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1、私募股权融资法律文件核心条款 提起对赌协议，业界常提到两个经典案例：蒙牛的完美对赌和太子奶的黯然出局。2003 年，蒙牛在与摩根史丹利、香港鼎辉和英国英联签订私募股权投资协议时，曾约定：如果在 2004-2006 年三年内，蒙牛乳业的每股赢利年复合增长率超过 50%，三家机构投资者就会将最多 7830 万股转让给金牛（在海外注册的由蒙牛管理层持有的公司）;如果年复合增长率没有超过 50%，金牛就要将最多 7830 万股股权转让给机构投资者。由于蒙牛业绩表现良好，在 2004 年 6月就提前达到了预期增长目标。2005 年 4 月，三家机构经向金牛公司支付本金为 598.76 万美元的可换股票据
2、的方式提前结束了双方协议。2006 年 11 月，英联投资、摩根史丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：在三家机构注资后的前 3 年，如果太子奶业绩增长超过 50%，就可降低注资方股权;如完不成 30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。2008 年，太子奶资金链断裂，李途纯不得不按“对赌协议”约定，将太子奶集团拱手让给了三家投行。而三家投行也输掉了，没有实现圆满退出的目标，迫不得已接盘。 私募股权基金对于企业的估值主要是依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即
3、如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。 “对赌协议”条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但在国内因为买卖双方因为信息不对称，同时小股东无法参与管理，其权益无法得到保障。因此，私募股权基金为求得一定的保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。 从法律本质上讲，对赌协议是企业股东之间的约定，与企业、其他股东、以及其他社会第三方之间没有直接的权利义务关系。在我国公
4、司法柜架下，如果有限责任公司内部没有设置关于股权转让的特殊限制，那么对赌协议在有限责任公司内被执行是不存在法律障碍的;而股份有限公司制度下，由于法律本身就规定股份转让完全属于自由状态，公司以及股东都不可以限制其他股东转让股份的行为，所以对赌协议可以更为顺利地得以实施。 但在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外 VCPE 投资 A 股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即 VCPE 投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即 VCPE 投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进
5、行红利分配，若公司没有实现预期利润导致 VCPE 无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现 IPO 上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使 VCPE 的投资可能存在预期的风险，则 VCPE 启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。 一、业绩不达标的股权调整，按 A 股惯例，一个公司从 IPO 材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权
6、处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。 二、在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在公司章程中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国公司法精神，因此公司章程也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。 三、回购操作问题，按公司法的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难
7、度更大。2004 年引入海外投资者之前，永乐几经变换股权架构（见右图）。其中最引人注目的是多次采用信托模式。2002 年 6 月，永乐的注册资本为 1050 万元，其中陈晓（28%）、束为（9.3%）等四位高管持有 50.1%，另外四位个人股东持有 15.4%、职工持股会持有34.5%。2002 年，四位个人以 161 万元代价将所持股份转让给陈晓。陈晓以信托方式持有这 15.4%股份，4 位个人尽管出让了股票，但他们仍是信托的受益人仍将享受股权收益（主要是分红），陈晓实际上只获得了投票权。到 2004 年 8月，永乐的注册资本已经增至 1 亿元，职工持股会 3239 万元的代价将股权转让给管
8、理层，陈晓持有的股权从 40.52%升至 72.59%。其中的 47.02%用以设立“上海永乐信托”，作为受益人的 50 名员工享有分红，陈晓只享有这部分股权的投票权。完全属于陈晓个人的股权只有 25.57%,反而降低了差不多 15 个百分点！早在 2003 年 3 月，永乐就开始与摩根的直接投资部接触。2005 年 1 月，摩根终于透过子公司 MS Retail 与 CDH 一起向永乐投入了 5000 万美元、取得 27.36%的权益（相当于以 0.92 港元/股取得永乐上市后的 4.224 亿股）。摩根这样的财务投资者无疑会选择目标企业的海外上市为退出渠道。为了能够以红筹方式在海外上市，永
9、乐必需进行境外重组，这项工作早于 2004 年 8 月就开始了。首先，在英属维尔京成立了 Retail Management，其股权结构完全克隆自上海永乐；随后，让在开曼群岛注册成立的“永乐电器销售有限公司”成为 Retail Management 的全资子公司，以充当投融资平台及未来上市主体；2005 年 1 月，摩根及 CDH 向该开曼公司注入 5000 万美元并取得 27.36%股权；最后，获得资金的永乐电器销售有限公司（开曼）透过两层全资子公司向上海永乐增资 2.5亿元，并以大约 1.6 亿元向陈晓等四人购买上海永乐的绝大部分股权。通过增资及收购现有股东权益，永乐电器销售有限公司（开曼
