企业融资成本

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1、企业融资成本 企业融资成本 第一节资金成本评价方法第二节债务资金还是权益资金 第一节企业资金成本评价方法 融资成本因为融资而支付的代价融资成本的衡量显性成本 容易直接计量 如利率 红利率隐性成本 不易直接度量 如代理成本 破产成本显性成本度量基本原则 交易的两面性原则 融资人的成本和投资人的收益风险收益均衡原则 高风险 高收益与高成本 两个例子 1993年 安徽省打算修建芜湖长江大桥 希望寻找外资 美国高盛投资银行说 必需的投资回报率不能低于35 否则不做 因为投资风险大 为什么是35 如何确定的 从1946 2000年 美国小企业股票的年投资回报率为17 8 大企业为12 8 从1963 2

2、000年 有高M B比率的企业平均股票投资回报率为13 8 低M B率的企业回报率为19 6 为什么会有如此差异 是具有低M B的小企业风险大 还是存在定价误区 这些现象是否对企业的投 融资决策产生影响 结论 风险大的企业融资成本高 资金成本衡量债务资金成本企业债务融资的成本包括发行债券 银行借款的成本注意 企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素税后债务成本 为什么是税后而不是税前债务成本 新发行债券融资的成本计算 一般代表企业的债务成本 使用公式根据债券发行价格 息票利率 期限 面值计算值税前债务成本 然后计算税后债务成本相当于求解到期收益率问题 发行债务的其它成本如何考虑进去 其它成

3、本 承销费 印刷费等 解决办法将其它成本计入公式左边的价格中扣除 形成融资净额计算Kdt 举例 某公司债券发行价格为908 32元 面值1000元 年利率8 期限20年 发债时支付的其它成本平均每份债券58 32元 计算税后债务成本 债务融资的好处 已发行债务成本 债券的到期收益率 权益资金成本优先股权益成本优先股是一种特殊的权益 它给与股东优先于普通股股东分配红利的权利 并且收取固定股息 可以在制定日期赎回面值 现金流同债券 若不可以赎回 现金流特征同永久年金 不可赎回优先股成本 根据永续年金现值计算公式推出 其中Dp为优先股红利 NP为每股发行价格扣除募集费后的净额问题 优先股成本需要计算

4、税后成本吗 普通股成本 相当于投资者要求的必要报酬率留存利润的资金成本没有发行费用 成本比发行股票融资成本低通常使用三种估计方法红利稳定增长模型法普通股成本 红利率 红利增长速度使用较普遍 CAPM模型法关键是确定贝它值 有难度债务成本溢价法在债务成本基础上加风险溢价原理 权益资本成本高于债务资本成本 例 某公司10年期债券的到期收益率为8 估计权益资本的风险溢价为3 5 则估计普通股成本为 8 4 12 实践中可以同时采用三种方法计算 最后取平均值发行股票融资的成本 用红利增长模型时 将价格P0调整为扣除发行费用后的净额NP0用其它两个模型时 无法直接计算 可以做大致的向上估计 加权平均资金

5、成本是企业的总资金成本 用以评价公司价值和项目价值注意 权重一般是按市值计算的例题 第315页GeneralPatent例 影响资金成本 显性 的因素经济环境利率水平通货膨胀 无风险利率从而机会成本补偿社会对风险的厌恶程度 市场风险溢价程度税率影响税后债务成本影响税后利润 从而股票市场价格和权益成本市场条件 企业证券的流动性 影响价格及成本 企业的经营与融资决策投资政策行业选择从而经营风险新投资项目的风险如果与企业现存项目风险不一致 会改变企业的资本成本融资决策资本结构从而财务风险红利政策 通过发新股融资分红 会由于发行费用而增加权益成本融资规模 隐性资金成本分析代理成本股权融资产生的代理成本

6、AldolfBerle GardinerMeans 现代公司与私有财产 1932 现代公司的管理层与股东之间存在利益冲突 这就是公司代理成本产生的根源 Jensen 1986 经理人员控制自由现金流的欲望会导致过度投资 损害股东利益 也会由此形成争执与监督成本 代理成本包括 委托人支付的监督成本 代理人支付的保证成本 委托人利益的剩余损失 过度投资导致的利益损失 债务融资产生的代理成本债权人委托企业管理财产时 受托人追求利益最大化形成的代理成本因为债务人使用资金从事较大风险经营会给债权人带来损失 债权人加强监督带来的成本表现 严格的债务合约带来的机会成本 债券价格下降带来的资产贬值 债权人为限

