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1、我国融资融券担保制度的法律困境与解决思路摘要:2006年6月30日, 中国 证监会发布了证券公司融资融券业务试点管理办法，为我国融资融券业务的开展提供了具体的 法律 依据。管理办法在构建融资融券的担保制度时，充分借鉴了美国等国家和地区的做法，创造性地引入了让与担保。然而，当前我国法律尚未确立让与担保制度，这就导致了我国按照让与担保模式设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。本文试以境外市场的成功经验为借鉴，探讨我国现行融资融券担保制度法律困境的解决思路。关键词:融资融券；让与担保；法律困境 境外有关融资融券担保的法律制度一、美国融资融券（又称信用交易）制度最早起源于美国。经历了20世纪30年代的
2、“大萧条”，美国政府认为，股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券，因此，有必要规范融资融券。1934年出台的证券交易法第7章专门对融资融券(marginrequirement)作出规定，美国联邦储备委员会( The BoardofGovernorsFederalReserveSystem)作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。此后，联邦储备委员会根据证券交易法第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G和规则X。此外，该委员会还在基于证券交易法的规则(GeneralRuleandRegulationspromulgatedunder
3、theSecuritiesExchangeActof1934)中对卖空作了具体规定。另外，美国1996年全美证券市场促进法(TheNationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996，NSMIA)对融资融券进行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章对联邦储备委员会的授权。新的立法规定在下面两种情况下委员会对经纪人或交易商的贷款无须加以管理：（1）如果与该经纪人或交易商(dealerorbroker)进行交易的大部分人不是经纪人或交易商；（2）贷款是为了造市(makemarket)或为承销进行融资。根据全美证券市场促进法，1998年4月1日以后，经修改的
4、规则T(RegulationT)、规则U(RegulationU)、规则X(RegulationX)开始生效。其中，规则T是规范经纪人和交易商提供的信用、规范提供给经纪人和交易商的信用；规则U在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，4月1日以后，经修改的规则U规范来自银行和其他美国的贷款人(lender)，同时规则G被废止；规则X是规范美国公民或相关组织(relatedparties)得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。 目前 ，上述两大联邦法律和三大规则构成了美国融资融券的法律基础，由此也形成了有着广泛 影响 力的美国融资融券制度。i1融资融券担保品的种类当前，美国融资融券的
5、担保品主要有两类：（1）初始担保品（保证金)。是指客户第一次购买证券时必须自己支付的保证金或信用证券。根据1934年证券交易法第7章A款的规定：A.最高证券信用比例不得超过目前证券市场价的55%；B.或该证券前36个 自然 月中最低价的100%，但不得高于现市场价的75%。两者相比较，初始信用比例不得超过较高的一个。这说明，最低证券保证金比例不得低于现市价的25%。（2）维持担保品（保证金）。是指客户在保证金账户上进行证券买卖后，客户净保证金额必须与证券市值保持一定的比例。美国规则T允许贷方向借方提出维持保证金比例的要求，纽约交易所和全美证券公司协会(NASD)自律规则对会员规定了维持保证金比
6、例的要求，即客户净保证金额和账户总价值必须维持在25%以上。同时，规则T允许经纪商和交易商可以根据市场状况和股价变动程度自行提高维持保证金比例。这样，对波动性强的证券，其维持保证金比例一般都高于25%。2对融资融券担保品的管理美国在账户设置上专门考虑了信用交易账户(marginaccount)，以区别于全额交易的现金账户(cashaccount)。此外，从事证券交易的客户还设立备忘账户(thespecialmemorandumaccount)、证券公司或经纪人信贷账户(thebroker/dealercreditaccount)以及为非权益类证券(如债券)提供信用交易的账户(thegoodfa
7、ithaccount)。将信用交易账户与现金账户分设的主要目的在于便于清算和实现证券公司的担保权，同时也便于信用监控机构随时掌握证券信用状况，并以此来调整初始保证金比例和货币政策。 根据美国上述两大联邦法律和三大规则的有关规定，现金账户和信用交易账户是严格分开的，现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成，而现金账户中的证券的所有权属于客户，无论在任何情况下都不允许证券公司挪用售出。信用交账户中客户融资买进之担保证券和客户抵缴融资保证之有价证券因属于融资融券担保品，其所有权已移转给了作为担保权人的证券公司。当客户的实际维持保证金比例低于客户与证券公司协议的维持保证金比例时，客户
