002行为金融学研究 综述

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1、 管理世界 月刊 2 0 0 6年第9期 现代金融学始于2 0世纪5 0年代初M a r k o w i t z的投资 组合选择理论 之后的3 0年中 不断有重要的原创性理论 出现 其中包括关于公司财务的M o d i g l i a n i M i l l e r理论 S h a r p e等人的资本资产定价理论 有效市场理论 B l a c k S c h o l e s M e r t o n的期权定价理论和R o s s的套利定价理论 等 这些理论从理性经济人假设出发 利用一般均衡分析 和无套利分析演绎出一套相当完美的金融学理论 我们将 以这些理论为框架的金融学称为经典金融学 经典金融

2、学 深入揭示了金融市场运行规律 对金融市场发展以及企业 的财务管理实务均产生了深刻的影响 随着金融学研究的深入 越来越多的与经典金融学理 论不一致的实证现象被揭示出来 成为金融市场的异像或 未解之谜 实证现象促进了金融学对经典理论的进一步思 考 由于现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定 的差异 根据心理学的研究成果来拓宽理性经济人假设 并以此为基础来研究金融问题 这就产生了金融学的一个 新的研究方向 行为金融学 本文从经典金融学的有效市场假说开始 介绍经典金 融学理论的基本思想 并列举市场异像和未解之谜来讨论 实证现象对经典金融学理论的冲击 用以阐述行为金融学 产生的原因 经典金融学与行

3、为金融学在 理性 与 非理 性 行为人对于金融市场的影响力方面具有观点上的争 议 本文将通过辨析 理性 和 非理性 的内涵以及行为金 融对于心理科学的应用来阐释行为金融学的基本理念和 框架 本文将综述行为金融学在投资者行为 资产定价和 公司财务3个领域的研究工作 以介绍行为金融学的理论 模型和对异像或未解之谜的行为解释 另一方面 中国金融市场的不成熟和以个人投资者为 主体的投资群体使得市场更多地表现出非理性的一面 这 些现象促使金融学学者应用行为金融学的思想来研究中 国金融市场 因此 在综述行为金融学发展的同时 本文将 总结中国市场的有关研究成果 需要说明的是 二十世纪 9 0年代是行为金融发

4、展的黄金时期 相关的理论和实证 研究数量巨大 我们无法在本综述中涵盖所有的内容 本 文的特点在于对行为金融学的最新研究成果的介绍 以及 有关中国市场相关文献的总结 在综述性文章方面 B a r b e r i s a n dT h a l e r 2 0 0 3 是其中 最为全面和出色的一篇 B a r b e r i s a n dT h a l e r 2 0 0 3 刊登于 2 0 0 3年由C o n s t a n t i n i d e s H a r r i s和S t u l z主编的 金融经济 学手册 H a n d b o o ko f F i n a n c i a l

5、E c o n o m i c s 该文对行为金 融学的研究思想 理论以及应用做了一个完整的综述 文 章的主要贡献在于对行为金融学进行了框架性的描述 文 章建立的概念体系使行为金融学更具逻辑性 在行为金融 学的专著方面 S h l e i f e r 2 0 0 0 的 I n e f f i c i e n t M a r k e t s A nI n t r o d u c t i o nt o B e h a v i o r a l F i n a n c e 中译本 并非有效市场 行为金融学导论 是第一本有关行为金融的学术专著 作 者将自己在行为金融方面的研究论文加以归纳总结 略去 一

6、些较为艰深的技术细节 着重经济思想的阐述 这是一 本优秀的行为金融学术导论 M o n t i e r 2 0 0 2 的 B e h a v i o r a l F i n a n c e I n s i g h t s i n t oI r r a t i o n a l M i n d s a n dM a r k e t s 是一本 较为全面的行为金融论著 该书的内容涵盖行为金融的各 个领域 并兼顾学术研究和实务应用的需要 可以作为金 融学硕士和M B A的教科书 S h e f r i n 2 0 0 2 的 B e y o n d G r e e da n dF e a r U n

7、 d e r s t a n d i n gB e h a v i o r a l F i n a n c ea n dt h e P s y c h o l o g y o f I n v e s t i n g 中译本 超越恐惧和贪婪 行为 金融学与投资心理诠释 是一本面向金融业实务界的论 著 该书着重于阐述行为金融研究成果的应用内涵以及行 为金融学对金融实务的影响 具有很强的可读性和实用 性 本文的结构安排如下 第1部分介绍经典金融学的有 效市场假说以及实证研究所发现的市场异像和未解之谜 第2部分介绍经典金融学理性经济人假说 行为金融学对 于非理性行为人的认识 行为金融学如何描述行为人的

8、非 理性等内容 第3 4 5部分分别介绍行为金融在投资者行 为 资产定价和公司财务方面的研究成果 第6部分是有 关中国市场研究的综述 最后是本文的总结 一 有效市场假说与市场异像 有效市场假说 E f f i c i e n t M a r k e t s H y p o t h e s i s E M H 是 经典金融学中最重要的命题之一 有效市场假说的概念由 S a m u e l s o n 1 9 6 5 首次提出 经E u g e n e F a m a和M i c h a e l J e n s e n等学者的努力 将其发展成一套认识金融市场的理 性分析框架 有效市场理论在2 0世

9、纪7 0年代达到顶峰 并一直是经典金融学的主流思想 有效市场假说的经典定义来源于F a m a 1 9 7 0 即 价 格总是 完全反映 f u l l y r e f l e c t 了所有可得信息 a l l a v a i l a b l e i n f o r m a t i o n 的市场被称为是 有效的 他同时列出 了有效市场的3种类型 第一 弱有效市场 即价格完全反 映了包含在价格历史记录中的信息 第二 半强有效市场 即价格不但反映了历史记录中的价格信息 而且反映了与 之相关的所有公开信息 第三 强有效市场 即价格反映了 所有与其有关的信息 不仅包括公开信息还包括私有信 息 有效

