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1、我国股市泡沫状态分析摘要正确分析当前中国股市的估值水平及泡沫程度，对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义。本文通过对海外市盈率的比较分析，认为我国目前股市市盈率还处于安全区域，静态市盈率短期还会上涨。市场现在的确存在泡沫，但是结构性泡沫，从结构性泡沫到出现全面泡沫，市场可能还有相当一段距离，A股市场第三季度将走向调整。中国股市在未来一段时期内，仍将会以比较高的速率上涨。关键词结构性泡沫，市盈率，人民币升值一、问题的提出自印花税调整引发股市巨幅波动之后，一些媒体特别是能以中文形式影响中国投资者的境外媒体，对中国A股市场表现出异乎寻常的关心。如英国金融时报中文网上就又有文章打出这样的标题：
2、“中国股市将如何收场”。中国股市将会向哪里去？这确实是关系到千千万万投资者实际利益的重要问题，也是将会影响中国经济下一步走向的大事情。同时，当中国金融市场进一步开放，比如QFII额度刚刚从100亿美元扩增到300亿美元、各类境外资金正以不同方式介入中国市场的时候，中国股市的走向还涉及到中国投资者与境外投资者的利益博弈问题。换句话说，涉及到中国财富与经济资源的外流，成为影响中国金融安全与社会稳定的全局性问题。现在谈中国股市，国内外看法的差异越来越大。在国内，无论是一些官员还是市场人士，基本上认为市场有点泡沫，但只是结构性泡沫。而国外的投资者却普遍认为，中国股市的泡沫已经吹得很大了。如果泡沫得不到
3、挤压，对未来发展之危害会十分严重。上涨了近两年的中国股市已经到了需要调整的时候，这种调整越是推后，面临的问题会越大。对此，国内媒体及业界不少人认为这是一种阴谋论，是外资想通过言论来打压中国股市，以便低成本进入。因此，如何分析当前股市的估值水平及泡沫程度，对促进我国股市的健康平稳发展具有重大的现实意义。二、目前我国股市市盈率安全区间分析关于股票的估值有两种不同的方法，一是现金流贴现法，二是相对比较估值法。由于前者在运用条件上的局限性，人们大多采用比较直观的后一种方法，即市盈率、市净率等方法。本文以市盈率作为我国股市的估值指标。根据WIND资讯系统的统计，2007年6月20日，我国股市的整体和成份
4、股的市盈率指标如表1所示：乍看之下，去年底国外股市市盈率很少超过20倍的（见表2），我国股市总体的市盈率的确不低，达50倍多，预测市盈率也在40多倍，各成份股指数也在40倍以上，确实严重高估。但问题在于这只是简单的机械对比，并没有考虑其可比性有多少。指标的对比离不开指标产生的经济背景的异同性。1.我国股市一出生就打下了深深的行政烙印，尽管加入WTO后我们在逐渐走向市场化，但离成熟市场还有很远的距离。拿成熟市场的尺子来度量当前的中国股市，本身就是错误的。更何况我国股市市盈率的提高，是与上市公司业绩提升及盈利能力的提高相伴的。如表3所示，根据WIND资讯系统，A股上市公司去年每股收益为0.194元
5、，预计今年每股收益将增长45.52%。从盈利能力来看，尽管沪深300和上证180的净资产收益率在下降，但A股市场总体的净资产收益率是上升的，上升了5.09%，其中深证成指更是增长27.83%。2.我们当前所处的是出口导向型发展战略导致的货币升值阶段，与日本、台湾当年货币升值时所处的经济环境相似，而与欧美的经济环境则完全不同，因此，当前市盈率可比的应是日本、台湾货币升值时的市盈率，而不是欧美等成熟市场的过去或现在的市盈率。3.日本股市市盈率考察。上世纪80年代中后期，东京证券交易所的股价暴涨，最高的一天市盈率曾达92.28倍(1987年10月14日)。80年代后期东京股市的平均市盈率为4050倍
6、。进入90年代以后，由于经济下滑，日本股市泡沫破灭。1992年东京股市的市盈率曾下跌至36.70倍，但从1993年开始，市盈率又开始大幅上扬，1993年上升到64.90倍，以后一直维持在60倍左右的较高水平。虽然在1997年发生的亚洲金融危机中，东京股市的市盈率曾一度跌至37.60倍，但在19931998年的六年间，东京证交所的平均市盈率为75.15倍。目前我国A股的整体静态市盈率达53倍多，但整体预测市盈率是45倍多，扣除亏损股市盈率还要低，成份指数的市盈率也在40多倍，若从动态市盈率看，则市场总体及成份指数的市盈率都在37倍以下，还处于日本股市市盈率上冲后阶段的市盈率区间，离其市盈率极限5
