新基建深度研究_铁塔赛道,增长前景到底看什么_

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1、优塾 财务估值建模专业研究机构 新基建深度研究 铁塔赛道 增长前景到底看什么 这 是一家不折不扣的 独角兽 它 2014 年成立 短短 4 年时间营业收入规模达到了 718 亿元 市占率高达 96 而且 它还是 5G 技术升级确定性较强的受益者 真正的 硬核新基建 如果说 新基建 是一副扑克牌 我实在想不出有谁比它更符合王炸这个角 色 然而 上市后至今 其已经从高位的 2 32 元 一路跌至 1 46 元 区间跌幅达到 37 图 相对大盘走势 来源 wind 它的名字叫做 中国铁塔 2016 年至 2019 年 其营业收入分别为 560 45 亿元 688 14 亿元 718 78 亿元 76

2、5 亿元 净利润分别为 0 76 亿元 19 43 亿元 26 50 亿元 52 亿元 经营活动现金流净 额分别为 275 94 亿元 349 35 亿元 455 40 亿元 499 亿元 EBITDA 率分别为 58 59 58 74 净利率分别为 0 14 2 82 3 69 6 81 优塾 财务估值建模专业研究机构 此外 中国移动 中国联通和中国电信这三大运营商 都是本案的股东 高瓴资本 OZfunds Darsana 及阿里巴巴旗下的淘宝中国 都是本案的基石投资者 根据 2019 年半年报显示 高瓴资本 Hillhouse Capital Advisors 威灵顿资管 Wellingt

3、on Management Group LLP 分别对本案进行了加仓 说到这里 不得不提一家它的同业公司 美国市场排名龙头的美国电塔 AMT 这家 公司相当惊人 以并购形式全球扩张 股价从 2002 年的 0 52 美元 涨到 2020 年高位 的 258 62 美元 18 年间 上涨了 495 倍 AMT 的走势 如下 图 美国电塔股价 来源 WIND 可是 本案 资产数量 营收体量都比美国电塔大很多 中国铁塔不仅是中国国内的龙头 也是这个领域的世界龙头 2018 年 中国铁塔拥有 194 万个站址资源 相比之下 美国 优塾 财务估值建模专业研究机构 铁塔 AMT 在全球范围内仅拥有 15

4、83 万个站址资源 Number of owned towers 这个数目 不到中国铁塔站址数的十分之一 研究到这里 几个值得我们深入思考的问题来了 1 这门生意的收入驱动因子有哪些 影响未来增长的核心因子是什么 2 据 2019 年年报 ebitda 率提升很高 这背后的原因是什么 3 和美国电塔公司相比 本案的营收体量是美国铁塔的 1 4 倍 但是 本案的市值只有 2957 亿 HKD 约 2661 亿元人民币 而国外的 AMT 估值为 1000 亿美元 约 7000 亿元人民币 那么 当前的估值水平到底在什么区间 是否合理 今天 我们就以本案入手 来研究一下通信相关领域的建模逻辑 对相关

5、领域 之前我们 还研究过中国通信服务 中兴通讯 兆易创新 台积电 阿斯麦等 查阅优塾团队的 核 心产品二 科技版建模报告库 获取相关报告 以及部分重点案例 EXCEL 财务建模表 01 龙头 模式 本案中国铁塔 成立于 2014 年 7 月 由原三大电信运营商通信铁塔业务剥离合并而成 2018 年 8 月上市 为央企 其主要的模式是向电信运营商及其他机构提供通信铁塔租赁 和运营业务 优塾 财务估值建模专业研究机构 前十大股东有 中国移动 中国联通 中国移动 中国国新 知名机构有花旗银行 黑石 高瓴 威灵顿管理公司 新加坡政府投资公司 近一个季度黑石 高瓴分别增持 0 34 0 33 2017