8、将收到来自证券公司的催交保证金的电话(margincall)；如果客户没有及时弥补担保品，证券公司有权根据市场状况(特别是在股价急剧下滑的情况下)不通知客户自行卖掉信用交易账户内的部分或全部证券，以保证其利益不受损失。由此可见，美国在对融资融券担保品的管理上，实行了不折不扣的让与担保制度。ii此外，美国法律还规定，证券公司还可以将信用交易账户中的证券作为融券券源融给其他客户，iii不过可以融出的证券数量是根据融资融券抵押所要求的证券数量来确定的，信用交易账户中超过抵押融资融券所要求的担保证券则作为自由证券而存在，证券公司没有权利融出。与此同时，美国证券公司还为客户建立了分离账户，证券公司必须根
9、据二级市场价格波动逐日 计算 信用账户中所必须的抵押证券数量，超出部分的自由证券与现金账户中的证券一同计入分离账户，而分离账户中的证券是严格禁止被证券公司挪用的。为了进一步加强对信用交易的管理，美国规定，各个证券公司应该为每个信用账户配备一个特别备忘账户，将交易记录和现金提取等情况逐一记录。 arginTransaction，日本一般称之为制度信用交易）和协议信用交易（NegotiableMarginTransaction，日本一般称之为一般信用交易）。标准信用交易的利率、偿还期限等条款由交易所确定，对于标准信用交易所需的资金和证券，证券公司可以向证券金融公司申请转融通（LoansforMar
10、ginTransaction）。协议信用交易的利率、偿还期限等条款由证券公司和客户自主商定，对于协议信用交易所需的资金和证券，证券公司一般不能向证券金融公司申请转融通。目前，日本有关证券融资融券的相关法律规定主要有证券交法第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条。此外，日本证券金融公司和证券交易所制定规则则对融资融券作了具体规定。1融资融券保证（担保品）的比例及其法律依据日本证券交法规定，以信用交方式购入股票须缴纳之委托保证比例为30%(依购买股票价格的30%)，最低委托保证得少于三十万元日币，借贷期间为6个月(19995
11、月26日时之比例及规定)。融券与融资比例及期间均相同，融券保证同为30%，借贷期间亦为6个月。同时，日本证券交法第1612条第1项授权日本大藏省制定具体比例标准，但最低得少于30%。除财务具有法定调整权外，东京证券交所依章程第36之1条及受托买卖有价证券之管制措施规定，在财务所定比例之上，可视市况调整全部或个别股票保证比例，报经财务核可后发布实施，因此在19872月时委托保证比曾经达到70%。此外，各证券公司亦具备自主权，证券公司为加强债权确保，亦可在财务及东京证券交所确定比例之上，自斟酌就全部或个别股票确定较高之保证比例。新日本证券公司曾将保证比订为70%，较当时东京证交所订定之60%高出1
12、0%。2证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理日本在证券公司对客户提供的融资融券担保品的管理上，采行了让与担保制度。日本证券交法第49条规定，证券公司对其客户提供信用从事有价证券之买卖，应向该客户收取保证金。东京证券交易所受托契约准则第13条之六规定，证券公司对于客户所缴有关信用交易委托保证金之金钱，于清偿其债务以前，不得让其提领，或移充其它委托保证金；第15条之九规定，客户对于信用交易应缴之委托保证金或应行偿还之款券等未按时缴付或偿还者，会员可为该客户之计算，任意为相反买卖，以结清该信用交易。日本信用交易账户设定承诺书第5条约定，客户未依所定时限履行因信用交易对证券公司所负之债务时，证券公
13、司可不经通知催告，就客户存入供作担保之有价证券，以任何 方法 、时间、场所、价格为任意处分，以抵充债务；第10条约定，客户因信用交易存入证券公司之金钱，证券公司可任意贷借他人，提供担保，或供作其它客户信用交易之使用。v 三、 台湾 地区我国台湾地区的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融券。1融资融券担保物的种类与法律性质台湾将融资融券担保品分为金钱担保品和证券担保品。属于金钱担保之形式者
14、，有融券保证金、融券卖出之价款以及担保维持率不足时补缴之追加担保金；属于证券担保之形式者，有融资买进之股票、抵缴融券保证金或追加担保之有价证券。上述两种融资融券担保品虽目的均在担保证券公司债权之清偿，但因其存在形式不同，乃分别讨论其法律性质。（1）金钱担保之法律性质关于金钱担保的法律性质，台湾学者中存在两种不同的观点，有认为应属权利质权者；有认为宜与押租金同，性质上亦系附解除条件之信托所有权让与，解除条件者，以现券偿还融券之事实也。二者见解之最大不同，在于前者采权利质权说者，金钱担保之所有权未移转于证券公司；而后者采让与担保说，认为金钱担保之所有权已移转于证券公司。对此，台湾地区“最高法院”所
15、做判决支持了让与担保说，其判决理由如下：“被上诉人公司收受担保金之金钱，包括上诉人所缴之融券保证金及其融券卖出价款净额，其目的原为担保上诉人融券债务之履行，若以此金钱供担保之行为，应为保证金契约性质；亦即为担保融券债务履行之目的，债务人(即上诉人)将特定金钱之所有权移转于债权人(即被上诉人)，债权人就此金钱，附有以债务人履行债务完毕为停止条件之返还义务。易言之，债务人履行债务完毕时，停止条件成就，对债权人之返还保证金请求权发生效力，得请求返还；否则，债权人无返还之义务，且就未履行之债务，得就保证金抵充之，如有余额再返还之；金钱于交付债权人时，所有权亦移转于债权人，债务履行时，债权人仅须返还同额之金钱，不必返还原物”。vi（2）证券担保之法律性质关于证券担保之法律性质，台湾学者有谓似属权利质权，供担保之证券在质权人(指证券公司)占有期间，所有权乃属投资人所有，惟质权人原则上有收取质物所生孳息之权利。有学者谓为担保信托或信托的让与担保。vii台湾地区“高等法院”1997年度上字第一九八号民事判决
