教育行业教育企业估值定价系列_精选层教企应该怎么估值

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1、 证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 教育企业估值定价教育企业估值定价系列 精选层教企应该怎么估值 系列 精选层教企应该怎么估值 2020 04 01 黄莞 分析师 黄莞 分析师 田鹏 田鹏 分析师分析师 电话 020 88832319 020 88836115 邮箱 huangguan tian peng 执业编号 A1310517050001 A1310519080001 摘要 摘要 新三板深改持续推进 精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一新三板深改持续推进 精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 1 我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段 我国教育企业资本化路径主要

2、历经三个阶段 第一阶段 2006 年 2008 年 第二阶段 2010 年前后 的企业资本化路径主要以美股为主 第三阶段 2013 年至 今 上市路径也开始分化 呈现美股 港股 A 股 新三板百花齐放的态势 2 本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路 强调了新三板坚持服务中小企本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路 强调了新三板坚持服务中小企 业发展的定位 业发展的定位 从中长期视角来看 在精选层建设乐观或者中性的情况下 新三板 将形成精选层 创新层 基础层的市场结构 有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌 新三板 为转板储备资源 3 我们对精选层流动性的预测 我们对精选层流动性的预测

3、 在投资者门槛降低的 背景下 我们预计新三板精选层投资人数将为现在人数 6 倍 年化换手率预计达 353 86 在市场化的环境下 当前新三板基础层 创新层企业的估值结构呈现出与 美股 港股相类似的特征 长期看来预计精选层的企业估值也将趋于分化 新三板精选层教育企业估值定价体系新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取我们选取了了好未来 新东方 跟谁学 新东方在线等海外成熟市场上市标好未来 新东方 跟谁学 新东方在线等海外成熟市场上市标的历的历 史估值变动情况史估值变动情况 来分析对于整体教育行业的估值定价模型 来分析对于整体教育行业的估值定价模型 同时同时 结合亿童文教 结合亿童文教 新道科技

4、等新三板新道科技等新三板企业企业估值案例来构建估值案例来构建未来未来精选层教育企业的估值定价体系 精选层教育企业的估值定价体系 我们我们对于新三板精选层 拟挂牌 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开 对于新三板精选层 拟挂牌 企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开 1 从基本估值方法的角度出发 采取 PE PS 等相对估值方法适配性更强 2 结 合企业发展周期灵活使用 PE PS 指标 考虑成长性引入 PEG PSG 等因子进行估值 修正 3 结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系 4 考 虑估值溢价 折价 分部估值等问题 5 考虑企业的财务特征的季节性因素 线下业态线下业态

5、中中 1 培训类 培训类领域 领域 K12 课外培训课外培训 职业培训职业培训 素质教育素质教育 早教托育早教托育 线下培训类企业本质上都是连锁直营 加盟模式 经营管理模式类似 从企业成熟度 来看 K12 课外培训及职业培训整体偏成熟 素质教育 早教托育类企业相对偏早 期 实操中适宜根据具体标的财务特征 以 PE 估值手段为主 PS 为辅 对于增速 较高的标的 需引入 PEG PSG 等因子来对估值进行修正 板块二级市场平均 PE 水 平在 15 30 倍 PE 之间 一级市场平均估值水平在 10 15 倍之间 三板精选层预计在 15 25 倍之间 2 民办学校 民办学校 民办学校行业发展较为

6、成熟 企业利润稳定释放 行 业周期不明显 平均 PE 较为稳定 目前民办学校二级市场平均估值在 13 20 倍之 间 并购估值分布在 8 10 倍 PE 之间 同时 除成长确定性外 民办学校估值仍需 考虑土地 并购预期 政策带来的估值修正 3 教育信息化 教育信息化 行业中主要以成熟 企业为主 盈利能力较为稳健 我们采取 PE 估值法作为主要估值方式 二级市场 平均分布区间在 25 35 倍 PE 左右 一级市场平均在 10 20 倍左右 预计精选层企业 在 15 25 倍之间 同时 近年来有较多 SaaS 服务模式教育信息化类企业 实操中针 对具体标的或业务的财务特征可引入 PS 估值法及分

7、部估值法 在线业态中 在线业态中 企业普遍处于亏损阶段 PE 指标失效 此时主要采取 PS 指标为 主 同时 由于企业一般处于高速增长阶段 还需引入 PSG 等指标做估值修正 平 均而言 板块 PS 一般在 3 5 倍之间 风险提示风险提示 政策政策推进推进不达预期不达预期 相关报告相关报告 1 2020 年新三板年度策略 精 选层大幕开启 把握政策机遇期 2 广证恒生新三板 精选层来 临 企业的证券化路径应如何选 择 3 广证恒生市场机制研究汇编 新周期 新三板 新起点 4 新三板精选层制造业估值方法 探讨 以贝特瑞 835185 OC 为例 5 精选层创新药估值研究 结合 流动性预期剖析精

8、选层创新药估值 体系 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 行业深度行业深度 目录 1 新三板深改持续推进 精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一新三板深改持续推进 精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 4 2 精选层发行定价市场化导向明确 估值定价重要程度上升精选层发行定价市场化导向明确 估值定价重要程度上升 6 2 1 相对估值法 7 2 2 绝对估值法 9 3 教育企业的估值定价方法论探讨教育企业的估值定价方法论探讨 9 3 1 从美股 港股 A 股看教育企业适宜估值倍数 9 3 1 1 好未来 TAL N 估值案例分析 12 3 1 2 新东方

