《（房地产管理）房地产财富与消费关系研究新进展》由会员分享，可在线阅读，更多相关《（房地产管理）房地产财富与消费关系研究新进展（12页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、房地产财富与消费关系研究新进展李亮2010-12-10摘要：本文在以往研究房地产财富与消费关系文献的基础上，对近年来房地产财富对消费的影响效应、主要传导渠道、理论框架和计量方法进行了梳理，对房地产财富与消费关系研究的新进展给出了一个合理的概括框架，表明抵押效应和金融市场自由化等共同因素对消费支出的影响十分显著，为今后我们对财富与消费关系的研究提供了新的思路。关键词：房地产财富，居民消费，财富效应，传导渠道20世纪90年代末期，美国股市下降，但消费支出并没有太大变化，Greenspan认为这是由于房地产财富效应弥补了股价下降对消费支出的影响，引起了理论界和政府部门对房地产财富效应的重视，出现了大
2、量针对房地产财富与消费关系的研究。2008年全球金融危机以来，对房地产财富下降可能引起消费支出减少，进而对经济增长产生不利影响的担忧日益增加，进一步加强了对房地产财富与消费关系的研究。大多数研究都认为房地产财富对消费的影响确实存在，但是对于其传导渠道，特别是传统的直接财富效应渠道，却存在争议。深入研究房地产财富对消费的影响程度以及其中的传导途径，对于制定相应的宏观经济金融政策具有积极意义。一、房地产财富对消费的总体影响：边际消费倾向或消费弹性的估计（一）房地产财富的永久性变动和暂时性变动对消费的影响绝大多数理论和实证研究都说明，只有永久性财富变动才会对消费产生影响。Lettau&Ludvig-
3、son（2004）的经典论文指出，资产财富（主要是股票财富）的永久性变动才与居民消费有关，而资产价格变动中的很大一部分是暂时性变动，与消费支出无关，财富效应的传统估计方法因此高估了消费对资产财富冲击的反应。Sousa（2008）则对美国房地产财富的永久性变动和暂时性变动与消费的关系进行了研究，发现尽管美国股票市场财富波动主要是暂时性变动，但非股票市场财富（包括房地产财富）的波动主要是永久性成分，对消费有持续性的影响。Veirman&Dunstan（2010）使用新西兰的宏观数据研究表明，房地产财富和金融财富的绝大多数变动都是永久性变动，对消费有滞后影响。Contreras&Nichols（20
4、09）利用家庭住户微观数据研究美国不同地区房价与消费的关系。平均而言，房地产财富冲击的边际消费倾向约为3.5%，根据永久性冲击和暂时性冲击的测度方法不同，房地产财富永久性冲击边际消费倾向的点估计在3.4%-9.1%之间，暂时性冲击边际消费倾向的点估计则在0.5%-3.3%之间。（二）房地产财富和金融财富对消费影响的比较分析相当数量的文献认为金融财富对消费的影响大于房地产财富影响。近期的研究主要有，Veirman&Dunstan（2008）用协整方法分析新西兰的财富影响，表明长期金融财富对消费的影响（14.1%-18.1%）大于长期房地产财富的影响（5.4%-7.5%）。Bonis&Silves
5、trini（2009）对1997-2008年期间11个OECD国家的住户金融财富、房地产财富和消费的关系进行了研究，净金融财富的边际消费倾向为2.5%-5%，房地产财富的边际消费倾向为0.5%-2.5%。Skudelny（2009）研究了欧洲地区的金融资产财富和房地产财富对消费的影响，他们使用了两个宏观数据库，其一是1980-2006年期间的欧洲地区总量数据，其二是1995-2006年期间的单个欧洲国家数据（对此用面板数据技术进行估计）。欧洲地区总量数据库表明，每欧元金融资产财富产生2.4-3.6分的消费，面板数据的结果则较低（0.6-1.1分）；两个数据库的名义房地产财富的边际消费倾向均为每
