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1、在亚洲金融危机的时候，人们还在预期，人民币有可能会贬值，出于逃避汇率风险的考虑，大量资本外逃，长期以来，中国的非法资本外逃被视为对国家的一种威胁。 到2002年，情况开始发生了变化，人民币不是预期贬值，而是出现了预期升值，而且升值预期愈演愈烈。首先是在2001 年8 月7 日，英国金融时报的刊登了中国的廉价货币一文；之后，2002 年2 月22日，日本财务大臣盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提案要求逼迫人民币升值；2003 年9 月3 日，美国财政部长斯诺访华就人民币汇率事宜与中国高层磋商。尽管中国货币当局对外宣布将保持人民币价值稳定，但这些承诺并没有改变市场的预期，市场上对于人民
2、币升值的预期一浪高过一浪，人民币面临着巨大的升值压力。在升值预期之下，大量外资流入，豪赌人民币升值。 2005年7月21日，央行出奇不意地宣布人民币兑美元汇率升值2%，并且开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。之后，人民币汇率走向小幅、渐进升值之路。由于中国经济对出口增长的高度依赖性以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国经济恐难承受短时间内汇率大幅度升值的冲击，（余永定，人民币汇率制度改革的历史性一步，世界经济与政治2005 年第10 期）因此汇率升值采取了小幅、渐进升值的方式。但是小幅、渐进升值也有其固有的问题，那就是并没有将汇率一步或者快速调整到位，让
3、市场留有继续升值的幻想空间，反而有可能会加强升值预期，从而鼓励投机资本的流入。 (误差与遗漏项目差额可以初步用来判断国家监控之外的大部分的资本流动状况，是非常重要的参考数据。该项目是一个人为的平衡项目，用来平衡因统计数据来源不一，甚至数据不全或有错误等原因造成的净差额与官方储备的实际增减数之间的差额，它不仅能反映一国国际收支统计质量的高低，而且能从一个侧面反映未被官方记录的资金流动额，用来监察未纳入政府控制范围内的资本流动状况。净误差与遗漏项数目为负时，表明有可能存在资本外逃现象，反之，则意味着有可能存在着热钱内流现象。从下表中可以看出，从1995年到2001年，净误差与遗漏项数目都为负，而且
4、从1995年到1998年，该项目占进出口总额的比重都在5%以上，根据IMF的经验：如果一国的净误差与遗漏项目逆差额超过该国进出口总额的5%，则该国极有可能存在资本外逃。从1998年到2001年，该比例虽然为负，绝对值逐年下降，表明资本净外流开始减少。 在2002年，净误差与遗漏项目首次出现了77.9亿美元的正值，开始出现外资净流入，并且这种现象越来越明显，在2003年和2004年持续为正，并且数额高达184和200亿美元。2005年和2006年为负值，在2007年，该项又出现了正值，并且数额高达164亿美元。这表明，在升值预期下，大量热钱流人，进入股票和房地产市场，赚取资本收益和货币升值的双重
5、收益。从2002年到2004年，中国内地房地产价格快速上涨，这与净误差与遗漏项目数据为正相吻合，2005年和2006年为负，这可能是外资获利后阶段性回流，也可能和国家外管局采取各种措施严控不合规资金流入有关。2007年又出现外资大量流入。 当然，净误差与遗漏项目数据只是对投机资本流动状况的一个初步判断，具体流入状况还需要进一步的计算。) 可以说，升值预期及其引发的短期资本流入是货币当局面临的一个重要难题。如果不是人民币升值预期，就不会有那么多的短期资本争先恐后地涌入中国，对中国的股票和房地产价格的膨胀推波助澜；如果不是人民币升值预期，货币当局也不会面临那么大的外汇占款压力，基础货币供给的增长速