7、0倍还远。考虑到中国特有的股改及后续政策与宏观经济向好的发展前景对上市公司业绩的提升等因素，我们认为，目前股市市盈率处于货币升值期间股市走牛中的爬升阶段，还处于安全区域。4.市盈率指标分析。市盈率是股价与每股收益的比，分子股价受供求关系的影响，受股本规模的影响，受利率的影响，也受国际间货币比价关系的影响。分母每股收益受上市公司业绩的影响，受股本大小的影响，受国民经济发展速度的影响。（1）从影响股票供给的因素分析，我国虽然进行了史无前例的股权分置改革，但股权分置的状况并没有一下子实现，大量的非流通股不能流通。以工行、中行和中国人寿为例，他们的A股流通股本只占总股本的约2%。这也是当前中国股市不能
8、与国外股市进行市盈率对比的原因之一。试想，如果这些非流通股变为流通股，自然就会增加股市供给，对股价的上升构成抑制，从而对市盈率形成下压力量，成份股市盈率就不会有现在的40多倍。因此，当前的市盈率是中国股市特有的股权结构造成的。（2）从影响股票需求的因素分析。首先，我国出口导向型的发展战略导致的本币升值仍将延续，流动性充裕仍将存在，股价仍有上升动力。充裕的流动性是支持当前整体50多倍市盈率、成份指数40多倍市盈率的重要方面。流动性充裕的现象，不是我国独有的。有资料显示，自20世纪80年代以来，全球货币供应量持续增加，M1占GDP的比重不断提高，即使在2004年开始采取紧缩政策，也没能从根本上改变
9、全球流动性过剩的局面。所以，只要流动性充裕的现象依然存在，我国股市40多倍甚至更高的市盈率就有其资金面的支持。其次，在国际国内平衡的两难中，我国货币政策大幅提高利率的概率不会很大，低利率环境很难改观，在我国居民的可投资渠道狭窄的现实下，对股票投资的需求自然是增加的。最后，从投资收益率的角度看，市盈率是投资收益率的倒数，我们现行定期1年期存款利率为2.52%，市盈率是40倍，因此，当前成份指数40多倍的市盈率不能说有很大的泡沫。（3）从分母每股收益来分析。宏观经济持续增长、股改及股权激励与市值考核、新会计政策、所得税改革等将使上市公司利润大幅增长。据估算，新会计准则的实施预计带动上市公司业绩提升
10、5%左右，所得税改革预计带动上市公司业绩提升9%左右。截至4月26日已披露2006年年报的1254家上市公司实现净利润3701.36亿元，同比增幅高达42.66%；加权平均每股收益为0.26元，同比增长21.52%。有专家预测，2007年、2008年上市公司整体盈利增速可望高达25%。所以，从基本面来看，上市公司的业绩增长将对市盈率形成下拉力量，尤其是股改及股权激励、市值考核等后续政策措施的出台，对上市公司业绩的增长所起的作用将是持久性、根本性的。从动态上看，实际的市盈率并没有眼下的这么多。所以，从市盈率指标来分析，货币升值和低利率及国民投资渠道的有限将支持股价上涨，宏观经济前景、股改及后续政
11、策等制度变革将提升上市公司的整体业绩，市盈率的走向取决于两方力量的对比。由于提升上市公司业绩的因素发生作用需要一个过程，而支持股价上涨的因素作用较快，我们预测，静态市盈率短期还会上涨。三、我国A股市场泡沫状态的考察分析我国股票市场中的泡沫是否处于合理范围内备受争议，这一问题之所以难以回答除了缺乏合适的市场内在价值评估模型外，更在于缺乏评判股市泡沫合理与否的量化标准。本文分析的思路在于，投资者是股票市场的主体，无论在中国股票市场还是在成熟股票市场，投资者买入股票的根本目的都是为了获得投资回报，股市泡沫大意味着投资者面临高风险和低回报；中国股票市场与成熟股票市场的主要区别表现在实体经济的盈利水平、