6、年至 2019 年 其营业收入分别为 688 14 亿元 718 78 亿元 765 82 亿元 净 利润分别为 19 43 亿元 26 50 亿元 52 22 亿元 经营活动现金流净额分别为 349 35 亿元 455 40 亿元 499 亿元 EBITDA 利润率分别为 58 8 58 16 74 18 净 利率分别为 2 82 3 69 6 83 从业绩增速来看 近三年营业收入年复合增速为 5 49 净利润年复合增速为 63 93 其中 2019 年营业收入同比增速为 6 4 净利润同比增速为 97 1 从收入结构来看 其收入主要来自 基站塔类业务 占比 95 76 室内业务 占比 2

7、54 跨行业应 用业务 占比 1 71 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 收入结构 单位 来源 并购优塾 本案 位于通信基础设施产业链的中游 上游为铁塔及设备厂商 通信工程和运营厂商 土地出租厂商等企业 代表企业为中国通信服务公司 毛利率 12 14 下游为电信服务 厂商 代表企业中国移动 EBIT 利润率 16 83 图 产业链 来源 公司公告 以上产业链和业务模式 形成了本案特殊的财报结构 从资产结构来看 2019 年 其资产总规模为 3380 亿元 其中占比较高的是固定资产 74 59 主要站址及设备 其次应收款项 10 28 负债总额为 1555 亿元 占 比由高到低为短期借款 25

8、 7 应付账款 8 67 优塾 财务估值建模专业研究机构 从利润结构来看 2019 年 其营业收入 765 82 亿元 其中 折旧摊销为 454 15 亿 元 占比 59 3 场地租赁费为 6 39 亿元 占比 0 8 维护费用为 59 93 亿元 占比 7 83 人工成本为 58 63 亿元 占比 7 66 其他营运开支为 72 37 亿元 占比 9 45 于是 剩下 14 7 的 EBIT 2016 年至 2018 年 其前三大客户 中国移动 联通 电信 的销售收入占营业收入比 例分别为 100 99 8 99 4 非常集中 前五大供应商的采购额占当期原材料采购 总额的比例分别为 14 5

9、 18 2 21 4 比较分散 接着 来看一组 并购优塾 整理的基本面数据 图 ROE VS ROIC 单位 来源 并购优塾 图 同行 ROE 对比 单位 来源 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 营业收入 VS 营收增速 单位 亿元 来源 并购优塾 图 营业收入增速及净利润增速 单位 来源 并购优塾 图 EBIT 利润率 VS 净利率 单位 来源 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 同行业 EBIT 利润率 单位 来源 并购优塾 图 扣非归母净利润及经营活动现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 图 净利润 净利润增速 经营活动现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 财务估

10、值建模专业研究机构 图 现金流 单位 亿元 来源 并购优塾 图 资本支出对现金流的拉动 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 净营运资本对现金流的拉动 单位 亿元 倍 来源 并购优塾 图 有息负债对现金流的拉动 单位 亿元 倍 来源 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 CAPEX 对现金流的拉动 单位 亿元 倍 来源 并购优塾 图 资产结构 单位 亿元 来源 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 股价与可比乘数 单位 元 倍 来源 理杏仁 看完这组基本面图表后 重要的问题来了 如果要做财务建模 到底该从哪些地方 入手 02 回报 分析 在优塾的投研体

11、系之下 对任何公司做分析的第一步 都始于回报分析 本案近三年的 ROA 为 0 61 0 83 1 6 ROE 为 1 54 1 72 2 88 剔除现金的 ROIC 为 1 8 2 8 3 2 这个水平到底如何 我们来和同行业做个比较 图 回报对比 来源 wind 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 整体来看 行业内美国电塔投入资本回报率较高 我们将分子 分母拆开 以 2018 年为 横截面 对比一下各家的资产情况和收益情况 以近一年年报为例 主要资产负债项如下 图 资产负债项对比 来源 wind 并购优塾 以近一年年报为例 营业收入 净利润 现金流 TTM 情景如下 图 损益数据对比