9、 EDU N 估值案例分析 14 3 1 3 跟谁学 GSX N 估值案例分析 16 3 1 4 新东方在线 01797 HK 估值案例分析 17 3 2 对标海外市场 探寻新三板精选层教育企业适宜估值方法 19 3 2 1 我们对精选层流动性的预测 精选层年化换手率或达 353 长期看分化仍是新三板主基 调 19 3 2 2 新三板精选层教育企业估值定价体系 22 uZzVaZlVrVpPoP9P8Q8OsQrRsQqQjMpPnRfQmMqR6MmNoNwMqQrQwMmMoM 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 28 页 行业深度行业深度 图表目录图表目录 图表 1

10、深改持续推进 新三板战略地位将显著提高 4 图表 2 教育企业资本化路径选择演变 5 图表 3 精选层设置四套上市标准 6 图表 4 精选层引入三套发行定价机制 7 图表 5 常见的相对估值法优劣势及适用范围对比 8 图表 6 常见的绝对估值法优劣势及适用范围对比 9 图表 7 美股市场教育板块标的估值情况 10 图表 8 港股市场教育板块标的估值情况 11 图表 9 A 股市场教育板块标的估值情况 12 图表 10 好未来市值走势图 亿人民币 13 图表 11 好未来 PE TTM 及 PS TTM 走势图 14 图表 12 新东方市值走势图 亿人民币 15 图表 13 新东方 PE TTM

11、 及 PS TTM 走势图 16 图表 14 跟谁学市值走势图 亿人民币 17 图表 15 跟谁学 PE TTM 及 PS TTM 走势图 17 图表 16 新东方在线市值走势图 亿人民币 18 图表 17 新东方在线 PE TTM 及 PS TTM 走势图 18 图表 18 精选层资者门槛降低至 100 万元 预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍 19 图表 19 预计若公司股东人数增加到六倍 精选层年化换手率为 353 86 20 图表 20 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 20 图表 21 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 21 图表 22 近一月美股 港股流动性呈

12、分化态势 21 图表 23 近一月新三板流动性分化明显 21 图表 24 创业板开板后 1 3 年与其他板块之间的估值差逐步收窄 22 图表 25 台湾上柜上市企业 PE 中位数比值均值为 0 98 22 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 28 页 行业深度行业深度 1 新三板新三板深改持续推进 精选层将成为教育企业资深改持续推进 精选层将成为教育企业资 本化路径的重要选择之一本化路径的重要选择之一 深改持续推进 新三板战略地位将显著提高深改持续推进 新三板战略地位将显著提高 2019 年 12 月 12 日 新三板改革首次被在中央经济工作 会议中被提及 进一步凸显了本轮

13、改革的战略意义 本轮新三板改革的核心是打开新三板与主板之间的转 板通道 构建多层次资本市场之间的有机联系 政策重点包括三个方面 一是明确了与交易所错位发展的 定位 二是新设精选层 以分层为抓手进行差异化的制度供给 三是着力优化挂牌公司质量 在针对现实 需求推出了增量改革的基础上 也优化了存量制度 改革深度大于以往 我们认为 本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板我们认为 本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板过往过往定位不清 流动性不佳 企业质量定位不清 流动性不佳 企业质量 分化明显等问题分化明显等问题 转板制度也有利于建立起新三板与主转板制度也有利于建立起新三板与主板市场之间的

14、有机联系板市场之间的有机联系 新三板在多层次资本市场新三板在多层次资本市场 中的相对地位将会提高 中的相对地位将会提高 本轮深改中精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构 将企业公开发 行的时点大幅度前移 新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场 满足中小企业的资本市场需求 差 异化 红利 制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供了四类证券化路径 1 进入创新层 进 行公开发行并进入精选层 满一段时间后通过转板制度最终进入沪 深交易所 2 在基础层 创新层发 展到一定阶段后 直接申报 A 股或出海 3 在一级市场发展 待体量足够 A 股申报标准或海外交易所上 市标准后直接申报上市 4

15、 借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性 估值环境 进入精选层韬光 养晦 图表图表1 深改持续推进 新三板战略地位将显著提高深改持续推进 新三板战略地位将显著提高 数据来源 Wind 广证恒生 结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看 结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看 我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三 个重要阶段 个重要阶段 1 第一阶段 第一阶段 2006 年年 2008 年 年 企业类型主要以留学英语考试及职业资格考试培训的细分 领域头部企业为主 典型代表例如新东方 诺亚舟 正保远程 弘成教育等 由于当时民促法仍未进入修

16、 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 28 页 行业深度行业深度 订阶段 教育资产在国内市场上市存在直接的政策限制 因此这一阶段的企业主要以登陆美股市场为主 2 第二 第二阶段阶段 2010 年前后 年前后 企业类型主要以课外辅导及英语培训等细分领域的头部企业为主 也包括 部分职教领域标的 典型代表如学而思 好未来 学大教育 环球雅思 安博教育 中国教育集团等 同 样由于政策的限制因素 这一阶段的企业也主要以登陆美股市场为主 3 第三阶段 第三阶段 2013 年至今 年至今 这 一阶段的受益于民促法的修订预期及正式施行 教育资产证券化显著提速 而教育企业的上市路径也开始 分化 A 股 美股 新三板都成为教育资产证券化的路径之一 同时在企业类型上也呈现百花齐放的态势 美股主要以教育培训类企业为主 港股则成为民办学校的聚集地 而 A 股主要以教育信息化类企业为主 同时部分培训类企业也通过被并购 借壳的形式登陆 A 股 而新三板则成为众多成长型中小教育企业的挂 牌重要聚集地 作为登陆更高级别的美股 港股 A 股等二级市场的中转站价值凸显 图表图表2 教育企业资本化路径选择