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1、德隆案例的思考案例背景：新疆德隆集团作为民营企业，1986年创立于新疆乌鲁木齐，1986年唐家兄弟起家于新疆乌鲁木齐市，上世纪90年代初在北京投资迪斯科广场，年盈利3000万元，这是他们真正意义上的第一桶金。2000年初，德隆国际战略投资有限公司（以下简称“德隆”）在上海浦东新区注册，注册资本5亿元。德隆对外这样介绍自己：“德隆是一家致力于整合中国传统产业、立足资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。”的确，人们已经看到在证券市场之外，德隆的投资几乎遍及各行各业：农牧业、饮料业、娱乐业、旅游业、机电业、汽配业，此外还有后来的信托、金融租赁、证券、保险，以及银行业。德隆正在以不可思议的速度
2、成为一个越来越庞大和复杂的经济体。德隆集团通过控股上市公司、控股或参股银行、证券公司、信托公司，一时间由一家名不见传的民营企业演变成为中国证券市场叱咤风云的金融财团。 德隆模式:所谓的德隆模式，即以产融结合进行产业整合，其核心思想是：以资本运作为纽带，通过企业购并，整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，最终达到超常规发展的目的。德隆的发展模式，被人们称为德隆模式，这也是不少人想仿效的模式。事实上，德隆模式就是用金融杠杆来以小搏大。具体来说，就是首先通过股份收购掌握一
3、家上市的壳公司，改变其股权结构，然后装入优质资产，大幅抬高股价；接着通过公开市场融资或者通过大大升值了的股票质押贷款的方法获得大量现金；最后用这些现金收购和控制更多上市公司，依次往复。每循环一次，控制的资金就可以成倍放大。几个循环下来，便能达到以一搏十甚至以一搏百的效果。这其中成功的典范，当数德隆旗下的老三股：新疆屯河、合金投资和湘火炬。也正是以这三家上市公司为平台，德隆才得以展开纷繁复杂的资本运作，以i00万元起家，短短十来年中，打造出一个净资产几十亿元、直接控制资产400亿元、间接控制资产1200多亿元的庞大产业帝国。一德隆的基本情况（一）控股上市公司，形成著名的德隆系股票从1992年开始
4、，德隆开始涉足中国股票市场，并从“神秘大户”逐渐发展成证券市场耳熟能详的“德隆系”。德隆正式控股的上市公司有五家：合金投资股份有限公司（合金投资）、新疆屯河投资股份有限公司（新疆屯河）、湘火炬投资股份有限公司（湘火炬）、重庆国际实业投资股份有限公司（重庆实业），以及新疆天山水泥投资股份有限公司（天山股份）。其中最为著名的德隆系股票是俗称老三股的湘火炬、新疆屯河及合金股份。德隆系老三股具启动时间悠久和持股高度集中的特点。其中：湘火炬、新疆屯河、合金股份启动时间分别在1996、1997、1998年，此后虽历经市场动荡、沧海桑田，但3股股价一直屹立不倒，股价持续上升时间长达6-7年，曾经是市场的旗帜
5、。 （二）涉足银行业1.德隆进入商业银行的努力起始于2001年，当时德隆从海通证券手中受让控股深圳发展银行2500万法人股，占比1.28，成为该行第七大股东。这一排名后来未能继续靠前，在深发展，德隆事实上未能真正进入。2.2002年6月迂回渗透昆明市商业银行。早在2002年6月，德隆就已经间接成为昆明市商业银行（下称昆商行）总计持股近30的大股东。3.2002年9月入股株州市商业银行。2002年11月，完成增资扩股后株商行资本金由7000万元升至1.7051亿元。 “德隆系”控制的上市公司湘火炬（000549）旗下的火炬汽配进出口有限公司（以下简称“火炬汽配”）出资2000万，占增扩后总股本的