7、制企业内部股东的侵蚀行为而支出的监督成本 转嫁给企业 破产成本破产的直接成本与间接成本负债达到一定规模后 破产成本 尤其间接破产成本 可能很大例 有K D两个公司 假设 债权人是风险中立者 利率为10 股东和债权人的现金流均以10 贴现率折现 两个公司的价值估计如下 由于D公司承诺对于债权人偿付本金和利息60元 债权人只愿意付出50元 D公司债权人有保障的收益率是 60 50 50 20 考虑破产成本 假设15元 则D公司价值 项目繁荣期衰退期数据50 50 利润10050债务偿付6035股东利益400 考虑到破产的各项成本 债权人有保障的投资收益率是 60 43 18 43 18 39 所以

8、 破产的可能性降低公司价值 使企业付出额外的融资代价 第二章企业融资成本 第一节资金成本评价方法第二节债务资金还是权益资金讨论合适的负债率问题 第二节债务资金还是权益资金 资本结构问题的讨论 负债的杠杆作用与风险举债是借助财务杠杆一个例子放大利润的杠杆在哪里 例 销售收入增长与净利润增长比较 1993年比1992年 销售收入增长净利润增长可口可乐公司6 8 30 8 飞利浦石油公司3 2 35 舍龙石油公司 3 6 19 4 企业有两个杠杆 经营杠杆和财务杠杆经营杠杆 OPERATINGLEVERAGE 企业对固定营业成本的使用 经营杠杆度 反映在特定固定成本水平下 EBIT对销售额变化的敏感

9、程度 经营杠杆度越大 企业的营业风险越大 模型 DOL EBIT变化百分比 销售变化百分比或 营业风险 BUSINESSRISK 通过经营杠杆度放大的经济风险用投资资本未来收益率的不确定程度表示 投资收益率 ROIC 税后净营业利润 长期资金税后净营业利润 EBIT 1 T 长期资金 长期债务 股东权益若企业无负债 则ROIC ROE 经营杠杆与营业风险的关系举例 某企业投资175 000元 全部是权益投资 有A B两个生产计划 假定 所得税率40 产品价格变动成本固定成本A计划2元1 5元20 000元B计划2元1 0元60 000元考察两个项目的营业风险 财务杠杆 financiallev

10、erage 企业对固定融资成本的使用 即负债 财务杠杆度反映每股收益对EBIT变化的敏感程度 财务杠杆越大 公司财务风险越大模型 DFL 每股收益变化百分比 EBIT变化百分比DFL EBIT EBIT I EBIT EBT财务风险 FINANCIALRISK 由于负债使股东承担的额外风险债权人取得固定收益 不承担营业风险 在资金总额不变的情况下 负债会提高股东的风险在负债条件下 企业的权益贝它大于无负债权益贝它 负债的节税利益 讨论 负债的节税利益在什么情况下存在 负债越多越好吗 总结负债的利弊利 利息免税财务杠杆的正面放大效应债权人不能分享超过利息部分的收益股权不会因此分散弊 定期支付利息

11、 偿债压力财务风险与破产风险其它 多高的负债率为宜 使用财务杠杆时需注意的问题本企业偿债能力关注经营性现金流能否充分利用利息免税若盈利能力很低甚至亏损 不宜负债若企业有免税优惠 资产对债务的支撑能力资产的独特性越高 对债务的支撑力越弱有形资产的比重资产的市场价格是否稳定 保持稳定信用级别的能力并非信用评级越高越好适当降低目标信用级别 有助于保持良好形象 降低融资成本公司融资的技巧与融资管理水平公司治理的问题经理人员有债务融资倾向吗 股东怎样看 案例 马绍尔工业公司与爱迪生国际公司 介绍一些决策方法1 比较法确定本企业的目标评级标准在同行业中选择符合目标级别的企业作为样本企业确定样本企业的资本结

12、构按照样本企业资本结构设定本企业的目标资本结构参考教材P 2 ROE模型法r K 0其中r表示总资产毛利率 K表示利息率 2 EBIT EPS无差异点分析方法基本原理 息税前利润越大时 适度负债的每股盈利越高找到一个EBIT 在该点上 负债与否对于EPS没有影响 并以此为依据确定最佳资本结构 10203040 债券方案 股票方案 EBIT 1000元 EPS 无差异点 4 25 无差异点计算此例中 资本成本的理论总结图示综合考虑市场不完善下的各种因素 资本结构与资本成本和公司价值的关系可能是有拐点的 负债率 公司价值 无负债时的价值 破产及代理成本的价值 利息税盾的价值 单纯考虑税盾下的公司价值 公司价值 融资顺序之谜迈耶尔的 peckingorder 企业按照融资成本确定融资顺序 内源融资外部债务资金外部权益资金中国企业的融资顺序 外部资金权益资金债务资金 内部资金讨论权益资金的成本比债务资金低 or企业经营者可以不计较权益资金成本 尤其隐性成本 为什么可以不计较 结论 融资顺序对处于不同环境的企业可以不一样 阅读emmery 公司财务管理 第15 16章习题 P488 实例应用 百事可乐公司资本结构决策 P522 实例应用 AMR公司优先股转为债权