第五章--远期、-期货与-回购协议PPT课件.ppt

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1、第五章远期 期货与回购协议 第一节远期与期货第二节回购协议 1 第一节远期与期货 远期合约期货合约的特点金融期货的基本定价原理欧洲美元期货国债期货 2 远期合约 一个远期合约规定了四个内容 a 交付什么b 交付数量c 交付日期d 交付价格 3 远期合约 远期利率远期利率是由远期合约中标的证券的价格以及其他特征所决定的利率 4 远期合约 多头 longposition 购买资产 金融工具的多头是承诺未来借钱给别人 买债券 空头 shortposition 出卖资产 金融工具的空头是承诺从别人那里借钱 卖债券 或者说是发行债券 避险 hedge 降低现货市场中的风险而从事的某项交易 如果你在现货中

2、处于多头 拥有商品 并且你打算未来把它卖掉 那么通过进入远期合约中的空头 就可以降低你的风险 例如 你拥有15年期的国债 而你明年必须卖掉它 你可以今天用远期合约固定住你的出售价格 5 期货的特点 a 标准化的交付日期 b 标准化的商品 c 流动性强 d 交易所信用的介入 e 具体规则 包括保证金 marginrequirements 和订市 markingtomarket f 大多数合约在交付之前就已经了结 6 期货永远是零和游戏 zero sumgame 盈亏的规则 你购买期货合约赢利 多头 goinglong 如果实际价格上升 利率下降 你出售期货合约赢利 空头 goingshort 如

3、果实际价格下降 利率上升 期货可以理解为某种保险 不论对多头还是空头 7 二 远期的定价原理 举例 一幅凡高大师的画 现在卖 价钱是100万美元 买主想晚些时候支付 双方拟订一个远期协议 6个月后成交 该远期协议规定了购买价格和交画的日期 但6月之内不必付钱和交画 问题是卖主接受的最低价是多少呢 第一种情况 保存画没有成本 也没利益今天能卖100万美元 得钱存银行 利息 年8 半年4 4万元 远期价格最少得104万元 买主愿意支付的最高价 买主先不支付100万 而把钱存银行 得到4万元利息 买主愿意支付的最高价为104万元 F S 1 t r 8 远期的定价原理 第二种情况 保存画有利益 6个

4、月后 画展挣1万元 今天能卖100万美元 得钱存银行 利息 年8 半年4 4万元 但少了画展的1万元 远期价格最少得103万元 F S 1 r D第三种情况 保存画有利益 3个月后 画展挣1万元 今天能卖100万美元 得钱存银行 利息 年8 半年4 4万元 但少了画展的1万元 以及3个月的利息 200元 远期价格最少得102 98万元 F S 1 t r D 1 1 4 r 9 远期的定价原理 举例 给国库券 Bills 期货定价 国库券没有利息 折现债券 零息债券假定一个投资者正比较9个月后到期的国库券是现在卖还是6个月后卖 假定6个月 3月 9月 的利率为5 9个月 3 12月 的利率为7

5、 投资者今天卖了9个月的国库券 价格为93 46 100 1 07 把钱存银行 期限半年 总价值98 13 93 46 1 05 如果投资者建立一个远期空头 答应9月份交付12月到期的国库券 远期价格不应该低于98 13 10 远期的定价原理 相似 远期合约的买主 在合约到期时才付钱 他可以把钱93 46 100 1 07 存银行 半年后买12月到期的国库券 到9月的时候 他的钱已经到了98 13 93 46 1 05 所以 远期的价格一定是98 13F t T S t 1 r t T 93 46 1 05 11 远期的定价原理 举例 20年期债券 面值 100 票面利率8 价格 100 下一

6、个付息日为6个月后 在期货合约中 该债券可以用来交付 交割日是3个月后 利率为年4 问期货合约的价格应该是多少 12 远期的定价原理 假定价格为105 可以有下面的策略 卖这个期货合约 3个月后交货 价格105借钱 100 期限3个月 利率年4 用借来的钱 购买标的债券 13 远期的定价原理 Cashandcarrytrade今天卖期货合约 价格 105借 100 期限3个月 利率年4 购买标的债券 价格 1003个月后交付债券 得到 107 105 2 偿还借款本息101 100 1 Arbitrageprofit 107 101 6 14 远期的定价原理 如果期货合约价格不是 105 而是

7、 96 那么reversecashandcarrytrade也可以得到 3的利润今天买期货合约 价格 96卖标的债券 得到 100借钱给别人 100 期限3个月 利率年4 3个月后买标的债券 支付 98 96 2 得到本息101 100 1 套利 101 98 3 15 远期的定价原理 期货合约的价格应该是99 如果不是 将产生无风险套利的机会一般情况下c为直接收益率 currentyield r c为净融资成本 16 远期的基本定价原理 17 远期的基本定价原理 期间现金流量融资利率交付债券未知时交付日未知时 18 远期价格不是一个点 而是一个区间 假定一个15年期的债券 票面利率6 1年两

8、次支付利息 面值100元 该债券下一个付息日是6个月之后 目前该债券价格为95元 在期货合约中 该债券可以用来交易 投资者借入资金的利率是年10 借出资金的利率是年4 如果投资者参与期货交易 交割期是6个月 利率均采用单利 问题是 a 该期货交易的合理价格区间是什么 b 如果该债券的期货价格为97元 有无套利机会 c 如何实现套利 19 远期价格不是一个点 而是一个区间 解答 关于问题 a 投资者执行以下策略 卖空利率远期 借入资金 并购买债券 在6个月后还钱 交付债券 如果远期价格高于96 75元 该投资者就有机会获得无风险套利收益 由于当期收益率为6 316 即C 6 95 6 316 所

