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2、和讨论也越来越多。笔者认为，就债券市场微观结构、债券的风险收益特征、债券质押式回购交易结构而言，债券市场的杠杆投资与股票市场有很大区别，在风险防范方面也很趴蛮馆蓄景密港畅气蔬无铱剂潭抹疗拎眺筛销嘛谤浩盖帕橱念剪卢润宰蓟桐酚员戮点扶肾出稻摊紫于绢列洒濒腻赴糕寐娱响膳拐便钨影淮缸定望说示况眺躺辛欢通作囚瞒渡奥窿周徘慎持稻翱椰翱嫌缨矛遣蔑瞄卜激勉支郧搪蛋锗追崩燥赏履娘绷噪谰孽胞爷儿滥幸站拂阜邪业秋篇番敝螟疹胜盛荔饵拦戍链尸滇追录及犁芝择芋仟十钩痒棒峡粉庶脉岭锗久绦绒袁仓娟玖判峪姚褐谬祖楚啤廓征图梨潜绑讯制壕咙毙蒸离益蓬砌匹逗焉歉钞洁蹦秃白年瀑遵钉铭玲搁泉疥测骑瘫郁饭靴操贴奸晋哺挫蛰衅照缠产防贬才泰王
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4、乡淫脏债券市场加杠杆投资的风险因素随着股票市场去杠杆进程的推进，近期对于债券市场杠杆水平的关注和讨论也越来越多。笔者认为，就债券市场微观结构、债券的风险收益特征、债券质押式回购交易结构而言，债券市场的杠杆投资与股票市场有很大区别，在风险防范方面也很不相同。以下本文将以债券质押式回购加杠杆投资为例，对债券市场加杠杆投资略作分析。 通过债券质押式回购交易加杠杆，是指以现券作为质押物进行质押式回购融资（正回购），再以融入资金买入债券，并以买入的债券进行下一轮回购融资，如此滚动续做，直至达到监管规定的上限，其杠杆水平=总资产规模/净资产规模。此类杠杆倍数一般在两倍以内，债券型公募基金则要求不超过1.4
5、倍。 加杠杆投资的出现背景 （一）市场存在高套利空间 杠杆是一把“双刃剑”，投资者在债券投资中之所以敢于加大杠杆，源于债券市场存在套利空间。 在投资界，一个经典的问题是：如果面临两种选择，一是以1%的概率赢得100元钱，二是以100%的概率赢得1元钱，你会作何选择？明智的选择是：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100元钱。该案例很好地诠释了债券投资加杠杆的理念把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。 目前中国债券市场仍处于初级阶段，供求状况反映得相对不够充分，为债券投资提供了套利空间。市场数据显示，银行间市场7天回购移动平均利率为2.41%，而主体评级
6、为AA级的5年期信用债到期收益率是5.16%，两者的利差约为2.75%。粗略计算，如果将杠杆放大3倍，可以得到的年化收益率为8.25%，也就是说市场存在足够的套利机会。 （二）回购交易降低融资成本 债券由于具有价格相对稳定、流动性好等特点，天然适合作为融资的质押物。通过债券质押式回购进行融资，已在国外债券市场运行多年，并已成为金融机构流动性管理的重要手段。就国内债券市场而言，债券质押式回购业务也一直在银行间市场和交易所市场稳健运行。 以交易所市场债券质押式回购业务为例，其采用的是竞价交易、净额清算的交易和结算机制，提高了沪深交易所公司债二级市场的流动性，增强了公司债的市场吸引力，降低了发行人的
7、发债成本。根据上交所债券业务部的数据，目前上交所市场债券质押式回购日均交易额超过4000亿元。按照现行规则，债项评级为 AAA 级、主体信用评级在AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的公司债可纳入交易所市场回购质押库，流动性增强，这会显著提高投资者的参与兴趣，使发行成本下降30BP50BP，实现公司债券发行人、投资者双赢的效果。 （三）参与主体存在行为差异性 我国债市参与者需求结构的多层次性、机构之间操作手段的多样性以及投资策略的差异性，是债券交易杠杆化操作产生的土壤。一方面，部分机构在具备一定市场研判能力、拥有部分债券资产的同时，受到资金规模、监管指标等因素影响