6、度可能要平稳的多；还是因为升值预期的原因，货币当局在通过控制供给预防经济过热的时候，手中传统货币政策空间越来越小，无论是公开市场业务、再贴现政策还是准备金政策收缩市场流动性的同时有可能进一步提高市场利率，这意味着人民币资产收益率的提高，可能会进一步加重人民币升值预期和吸引外资流入，并且推动资产价格上涨。这里，我们首先对短期资本流入的月度数据进行了估算，然后对其影响因素进行分析，接着我们对升值预期、短期资本的流入、股价变动之间的关系进行了实证检验，在此基础上考察升值预期是否通过短期国际资本流入对股价变动产生影响，以及这种影响的大小。一、短期资本流入的估计 我们所关注的短期资本流动即所谓的“热钱”
7、, 通常具有较高的流动性和隐蔽性,追求高收益、承担高风险。简单地按照借贷的周期长短已经难以区分短期资本和长期资本，比如短期资本可以通过不断展期,转化为长期资本,长期资本也可以在市场上转让,从而拆分为短期资本，所以如何衡量短期资本流动的数量,是一个较复杂的计算问题。短期资本流动追逐的是短期利润，通过套取空间或时间差价，追逐高于平均利润的投机收益，频繁流动于各国之间。短期资本的流入流出，增加了一国的货币政策和宏观调控的难度。例如，大量的短期国际资本流入,会使外汇储备急剧增长。如果中央银行不对新增加的外汇储备进行冲销操作,那么货币供给的增加可能导致信贷扩张和通货膨胀。如果中央银行进行冲销操作,随着冲
8、销的规模越来越大，中央银行票据的利率会不断提高,这一方面可能会进一步鼓励热钱流入,另一方面也会增加偿还中央银行票据利息的成本。不仅如此，短期资本的不断涌入可能造成股票和房地产等资产的价格膨胀，形成金融泡沫，而在大规模撤离的时候又容易导致资产价格暴跌，引发金融危机，这在发展中国家屡见不鲜，因此引起政府和学者的高度关注。 短期国际资本流动的度量,按数据来源的不同,可以分为基于海关数据的计算以及基于国际收支平衡表数据的计算。由于用国际收支平衡表可得的数据最小频率一般是季度数据,目前使用较多的是基于海关数据的计算。与王世华、何帆(2007)的做法相同，我们利用基于海关数据得到的非贸易及FDI资本流动（
9、也称之为非FDI资本流动)来表示短期国际资本流动,其计算公式为:非贸易及FDI资本流动=国际储备增加额-净出口额-净FDI资本流入。计算结果正号表示资本流入,负号表示资本流出。这种计算方法的好处是考虑到了一部分短期资本流动会伪装成经常项目交易，计算的口径较为宽泛，数据也比较容易获得。当然，更为精确的算法则必须对上面的式子做些调整，用其他资本流动净额来表示短期国际资本流动,计算公式为:其他资本流动净额=外汇储备的增加额（经储备价值变化调整，减去银行注资和资产置换）-贸易余额-总的FD I流入额- 中央银行的利息收益。（王世华、何帆(2007)。但这种更为精确的算法对数据的可得性要求较高，由于相关
10、数据的难以获得，所以本文采用第一种算法计算短期国际资本流动，这与王世华、何帆(2007)的做法相同。下图画出了从2003年1月到2007年12月的月度短期国际资本流动状况。 中国短期国际资本流动（2003年1月-2007年12月）单位：亿美元从图中可以看出，在2003年1月到2007年12月共60个月中，有14个月出现短期国际资本的净流出，其余46个月份均为短期国际资本的净流入，因此，总的来看，从2003年以来，中国国际资本流动面临的主要形势是大量短期国际资本的流入。其中，从2003年1月到2005年7月这段时间里，除了3个月存在短期国际资本净流出外，其余月份均为净流入。尤其是从2004年1月
11、2005年7月汇率改革之前，一直表现为短期资本净流入，2004年最后三个月表现最为明显，这三个月的短期资本流入加起来达520亿美元，这恐怕和赌人民币升值有关。2006年7月汇率改革之后，短期国际资本的双向流动变得比较明显，在2005年的10月和11月，出现短期国际资本的净流出，但是数量不是很大，接着短期国际资本又大量涌入，值得注意的是，从2006年下半年一直到年底，连续出现了短期国际资本流出，接着从2007年开始，又出现短期国际资本巨额涌入，2007年上半年流入达1217亿美元，流入规模比以前更加剧烈，下半年又有3个月出现资本流出，可能是获利回流，然后又流入，因此，可以认为汇率改革之后出现了短