9、以 20 投资者执行也可执行以下策略 买入利率远期 卖空债券 把资金出去 在6个月后收回借款本息 按远期合约买债券 归还卖空的债券 如果远期价格低于93 90元 该投资者就有机会获得无风险套利收益 由于当期收益率为6 316 所以 21 远期价格不是一个点 而是一个区间 关于问题 b 如果债券远期价格为97元 有套利机会 关于问题 c 具体做法是 在0时点 1 卖期货合约 2 借入资金95 3 买债券支付95元 6个月后 1 履行期货合约义务 交出债券 2 得资金97元 利息3元 3 还钱99 75元 净收益0 25元 22 欧洲美元期货 a 每张合约意味着期限3个月 面值1百万欧洲美元的定期

10、存单 利率由期货合约规定 b 交付月为March June SeptemberandDecember 合约属于现金清算 就是说实际交付是不会发生的 最终清算价格由合约到期日各主要银行关于LIBOR报价的平均值来决定 23 欧洲美元期货 c 合约使用单利报价 并转化为指数 具体而言 指数 100 i 其中i 单利 d 合约要订市 markedtomarke 保证金帐户务必维持在最低水平之上 市场利率LIBOR每变动一个基点 保证金帐户就要变化 25 1 000 000 1 1 1 4 25 24 例 锁定借款利率 你出售一份欧洲美元期货合约 价格为94 15 交付月份为1990年9月 假定在交付

11、日90天欧洲美元的利率为6 25 如果你持有至到期日 你的收益或者损失状况如何 你实际的借款利率是多少 takingintoaccountyouractualborrowingrate andgainsorlossesonthecontract 25 例 锁定借款利率 暗含的单利利率为100 94 15 5 85 出售期货合约锁定了借款利率 因此你可以赚取 625 585 25 1 000 这笔钱你会在9月份的到期日得到 在9月 你可以按照当期利率6 25 借入1百万美元 期限为90天 90天之后你支付本息1 000 000 1 0 0625 90 360 1 015 625 26 例 锁定借

12、款利率 在9月 你收到的资金为 1 000 000 625 585 25 1 001 000 有效利率 基于360天 为 1 001 000 1 r 90 360 1 015 625r 5 844 与期货合约的报价5 85 非常接近 27 3 国债期货 a 每张合约面值 100 000 标的债券是合格的国债 TreasuryBond 所有到期时间或者至第一回购日不小于15年的国债都是合格的标的债券 b 交付日是March June SeptemberandDecember c 最终清算价格由基于转换系数 conversionfactor 公式来决定 转换系数是根据6 的到期收益率来计算出来的

13、28 例5 3 转换系数的决定 假定国债期货价格为 1028 32 假定交付的债券是票面利率9 5 偿还期24年的国债 如果到期收益率为6 该债券的价格将是144 217 这样该债券的转换系数就是144 217 100 1 442 空头方每张合约将获得 100 000 1 0225 1 442 147 444 50 再加上累积利息 29 国债期货合约中所包含的选择权 1 品种选择权 QualityDeliveryOption 选择最便宜的债券来交付 cheapesttodeliver 期货交割价格 转换系数 现货市场价格 2 交付日选择权DeliveryOption空头方可以在交付月份中选择最

14、有利的日期来交付 3 WildcardOption期货价格在下午2点决定 空头方可以在2p m 和4p m 之间交付 所以空头方可以选择等待 盼望价格下降 30 例 QualityDeliveryOption 假定今天是2005年3月1日 也是某种国债期货合约的到期日 期货的收盘价格是 101 空头方可以选择以下债券来交付 MaturityCouponPriceConversionFactor years semiannual per 100face 206 0 110 6771 0165 4 97 1400 939 哪种债券为cheapesttodeliver 31 Example Qual

15、ityDeliveryOption 20年债券 101 110 677 9 67716年债券 101 939 97 140 2 30116年债券为cheapesttodeliver 32 回购协议 回购协议的基本运做机理及其在市场中的应用用回购协议构建远期 33 回购协议的基本运做机理 回购协议是短期抵押贷款 抵押物是证券 借款人 borrower 被说成订立回购协议 enterarepurchaseagreement 而出借人被说成订立逆回购协议 enterareverserepurchaseagreement areverse 回购协议包含两种交易 在第一个交易中 第一个主体 借款人 按照

16、事先商定的价格出卖债券给第二个主体 出借人 与此同时 双方同意 第一个主体在未来某个时刻把该债券买回 并支付一定的利息 注意 债券的所有权在整个借款期间已经转移给了出借人 34 回购协议的基本运做机理 Time0RepoReverse借款出借资金交付债券收取债券TimeT偿还本息收取本息重新得到债券偿还债券 35 回购协议的应用 给做市商提供资金可以借到债券中央银行调整货币供给短期闲置资金的投资商业银行等获得资金 满足法定准备要求对利率变化和利差变化进行投机构建远期头寸 36 给做市商提供资金 债券整天都在交易 而清算是在当天的收盘时刻 由于交割是在当天末尾进行的 即使没有资金 做市商也可以在当天早些时候买入债券 并期望在当天按照更高的价格卖出去 如果债券不能按较高的价格卖出去 做市商可以通过回购协议得到资金 抵押物就是那些债券 37 给做市商提供资金 做市商通过回购协议得到资金 偿还原债券出售者 第二天 做市商重新得到债券 并尽力卖掉 如果做市商成功了 卖掉债券所得到的资金可以用来偿还回购协议的拥有者如果不成功 做市商会通过另一个回购协议得到资金 并偿还给第一个回购协议的拥有者 这一