10、）共获得上海永乐 90%股权。以上一系列重组是红筹上市的“标准动作”，目的有两个：一是将本土公司改造成外商投资企业，同时使开曼的“永乐电器销售有限公司”成为在中国大陆拥有优质资产的控投公司，这样开曼公司就有了上市的“资本”而又不必受中国有关部门监管（外国公司在海外上市当然不用中国监管）；二是改变了股东的资产属性，从拥有境内资产（境内公司股份）变为拥有境外资产（境外公司股份），在法律、税收方面好处多多。红筹上市的重组操作稍有不慎就会惹上“资产外流”的嫌疑，中国监管部门对此已有高度警惕。永乐在国际大行指导下进行的重组是完全符合相关规定的，一般企业切不可一知半解就盲目地做DIY 重组。在永乐引进海外
11、投资者的案例中颇多耐人寻味之处。首先是摩根对永乐的估值：注资 5000 万美金（折合 4.1 亿元人民币）、取得 27.36%股权，表明对目标企业的估值为 11 亿人民币（即投资人注入 4.1 亿元现金之前企业的价值）。相对于永乐 2004 年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为 6 倍。而当初摩根给蒙牛估值时只给了 4 倍的市赢率。其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。该份2005 股东协议的核心内容是：永乐在 2007 年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于 7.5 亿元，投
12、资人向管理层割让 4697 万股；利润介于 6.75 亿元和 7.5 亿元之间不需进行估值调整；利润介于 6 亿元和6.75 亿元之间管理层向投资人割让 4697 万股；利润低于 6 亿元则管理层割让的股份达到 9395 万股（上市后总股本的 4.1%）。永乐协议与蒙牛协议最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。这个回报目标是：初次投资的 300%（1.5 亿美元）再加上行使购股权代价的 1.5 倍（17651.5=2647.5 万美元），合计不到 1.8 亿美元。更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累
13、计超过 5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。当然，摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”，主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。最后，与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐，折合人民币 1.6 亿元的资金进了四位高管的口袋，其中陈晓独得 1.183 亿。按理说投资人最不喜欢企业创业者套现，这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。投资人都认可，旁观者更可以理解。在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处
14、。首先是摩根对永乐的估值：注资 5000 万美金（折合 4.1 亿元人民币）、取得 27.36%股权，表明对目标企业的估值为 11 亿人民币（即投资人注入 4.1 亿元现金之前企业的价值）。相对于永乐 2004 年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为 6 倍。而当初摩根给蒙牛估值时只给了 4 倍的市赢率。其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。该份2005 股东协议的核心内容是：永乐在 2007 年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于 7.5 亿元，投资人向管理层割让 4697 万
15、股；利润介于 6.75 亿元和 7.5 亿元之间不需进行估值调整；利润介于 6 亿元和6.75 亿元之间管理层向投资人割让 4697 万股；利润低于 6 亿元则管理层割让的股份达到 9395 万股（上市后总股本的 4.1%）。永乐协议与蒙牛协议最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。这个回报目标是：初次投资的 300%（1.5 亿美元）再加上行使购股权代价的 1.5 倍（17651.5=2647.5 万美元），合计不到 1.8 亿美元。更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过 5%的，永乐管理层有权
16、优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。当然，摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”，主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。最后，与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐，折合人民币 1.6 亿元的资金进了四位高管的口袋，其中陈晓独得 1.183 亿。按理说投资人最不喜欢企业创业者套现，这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。投资人都认可，旁观者更可以理解。并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。徐工集团正式成立于 1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争能力。从 2000 年到 2004 年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团