12、 来源 wind 并购优塾 根据以上三张表 我们能看出 这个行业的核心资产是固定资产 无形资产 并且这门生意 折旧摊销比较多 如果按照一单位核心资产带来的现金流来看 美国铁塔更强 其次 我们 从核心指标拆解来看 总资产周转率 2018 年 中国铁塔 0 23 次 高于美国电塔的 0 22 次 冠城国际的 0 17 次 但是低于 SBA 的 0 26 次 优塾 财务估值建模专业研究机构 资产负债率 2018 年 中国铁塔 42 76 低于于美国电塔的 79 08 冠城国际的 63 29 SBA 通信的 146 净利率 2018年中国铁塔3 69 高于SBA通信的2 54 低于于美国电塔的25 2

13、8 冠城国际的 14 92 SBA 通信的 146 由此看 导致本案中国铁塔 ROE 低于同行业的主要原因 是净利润率和杠杆率较低 那么 它的核心净利率水平未来是否有提升空间 我们继续往下建模 02 增长 拆解 图 历史收入增速 来源 并购优塾 从历史看 剔除 2015 年的资产收购因素外 2015 年 10 月收购三大运营商铁塔资产 导致 2016 年收入大幅增长 535 43 历史高点为 2017 年 同比增长 22 78 这主 要是因为扩建铁塔站址 引入了更多的租户数 2017 年铁塔站址数量同比增长 7 66 租户数同比增长 10 11 优塾 财务估值建模专业研究机构 总的来看 本案历

14、史增长的驱动力 主要取决于通信铁塔数量的增长 接下来 我们以 自下而上 分析方法 对本案做分析 可以用公式表示为如下 收入 铁塔站址量 单塔租户数 单塔单租户贡献收入 这几大变量中 我们挨个分析 03 站址数量 增速如何 铁塔站址 主要用来放置通信天线以及基站等设施 其核心的驱动因子是通信天线和基站 的增长 而通信基站数量的增速 受移动数据流量的增长影响 业绩驱动链条为 移动数 据流量增长 对通信天线和基站数量的需求增长 产生通讯铁塔站址的建设需求 1 移动数据流量增长 从历史情况看 以智能手机为核心的移动互联网时代的来临 推动了通信数据流量的快速 爆发 根据工信部数据显示 我国移动互联网月户

15、均流量从 2013 年的 0 139G 增长至 2019 年的 7 82G 年均复合增速高达 95 74 但是 如果与其他国家相比 其实我国 移动网络流量仍处于较低水平 根据安信国际统计数据显示 截止 2017 年 10 月 我国移 动月均流量只有 1 45G 远远低于芬兰 10 95G 美国 5 78G 日本 4 84G 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 流量对比 来源 安信证券 如果假设未来十年我国月均网络流量达到美国水平 则未来十年我国移动数据月均流量复合 增速可高达 16 6 2 通讯基站的增长 高速的移动数据流量增长 这也就为移动基站 的快速增长形成了强力的支撑 根据工信部数据显示

16、 我国移动电话基站从 2009 年的111 9 万个 发展到 2019 年 841 万个 复合增速高达 24 65 图 基站数量 来源 工信部 同时 也正因为移动数据流量的爆发 推动了信道带宽 从 2G 时代的 200k 提升至目前 5G 时代的 100M 400M 和通信频率 从 2G 时代的 700M 提升至 5G 时代的 3600M 的快速升级 优塾 财务估值建模专业研究机构 图 通信技术代次 来源 并购优塾 但是 物理层面的电磁波自由损耗定理 决定了电磁波的频率越高 其穿透障碍物发生的损 耗就越大 信号就越容易衰减 可传播的距离就越短 这也就导致了在相同的区域内 需要 布置的通信基站密度也就越大 但注意 通信铁塔数量并未与基站数量同步增长 2015 年 10 月 中国铁塔完成对三大运营商铁塔资产收购后 近四年的铁塔站址数分别为 152 20 万个 173 32 万个 187 21 万个 194 76 万个 复合增速只有 8 6 低于同期的基站增 速 12 69 且增速呈逐渐下滑趋势 之所以出现这一现象 这是因为我国铁塔数量绝对数 很高 人均铁塔数量也接近发达国家水平 市场容量相