6、欧元0.7-0.9分，当考虑房地产财富的真实值时，总体时间序列数据具有与名义值相似的影响效应，而面板数据的边际消费倾向（2.5分）则大于名义值。相似地，Sousa（2009）也对1980-2007年欧洲地区的金融财富、房地产财富与消费的关系进行了研究，认为金融财富对消费的影响大且显著，而房地产财富的影响接近于O且不显著。相反地，也有大量研究认为房地产财富对消费的影响大于金融财富的影响。利用宏观数据研究的有，Sousa（2008）用美国季度数据计量得到，金融财富的边际消费倾向为0.059，房地产财富的边际消费倾向为0.145；股票市场财富的边际消费倾向为0.058，非股票市场财富（主要包括房地产
7、财富）的边际消费倾向为0.097，房地产财富的边际消费倾向显著大于金融财富。Rapach&Strauss（2006）则对圣路易斯联储7个州的房地产财富与消费的长期关系进行研究，发现多数州的房地产财富对消费具有显著影响，并且大于金融财富对消费的影响。利用微观数据研究的有，SierminskaTakhtamanoya（2007）使用微观财富调查数据分别分析了加拿大、芬兰、意大利的1999、1998和2002年数据，他们的横截面数据表明房地产财富影响大于金融财富影响。Grant&Peltonen（2008）用意大利家庭微观数据的研究显示，房地产财富的边际消费倾向为8%，股票财富的边际消费倾向仅为0.
8、4%。Calcagnoetal.（2009）使用意大利银行的住户收入和财富调查数据，发现意大利住户的住房财富边际消费倾向约为0.023，金融财富边际消费倾向为0.013，房地产财富的反应是金融财富的两倍。Bosticetal.（2008）使用美国微观数据分析，认为消费支出对房地产财富的弹性（0.044-0.065）显著大于金融资产弹性（0.007-0.023）。此外，还有一些研究得出的结论是模糊的。LuclwigSlok（2004）使用16个OECD国家数据，通过面板误差修正模型解释了个人消费与股票市场、房地产价格和总可支配收入的关系，结果各个模型设定得出的结论不一致，不能确定房地产财富和金融
9、财富对消费影响的相对重要性。Carrolleta1.（2006）也认为房地产财富是否实质大于金融财富是不确定的。二、房地产财富影响消费的宣接传导途径：直接财富效应的分析房地产财富的直接财富效应来源于生命周期模型或永久收入模型，当房价上涨房地产财富增加时，居民的总体预算约束提高，消费意愿增加，从而促进了真实消费水平的增长。由于年老者往往拥有更多的房地产财富，年轻者拥有的房地产财富相对较少，年老者的直接财富效应强于年轻者，因此财富效应也称为生命周期效应。Campbell&Cocco（2007）的经典论文使用英国住户微观数据进行分组分析，为直接的财富效应提供了支持。其他使用微观数据对直接财富效应进行
10、分析的还有，Sierminska&Takhtamanoya（2007）用微观调查数据分析了加拿大、芬兰、意大利的房地产财富影响，结果与消费的生命周期理论相符，对各国的年轻住户而言，其房地产财富对消费的影响显著小于年老住户，如，意大利和芬兰均是25-34岁住户的房地产财富影响最小，55-64岁的房地产财富影响最大；加拿大35-44岁住户的房地产财富影响最小，75岁以上的住户房地产财富影响效应最大。Bosticetal.（2008）利用美国的消费者金融调查（SCF）和消费者支出调查（CES）构建了一个新的微观数据库，他们发现在信贷约束和无信贷约束住户之间的房地产财富影响没有显著差异，同时，年轻者的
11、房地产财富弹性要显著小于年老者，收入弹性要大于年老者，这些与生命周期假设相吻合，支持了直接财富效应传导渠道。Grant&Peltonen（2008）发现意大利年老住户对房地产财富变动的消费反应（15%）要大于年轻者的反应（4.5%），两者的差别在10%水平上显著。同时，Calcagnoetal.（2009）对意大利的研究也说明，年老者对房地产财富变动的消费反应（2.6%）约为年轻者反应（1.1%）的两倍，也支持了直接财富效应假设。Sun（2009）使用美国住户数据，对房价变动对老年人非耐用品消费支出的影响进行了分析，无信贷约束住户和受信贷约束住户对房价变动的消费反应都显著为正，并且信贷约束住户