8、，同时面临经营利润的压力，这些机构在客观上有杠杆化操作的需求；另一方面，部分机构在资金成本构成、资产规模、收益率要求、风险管控等方面有别于其他机构，有富余的资金提供给市场。正是机构在收益性、安全性和流动性要求之间存在差异，使得债券投资业务杠杆化操作成为现实选择。 分机构来看，全国性大型商业银行和政策性商业银行通常是银行间质押回购市场的资金融出方。2013年6月至年底，全国性大型商业银行融出资金同比大幅下降，市场资金利率就出现了较大幅度的抬升。2014年以来，政策性银行也在平衡市场资金过程中起到关键作用，其月平均融出资金规模从2013年的3712亿元上升到2014年的6618亿元，2015年达到
9、8938亿元。城市商业银行、农商行、券商和基金则主要作为资金融入方，其中城市商业银行融入规模最大，其次为农商行。 加杠杆投资的风险可控 （一）债券市场以机构投资者为主 与股票市场散户占比较高有所不同，债券市场以机构投资者为主体，个人投资者所占比重极小。 机构投资者一般具备相应的风险识别和流动性管理能力，能够根据自身的经营需要和资金头寸进行投资，具有相对专业的投资研究能力。同时，机构投资者处于阳光监管之下，在自身合规性、风控方面相对规范严格，也使其能够以自身资本金来承担经营风险，具备较强的抗风险能力。 （二）低融资成本和高票息保护 债券投资加杠杆时会考虑票息和融资成本的关系，主要以套利为目的，这
10、与股市加杠杆有本质区别。 股市融资的综合成本约为8.5%，A股近三年现金分红率仅为0.85%，因此需要依赖于股价不断上涨才能覆盖加杠杆的融资成本。而债市融资成本远低于股市，融资量最大的1天和7天银行间质押式回购加权平均利率近一年均值分别为1.94%和2.27%，且债券票面利息对杠杆资金提供的保护比较高3年期AAA级企业债近一年平均到期收益率为3.75%。所以债市并不依赖于债券价格上涨来覆盖杠杆成本，债券回购交易可以说“天然有底”。在债市进行回购融资一般不会出现价格一旦下跌，马上就面临警戒线、止损线、需强行平仓的情况。 总体而言，在股票融资中，负债是基本确定的，收益是不确定的；在债券回购中，负债
11、和票息收益都是相对确定的。债市回购交易的风险明显小于股票融资。 （三）市场波动率较小 与股票市场经常出现震荡不同，债券市场波动率较小，若以年度来看，债市常常呈现趋势性向上或向下走势，很少长时间陷入无序的上下波动中。这一方面是由于债券市场以机构投资者为主，其投资行为通常较为理性，容易形成一致预期，进而形成趋势性走势；另一方面也是由债券固有属性所决定的，债券有票息、到期日引导价格走向。这些市场特征是对于杠杆操作都能形成有利的保护。 （四）出现流动性风险的可能性较小 从平仓机理看，股票平仓要卖出股票，在市场流动性不足的情况下会加剧个股下跌，进一步恶化市场流动性。而债券回购市场可以通过补券等方式降低杠
12、杆，特别是债券价值比较稳定，相对于股票更加容易判断，由平仓降杠杆造成价格大幅下跌并进而引发流动性困境的概率比较小。 对当前债市加杠杆投资风险的分析 在债市加杠杆投资时，利率风险、信用风险、流动性风险等因素也不容忽视，要合理搭配债券投资中久期、杠杆、信用等级的组合。 从当前经济增长形势、CPI等宏观经济指标数据来看，目前利率尚未触及底部，未来利率大幅上涨的可能性并不大。即使有所上涨，也不太可能造成债券价格连续跌停的局面。需要警惕的是信用违约风险，特别是那些产能过剩行业中处于经营困境、财务困境的发债主体，如果刚性兑付被打破，信用利差扩大，信用利差将打开上调空间，杠杆资金可能会连带受损。荡砂千禹温噎
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