12、股票市场的波动程度等，而这些区别已经体现在市场的内在价值中；成熟市场投资者的理性成分较多，对市场风险有比较清醒的认识，市场报价以及市场泡沫相对比较合理，因此，我们不妨通过比较，来对中国股市泡沫的合理性进行分析。坎贝尔和希勒（CampbellShiller）(2001)以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872-2000年间标准普尔（S&P）500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10-25倍之间，均值为16倍，最大值为 45倍(2000年)，最小值为5倍(1918年)。根据 坎贝尔和希勒（CampbellShiller）的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机
13、，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算S&P500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。由于股票市场整体收益水平相对比较稳定，且坎贝尔和希勒（CampbellShiller）取10年收益平均值计算市盈率(PE)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为10年收益平均值(E)，则有：运用永续年金估价模型计算股票市场内在价值： 根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫(由于在中国A股市场股价低于内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑)，将股市泡沫划分为三个区间：正常区间、可容忍区间、超常区间。正常区间的市场泡沫为6.54%41.59%，在此区
14、间，股市泡沫适度，适度的泡沫有利于活跃市场，增强股票市场流动性，提高社会公众参与股市的积极性，对股市发展具有积极意义。可容忍区间的市场泡沫为 41.59%62.62%，在此区间，股市泡沫的负面影响逐步显现出来，但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内。超常区间的股市泡沫大于 62.62%，在此区间，股票价格严重偏离内在价值，市场风险高度积聚，股市危机随时可能爆发。对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0，则股市泡沫合理性判别标准如图1所示。根据图1中股市泡沫的三区间划分，对我国A股市场19932006年年初股市泡沫的合理性进行分析（见表4），结果表明，我国A股市场总体价格水平偏高，
15、价格中的泡沫成分较多，在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有1年(2006)年初的股价泡沫为正常泡沫。需要指出的是，上世纪90年代末至本世纪初，中国A股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀，市场泡沫从接近正常水平的45.11%(1996年初)扩大到超常水平的78.12%(2001年初)，此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小，市场泡沫逐渐回落到可容忍区间，到2006年年初则进一步回落到正常区间，市场投资价值不断显现，也正因为如此，中国A股市场在股改预期配合下于 2006年启动的是一波幅度大、时间长的大牛市行情。现在A股总体市盈率达50多倍，预测市
16、盈率在40多倍，各成份股指数也在40倍以上，若按照成熟市场的市盈率标准，当前股市泡沫已位于超常区间，但综合考虑到当前的本币升值的背景，以及制度变革的产生的巨大生产力，我国股市市盈率理应有一定的溢价。因此，我们认为，当前股市的确存在泡沫，但没有总体市盈率高企所显示的那么严重，仍在可接受范围。从国际经验来看，4000点左右的结构性泡沫处在可以忍受的范围内。我们可以从历史上泡沫崩溃时的市盈率来看A股出现全面泡沫对应的点位。在4000点附近时，A股静态市盈率为40倍、动态30倍，距离日本、中国台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有一定的距离。而且，蓝筹股在牛市顶峰时，其市盈率要高于市场平均，如美国1999年时大盘蓝筹股市盈率在100倍。这意味着，从目前结构
