在 稳 定 的 状 态 ， 因 而 需要 不 断 对 组 合 实 施 微 调 ， 考 虑 到 交 易 成 本 因 素 ， 调 整 可 以 采 用 时 间 控 制 策 略 ， 即 每 隔 一定 的 时 间 对 组 合 进 行 调 整 ， 以 保 证 系 统 风 险 能 够 得 到 最 大 限 度 的 对 冲 。至 于 对 冲 效 果 的 评 估 方 法 有 很 多

16、， Ederington 测 度 方 法 ， LPM 模 型 测 度 方 法 、 夏 普 比 率模 型 测 度 方 法 及 HKL 测 度 方 法 都 被 市 场 广 泛 采 用 ， 其 中 Ederington 测 度 方 法 较 为 通 俗易 懂 ， 它 通 过 衡 量 已 经 套 保 的 资 产 组 合 与 未 套 保 资 产 组 合 之 间 的 方 差 差 值 与 未 套 保 资 产组 合 方 差 的 比 值 作 为 衡 量 标 准 ， 这 个 值 越 大 代 表 套 保 效 果 越 好 ， 具 体 计 算 公 式 为 ：()()1sfRVareu 实 例 分 析我 们 可 以 运 用 阿 尔 法 选 股 策 略 选 取 需 要 持 有 的 股 票 组 合 ， 为 了 完 全 对 冲 系 统 性 风 险 ， 可以 从 沪 深 300 指 数 成 分 股 中 选 取 股 票 进 行 组 合 ， 等 待