6、11.73。 4.2003年3月公开参股南昌市商业银行。2003年3月，德隆藉南昌市商业银增资入股之时，出资4000万元拿到该行12.12的股份，成为排名第三位的股东，距第一大股东南昌市财政局6000万占比18.18并不大。 （三）参股或控股信托公司和券商参股或控股信托公司和券商有：金信信托、伊斯兰信托；德恒证券、恒信证券、中富证券。进行实业投资，需要巨额资金支撑。虽然德隆可以通过上市公司在二级市场上筹集资金，但是对于德隆的快速扩张来说，这些还远远不够，于是德隆开始考虑构建自己的金融体系。事实上，产业和金融两翼并进，正是德隆模式的一个重要特点。在产业一翼，德隆除了收购整合以上被称为德隆三剑客的
7、三家上市公司之外，还斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；在金融一翼，深发展是德隆较早参股的金融类上市公司，除此之外，金新信托、北方证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等都被德隆纳入麾下。在控股和参股金融机构的过程中，德隆三剑客仍然发挥着重要的平台作用。前期，德隆军团的“三驾马车”新疆屯河、湘火炬、合金投资在二级市场的漫漫牛途令投资者惊叹不已，也有各种猜疑和异议。早在2000年，郎咸平就曾说“著名的德隆系在最近几年里通过一些操作手段，所赚取的利润总额高达50亿元。但大家最后会发现，投入德隆系的钱是拿不回来的。”两年多的大
8、调整确实“消灭”了不少曾风光无限的机构和“牛股”，尽管在2001至2003年的漫漫熊市中，德隆军团依然独善起身，可“三驾马车”往日“无限风光在险峰”的“德隆独特的风景线”已不在。郎咸平的“德隆的资金链应该出现问题”的预言晚了近两年。二、德隆模式引发的思考(一)如何看待德隆模式 1德隆的产业整合思想值得肯定 德隆在行业投资理念、战略管理模式、并购整合管理、行业研究定位等方面，都有一系列独创之处，这是德隆独有的优势。而且德隆的这些创新正逐渐被企业和社会所认可，特别是在新疆和与德隆一同起步的许多大大小小的民营企业甚至部分国有企业，都在效仿德隆的模式。 在进入资本市场初期，德隆以产业整合为主要目标，而
9、且按照德隆的发展理念，即便是后来涉足金融业，也是为了更快更大地整合产业服务。一系列产业整合为德隆控股的三家上市公司带来了可观的经济效益。 德隆整合的产业多数为传统产业，这是一些恶意炒作或者希望通过短期炒作获利的庄家所不屑的。德隆通过产业整合提高上市公司业绩，在股价上涨之后并未抛售获利，而是长期持有，并不断创造业绩增长点，在当前上市公司恶庄横生、套现现象泛滥的环境下，德隆的这种做法实属难得。通过德隆的产业整合，不但带动了控股上市公司的发展，而且对相关非上市公司，尤其是大量的新疆企业起到了积极的促进和带动作用。同时，拉动了新疆农民的就业。 2德隆金融架构的特点及风险 德隆系的金融架构具有两个显著特
10、点。 (1)控制的金融机构类型相对较齐全。德隆系的金融体系已经遍及证券、保险、信托和金融租赁等多项业务的金融机构，控制金融机构数量是目前为止资本系中最多的。 (2)德隆参与金融机构主要追求控制地位。以一家或多家下属公司参股同一金融机构，实现单一或联合控股。 德隆系金融机构数量多，体系比较完善，但仍然存在一个缺陷，那就是缺少一家控股的商业银行。此前，德隆国际战略投资公司虽然受让了深发展(000001)128股权，但由于新桥投资已经入主深发展，所以德隆系要想达到控制地位还非常困难。(二)德隆因何失败1. 德隆系旗舰上市公司的产业整合困难重重从德隆1997年11月收购湘火炬后的六年间，德隆通过湘火炬
11、收购拥有50多家子公司，在德隆所有177家公司当中，湘火炬拥有的子公司数量占了近三分之一。从湘火炬的收入以及利润来源就可以看出，德隆对湘火炬的整合效果并不佳。2003年，湘火炬净利润为2.22亿元，其中，陕西法士特齿轮公司贡献了1.87亿元，陕西重型汽车有限公司贡献了0.53亿元，二者对湘火炬的利润贡献就达2.4亿元。在湘火炬主要控股公司里，10家主要公司对湘火炬贡献4.16亿元的净利润，由此推算，其余40多家子公司的亏损可想而知，新疆屯河亦有同样的问题，合金投资的扩张也最终以失败告终。2.广阔的业务领域和结构始终未能健康发展德隆的农业资产主要集中在山东德农农资超市和北京德农种业两家非上市公司