12、期国际资本的双向流动。我们将月度的短期国际资本加起来，获得的年度数据如下。年份20032004200520062007短期资本流动(亿美元)379.81098.13465.1461.71319.91从年度数据来看，从2003年到2007年，每年都表现为资本净流入，尤其是2004年和2007年，竟然高达1098.13和1319.91亿美元。将年度数据加总，我们可以看到，在人民币升值预期下，从2003年到2007年，短期国际资本净流入总共达3324.68亿美元，其中2003年到2005年为1943.07亿美元，2006年到2007年为1381.61亿美元，平均每年净流入为664.94亿美元。可以想
13、象，这么多的短期资本流入股票市场和房地产市场，将会起到什么样的作用。二、短期国际资本流动的影响因素分析 有关发展中国家或新兴市场经济国家资本流动的主要相关因素，比较普遍的看法是，短期资本流动主要受国际间资产收益率差异的影响，资本一般从收益率低的经济体流向收益率高的经济体进行套利。短期国际资本具有极强的套利性，我们考虑如下的交易：投资者在国外借入美元，然后将其在外汇现货市场上换成人民币，所得的人民币存入中国国内的银行。同时，投资者在外汇期货或者远期市场上出售未来某时期的人民币期货合约。到期时，投资者从银行取出人民币存款的本金和利息，履行远期或者期货合约，将人民币换回美元，并且偿还美元债务的本金和
14、利息。由于外汇远期和期货市场的存在，这样的交易在理论上是不存在风险的。通过该项交易，投资者所获得的收益是人民币相对于美元的“套补利率价差”（covered interest rate differential），或者称为“持有人民币相对于美元的超额收益率”，用公式表示就是： 如果考虑套利成本，则可以进一步表示为：其中，表示人民币利率，表示美元利率，表示人民币相对于美元的预期升值率，表示套利成本。如果通过上述交易有利可图，那么套利者就会参与这个交易获取无风险利润，直到“套补利率平价”成立，也就是消除套利机会。而且人民币相对于美元的超额收益率越高，就越有可能吸引更多的美元资本参与这样的交易，表现为
15、更大数量的短期国际资本流入，如果人民币相对于美元的超额收益率持续为正，套利机会持续存在，那么就会有短期国际资本的持续流入。从上述公式我们也可以看出，影响短期国际资本流入的主要因素是利差和预期汇率的变动。就利差而言，短期国际资本通常由利率低的国家流向利率高的国家。早期Calvo，Leiderman和Reinhart（1993、1994、1996）对拉美及亚洲国家的研究认为利率是驱动国际资本流动的最主要因素。Cardoso，Goldfajn(1997）对巴西的研究表明，国际资本流动的波动很大程度上可以被世界利率水平的变化所解释。Kohli（2001）对印度的研究也发现，1989-1992年美元利率
16、的下跌和当时西方国家经济陷入低潮是国际资本流入印度的主要因素。另外，Fernandez，Montiel （1995）对一些发展中国家的研究，Ying，Kim（2001）对韩国以及墨西哥的研究也都支持这一观点。但也有一些学者持不同的看法，比如Hernandez，Mellado 和Valdes （2001）对新兴市场经济国家的研究表明，实际利率对资本流动的影响并不是很重要。国内学者就利差对短期资本流动的影响也有不同的看法。比如，王琦（2006）的研究认为，当前我国的资本流动以长期资本为主，在短期资本流动受限和我国利率市场化程度比较低的情况下，利差对我国国际资本流动的作用并不显著。刘立达（2007）的研究表明，短期国际资本的流入并不能被利率差的变化所解释，利差并没有在国际资本流