12、的反应相对更强，因此，他认为房地产财富的直接效应以及抵押效应都对老年人的消费支出产生影响。此外，美国国会预算办公室（2007）认为，房价对消费支出的直接财富效应具有长期影响，而抵押效应只具有短期影响，因此房地产财富影响消费的主要渠道是直接的财富效应。三、房地产财富影响消费的间接传导途径：抵押效应的研究分析（一）包含住户“金融加速器”的一般均衡分析Aokietal.（2004）认为，住房既是一种资产也是一种消费品，房价上涨的资本利得会被享受住房服务的机会成本所抵消，住户的总体预算约束通常不会发生改变，不会对总量消费产生影响。他们认为传统的来自住房的直接财富效应并不明显，房地产财富对消费产生影响是
13、由于住房对消费者借贷而言具有抵押品作用，从而减少外部融资成本，通过信贷市场的影响增加了消费。他们将金融加速器模型引入住户部门，运用动态一般均衡模型对房价、消费和货币政策的关系进行了研究。研究结果表明，对经济活动的正向冲击增加了住房需求，导致房价上涨，从而增加了住户可用抵押品的价值，使得住户更容易借贷并减少了借贷成本，这进一步增加了住房需求，并产生溢出效应，增加了消费需求。Iacovie110（2005）同样在金融加速器模型的基础上进行了扩展，在模型中引入了与厂商和部分住户房地产价值相联系的抵押约束，并引入了名义债务对商业周期进行研究。模型不仅对需求冲击具有“加速”的作用，还可以对供给冲击产生“
14、减速”的影响。当需求增加时，消费者价格和资产价格上涨，资产价格上升增加了债务者的借贷能力，允许他们消费和投资得更多，而消费者价格上涨减少了他们的实际负债额度，增加了债务者的净值财富，由于债务者的消费趋向大于债权者，因此最终会对消费产生正向的净效应，对经济起到了放大和加速的作用；由于名义债务的存在，反向的供给冲击会使债权者的净值增加，对经济产生减速作用。（二）房地产财富抵押效应大小的评估分析1.对居民抵押再融资（MortgageRefinancing）行为的研究。Hurst&Stafford（2004）用美国家庭住户的微观调查数据对1991-1994年美国住户的抵押再融资行为进行了研究，在传统的
15、永久收入模型中增加抵押变量，发现为了应对收入冲击，住户会通过再融资来平滑消费。平均而言，在样本期间内受流动性约束的住户会提取抵押再融资额度的三分之二用于当前消费，不受流动性约束的抵押再融资者则不会提取融资额用于消费，而只是对其投资组合结构进行调整。Cooper（2009a）的研究结果说明，房地产财富主要通过借贷抵押的角色对住户的融资进而对住户消费产生影响，对于有借贷需求的住户而言，每一美元房地产财富的增加使居民非住房消费增加11美分，对于无借贷需求的住户而言，房地产财富的增加则对消费支出几乎没有影响。2.对住房资本利得提取（HomeEquityWith-drawal）的研究。Catteetal
16、.（2004）的跨国研究发现，住房资本利得的提取是推动消费的主要力量，要优于住房财富对消费的影响，英国89%的资本提取用于消费，加拿大和澳大利亚这一比例均为63%，而美国只有20%比例用于消费。Cooper（2009b）对2001-2007年房价上涨期间美国住户住房资本利得的提取与住户消费、投资和储蓄行为之间的关系进行了研究，发现每额外提取一美元的住房资本利得将有14美分用于增加消费支出，21美分用于房屋装修等投资行为，19美分用于购买金融产品等储蓄行为。3.无保证债务与抵押债务的替代效应。Disneyetal.（2006）利用英国家庭住户的微观调查数据，对住户的房地产财富、抵押约束和债务行为进行研究，发现房地产财富增加导致抵押约束放松后，住户会对债务结构进