12、。这两家公司都没有实现盈利。德隆还有一部分亚麻资产，主要集中在天一实业公司。德隆曾经想借此重组上市公司ST中燕(600736)，但由于资金紧张，德隆被迫将ST中燕股权全部转让给杭州宝群实业集团，德隆也由此退出ST中燕的重组。德隆的矿业资产主要集中在新疆三维矿业股份有限公司和新疆罗布泊钾盐科技开发有限公司。仅从经营状况来看，这两家公司还没有产生出太好的效益。截至2003年年底，三维矿业账面总资产3.06亿元，净资产4543万元，负债总额为1.864亿元，主营业务收入仅1048万元，尚未盈利。德隆旗下还有明斯克航母、JJ迪厅、喜洋洋文化公司等，这些公司大都没有多大的成长空间，在德隆产业地图上没有战
13、略地位。而德隆的金融产业涉足庞大，风险之大远非德隆所能掌控。3.缺少对金融风险的评估和控制 对于德隆来说，构建了如此庞大的金融体系，却缺少对金融风险的评估和控制。 金融操作的一个铁律是：金融工具的杠杆效应越大，对应的风险也越高。无论设立多少中间公司、变换多少手法，只要最终希望达到以一搏多的效果，就必然面临更大的风险。然而，风险是可以作为成本来评估的；换句话说，未来的不确定性可以折算成当前资产净现值的损失。如果一项金融操作增加了大量风险，即使账面盈利，实际仍可能是亏损的。 当德隆快速扩张的时候，它的资产价值可能早就在缩水了。德隆并不是微软、雅虎那样拥有丰厚技术红利的高科技公司，其控制的资产大多是
14、传统产业。扩张的账面边际收益会逐渐下降。与此同时，各种复杂资产关系、金融交易以及项目生命周期所潜藏的风险，却使扩张的风险成本不断增加。换句话说，德隆可能早就过了一个临界点，在那之后，德隆的账面净资产增加得越多，其真实价值反而越来越小。假若德隆内部做过这样的评估，也许它早就应该采取更加谨慎的扩张模式，甚至主动瘦身，出售一些非核心的资产和业务。这样，它就不至于到今天再来壮士断腕，被动地变卖旗下企业了。4.银行的经营机制存在问题 目前银行贷款都是锦上添花型而非雪中送炭型，看到企业经营好或者名声大，就主动向企业贷款。所谓放贷之前的资质调查等，都是走个过场，做做表面文章，没有认真执行风险评估和防范措施。
15、在听到企业有关坏消息后，则一哄而上，共同逼债，最后导致债权人和债务人之间的多米诺骨牌效应。设想一下，如果最初各大银行就非常重视贷款风险问题，深入认真地对德隆系内企业进行调查，认识到德隆快速扩张存在的经营风险和金融风险，在为德隆企业贷款时更加谨慎，也许不会出现后来这么多潜在的坏账，从而减少银行损失。从另一个方面讲，谨慎的贷款政策也会遏制德隆的盲目扩张，提高德隆并购行为的理性。所以说，在这件事情上，到底是德隆连累了银行，还是银行纵容了德隆，不同的角度有不同的观点。 2004年5月13日，湘火炬发布公告称：个别银行根据一些不准确的传言对公司状况做出结论，公司认为这是极不妥当的，也是欠理性的。众所周知
16、世界上任何一家大型企业都经不起银行的挤兑，这是经济社会中的天然规律，湘火炬尽管拥有百亿元资产和百亿元销售收入，但也不能例外。如因银行挤兑，导致公司生产经营异常，其连锁反应将无法估量，结果将是企业利益、银行利益和社会利益的最小化。5.资金结构与产业结构不匹配 德隆的资金主要来自于银行的中短期贷款，中短期贷款主要用于解决企业的流动资金问题，但是德隆却把这些资金作为资本金进行产业投资，存在较大的风险。如果是在暴利时代，这种做法也许会侥幸成功。可是目前，中国已进入利润平均化时代，除极少数垄断行业外，传统产业早已与暴利无缘。而德隆整合的产业如水泥、番茄酱、电动工具、汽车配件、棉花等，无一例外地都属于传统产业，投资周期长，投资回报低，而且对规模经