10、市场假说的理论基础是什么 S h e i l f e r 2 0 0 0 认为 有效市场假说 基于3个逐渐放松的假定之上 首先 投资 者被认为是理性的 他们能对金融资产做出合理的价值评 估 其次 在某种程度上某些投资者并非理性 但由于他们 之间的交易是随机进行的 他们的非理性会相互抵消 因 此价格不会受到影响 最后 在某些情况下 非理性的投资 者会犯同样的错误 但是他们在市场中会遇到理性的套利 者 后者会消除前者对价格的影响 也就是说 如果金融 行为金融学研究综述 张峥徐信忠 本文得到国家自然科学基金重点项目 行为金融若干基础问题研究 项目编号 7 0 4 3 2 0 0 2 的资助 1 5

11、5 市场中存在理性投资者 非理性投资者行为将微不足道 金融资产的价格由理性投资者决定 市场就可以达到有 效 那么理性投资者的存在为什么可以成为价格充分反映 信息的原因呢 经典金融学为有效市场假说建立了一般均 衡模型 来描绘信息有效的机理 G r o s s m a m 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 1 G r o s s m a m和S t i g l i t z 1 9 7 6 A l l e n 1 9 8 1 J o r d a n 1 9 9 2 等在不同的条件下论证了竞争性理性预期均衡价 格能够完全揭示私人信息 使理性预期均衡模型成为人们 更好地理解完全竞争的金融市场有

12、效性的理论基础 在理性预期均衡的框架下 交易者都是完全理性的 他们所掌握的信息会充分体现在对资产基本价值的估计 中 在有效市场中资产的实际市场价格等于其基本价值 而基本价值由经典金融学的均衡定价模型所决定 理性交 易者的套利行为是促使市场回到基本价值的力量 在有效 市场条件下 市场总是正确的 如果市场是有效的 那么 任何基于可获得信息的交易策略将无法获得预期收益以 上的超额收益 换句话说 在一个有效市场中 无论机构还 是个人投资者 均不能期望长期战胜市场 有效市场假说提出之后的1 0年中 金融学在实证检 验方面取得了巨大的成功 有效市场假说的主要实证检验 对象是有效市场假说的一个推断 即信息不

13、会创造超额利 润 F a m a 1 9 7 0 对于弱有效市场假说 检验金融资产价格 的历史信息对未来价格的预测性 而对于半强有效市场假 说 应用 事件研究 的方法检验公开信息发布对金融资产 价格的影响 总体来看 早期关于弱有效和半强有效的实 证检验结果几乎都是支持假说成立 F a m a 1 9 7 0 1 9 9 1 对 相关工作做了很好的总结 由于篇幅原因 这里不再赘述 随着金融学研究的深入 在理论和实证方面有效市场 假说均遇到了挑战 理论方面 G r o s s m a n和S t i g l i t z 1 9 8 0 的模型显示 在完全竞争的市场中 如果不确定性仅仅来 源于未来收

14、益的随机性 则完全揭示的竞争性理性预期均 衡不具有稳定性 甚至不存在 完全竞争市场中的交易者 是价格接受者 如果均衡价格完全揭示私人信息 那么交 易者都有 搭便车 的动机 即不愿意自己搜寻有成本的私 人信息 而只想从价格中推测信息 当全体交易者都不搜 寻私人信息 价格就没有什么信息可汇总 传递 如果大家 都不搜集信息成为共同知识 个人又有搜集私人信息的动 力 这就是所谓的G r o s s m a n S t i g l i t z悖论 当然 在理论研 究的推动下 有效市场理论自身也在不断的发展 F a m a 1 9 9 1 认为 价格完全反映了所有可得信息 是市场有效 假说的简单表述 但援

15、引G r o s s m a n和S t i g l i t z 1 9 8 0 的观 点 信息和交易成本为零是有效市场强式表述成立的前 提 F a m a 1 9 9 1 同时指出 有效市场假说在经济学上更合 理的说法是J e n s e n 1 9 7 8 的 价格反映信息的程度正好使 得获取信息的收益不超过边际成本 对于有效市场假说的挑战主要来自于金融学的实证 研究 在股票收益的历史可预测性方面 按照弱有效市场 的观点 投资者无法利用历史价格信息来构造投资策略获 得超额利润 按照资产定价模型进行风险调整以后的收 益 从1 9 8 0年代开始 有很多研究发现股票收益是可预 测的证据 例如

16、D e B o n d t和T h a l e r 1 9 8 5 发现股票长期 的历史累计收益与未来的长期股票收益负相关 基于这个 现象构造的投资策略可以获得超额收益 这个现象称之为 长期反转 而J e g a d e e s h和T i t m a n 1 9 9 3 的研究显示股 票中期的历史累计收益与未来的中期股票收益正相关 基 于这个现象构造的投资策略也可以获得超额收益 这个现 象称之为 中期惯性 在公开信息对股票收益的影响方 面 按照半强有效市场的观点 投资者无法利用市场公开 信息来构造投资策略获得超额利润 然而 许多研究发现 在控制了诸多风险因子之后 股票收益与公司规模 B a n z 1 9 8 1 账面市值比 B M B a s u 1 9 8 3 盈利价格比 E P R o s e n b e r R e i da n dL a n s t e i n 1 9 8 5 等特征有关 另外 有关 盈余公告的事件研究发现 股票价格对盈余公告先 反应 不足 后 反应过度 B e r n a r da n dT h o m a s 1 9 8 9 在市场 总体特征方面 在有效